شهدت الذهب تدفق 22 مليار دولار في ثلاثة أسابيع، وتجارة "تخفيض قيمة العملة" أصبحت مزدحمة بسرعة، إلى أي مدى يمكن أن يستمر هذا الارتفاع؟

تزامن ضعف الدولار وتوقعات انخفاض قيمة العملة، مما أدى إلى ارتفاع حاد في أسعار الذهب مؤخرًا، لكن هيكل السوق قد تغير بهدوء.

دفعت وزيرة الخزانة الأمريكية، يلين، بقوة سياسة خفض عائدات السندات طويلة الأجل، مما عزز منطق التداول على ضعف الدولار وتراجع العملة، وارتفع الذهب نتيجة لذلك بشكل كبير. خلال الأسابيع الثلاثة الماضية، اشترى المضاربون أكثر من 22 مليار دولار من عقود الذهب الآجلة، مسجلين أكبر زيادة منفردة في المراكز المفتوحة منذ أكثر من عشر سنوات، وارتفعت المراكز طويلة الأمد الصافية إلى النسبة المئوية الـ93 من النطاق البالغ عامين.

ومع ذلك، مع التحول السريع في المراكز من وضع منخفض إلى وضع مزدحم، بدأت طبيعة تداول الذهب في التغير جذريًا — حيث تحولت الدوافع تدريجياً من الأساسيات وتصحيح المراكز إلى مطاردة الزخم والشراء النظامي. هناك إشارات واضحة لتشبع الشراء من الناحية التقنية، وتصريحات متشددة محتملة في مؤتمر جاكسون هول تشكل أكبر مخاطر التصحيح على المدى القصير.

تصفية المراكز بالكامل وتدفق عمليات الشراء القياسية

بدأت هذه الجولة من ارتفاع الذهب من مستويات متدنية تاريخياً في المراكز. ووفقًا لبيانات Quinn، فقد اشترى المضاربون خلال الأسابيع الثلاثة الماضية ما مجموعه 22 مليار دولار من عقود الذهب الآجلة، ساهمت المراكز الجديدة منها بـ13.6 مليار دولار، وساهمت تغطية المراكز القصيرة بـ8.6 مليار دولار، أما المراكز الطويلة الصافية فهي الآن ضمن النسبة المئوية الـ93 لنطاق العامين الماضيين.

وهذا يتوافق بدرجة كبيرة مع تقييمات السوق السابقة. ففي أوائل أغسطس من هذا العام، لاحظ مراقبو السوق أن مراكز الذهب لا تزال منخفضة نسبيًا بمعايير تاريخية، وأن تجاوز الأسعار نحو الأعلى يوفر مساحة واسعة لتحفيز ضغط المراكز. واليوم، تحقق هذا السيناريو بالكامل.

في الوقت نفسه، دخل مستشارو تداول السلع (CTA) إلى السوق بعمليات شراء نظامية على نطاق واسع، مما زاد من قوة الدفع الصعودي.

في 5 أغسطس، أشار السوق إلى أن صناديق CTA كانت لا تزال تحتفظ بمراكز قصيرة في الذهب، وتوقع أنه بمجرد تأكيد الاختراق، ستوفر عمليات الشراء النظامية دفعة صعودية بارزة. بعد ذلك، تجاوزت عمليات الشراء من طرف صناديق CTA التوقعات إلى حد بعيد.

انعكاس المشاعر في سوق الخيارات وإعادة تقييم حادة للانحراف الصعودي

تُظهر التغيرات الهيكلية في سوق خيارات الذهب انعكاسًا واضحًا في مشاعر المستثمرين. فبالرغم من أن التقلب الضمني بقي معتدلاً نسبيًا خلال موجة الصعود هذه، إلا أن الانحراف (skew) خضع لإعادة تقييم حادة — حيث انتقل المستثمرون من الإسراع سابقًا في التحوط ضد المخاطر الهبوطية إلى السعي بنشاط للحصول على تعرض صعودي، وأصبحوا على استعداد لدفع علاوة كبيرة لخيارات الشراء.

وفي الوقت نفسه، ارتفعت العقود المفتوحة (open interest) تزامنًا مع ارتفاع الأسعار، مما يشير إلى أن الدافع وراء هذه الموجة لم يكن مجرد تغطية مراكز قصيرة، بل أيضًا دخول متواصل لرؤوس أموال المخاطرة الجديدة، مما أسس بشكل أكبر لقاعدة صلبة لصعود السوق.

انحسار المحفزات الماكرو وعزوف الزخم يقود السوق

ارتبط صعود الذهب في البداية بحدة منحدر منحنى عائد سندات الخزانة الأمريكية (اتساع الفارق بين 2s و30s) — حيث اجتمعت توقعات خفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل مع ارتفاع عوائد السندات طويلة الأجل لتشكيل السردية الكلية لصعود الذهب. ومع ذلك، فقد انفصل هذا الارتباط مؤخرًا بشكل واضح: فقد ضاق الفرق بين 2s و30s بمقدار 8 نقاط أساس بسبب عمليات إعادة الشراء من وزارة الخزانة الأمريكية، بينما ارتفع الذهب بنسبة 5.9% خلال نفس الفترة.

هذا يعني أن العوامل الكلية قد أشعلت فتيل هذه الموجة، لكن الزخم والتحرك السعري أصبحا القوة المهيمنة بشكل متزايد.

هذا التحول الهيكلي يجلب أيضًا مخاطر تكتيكية واضحة. فإذا قام عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي Warsh في اجتماع جاكسون هول بمعارضة اتجاهات السوق الأخيرة وأرسل إشارة متشددة لاستعادة مصداقية الاحتياطي الفيدرالي في مكافحة التضخم، فقد يتسبب ذلك في تصفية سريعة للمراكز على المدى القصير، ما يشكل الخطر الطرفي الأقرب والأكثر وجوبًا للانتباه الآن.

إشارات تشبع الشراء واضحة، وصعوبة مطاردة الصعود على المدى القصير

إذا نظرنا مجتمِعين إلى الجانبين الفني والمراكز، نجد أن الذهب حاليًا في منطقة تشبع شراء واضحة. ومن المعتاد أن تدوم حالة التشبع لفترة أطول مما يتوقعه معظم الناس، لكن هذا يعني أيضًا أن النوافذ منخفضة المخاطر للشراء العاجل قد أُغلقت تقريبًا.

لا تزال الأسس المنطقية لتداول انخفاض العملة قائمة، لكن عندما يتدفق الجميع إلى نفس الصفقة، تصبح نسبة المخاطرة إلى العائد مختلفة كليًا. وبالنسبة للمستثمرين، ما ينبغي الانتباه إليه الآن هو هشاشة تداولات الزخم تحت الصدمات الخارجية، وليس مجال مطاردة الصعود.