AI "kapital oyunu": Böyük şirkətlərin "əməliyyat pul axını" kifayət olmadıqda

Yazar | Dong Jing

      Redaktor | Sərt AI

AI infrastrukturunun silahlanma yarışması texnologiya nəhənglərini görünməmiş maliyyələşmə böhranına sürükləyir—Əməliyyat nağd axını artıq kapital xərclərini əhatə edə bilmir, böyük şirkətlər pul toplamaq üçün icarə, borc, geri alışları azaltmaq və hətta səhm buraxmaq kimi ən müxtəlif yollar istifadə edir, balansdankənar öhdəliklər 3.1 trilyon dolları aşıb, bütün AI hesablama gücü inşasının real maliyyə riski maliyyə hesabatlarındakı rəqəmlərdən daha dərindir.

Morgan Stanley-nin yaxınlarda yayımladığı araşdırmaya görə, superölçülü bulud şəbəkələri (Hyperscaler) 2027-ci ildə nağd kapital xərcləri 1.2 trilyon dolları aşacaq, həmin dövrdə əməliyyat nağd axınının ümumi həcmi yalnız təxm. 1 trilyon dollar olacaq—yəni fərq artıq açılıb. Amazon və Google-un sərbəst nağd axını (FCF) artıq 2026-cı ilin ikinci rübündən mənfi olub, Meta isə növbəti rübdə mənfi zonaya girəcək. Bu dönüş nöqtəsi AI investisiyalarının yeni mərhələyə keçdiyini göstərir:Xarici maliyyələşmə tam sürətlə artır, daxili özünü təmin etmə çətinləşir.

Bu maliyyələşmə böyüməsinin miqyası və mürəkkəbliyi bazarda narahatlıq yaradır.Morgan Stanley vurğulayır ki, superölçülü bulud şəbəkələri və Nvidia ilə Broadcom birlikdə açıqladıqları balansdankənar öhdəlik və zəmanətlərin cəmi 3.1 trilyon dollara çatıb, bunlara icarə, alış öhdəlikləri, zəmanətlər və müxtəlif kredit dəstəyi strukturları daxildir.

Eyni zamanda, kapital xərclərinin aşağı, sərbəst nağd axınının yüksək göstərilməsi ilə bağlı mühasibat məsələləri investorların diqqətindədir—Əgər maliyyələşmə xərcləri öhdəlik həcmi ilə yüksəlməyə davam edərsə, yeni AI infrastrukturuna investisiya gəlirliliyi kapital xərclərini ödə biləcəkmi, bu, bütün sənayedə əsas sual olacaq.

Nağd axın böhranı: AI investisiya intensivliyi özünü təmin etmə limitini aşır

Morgan Stanley-nin hesabatı göstərir ki, superölçülü bulud şəbəkələri hazırda gəlirlərinin 40%-dən çoxunu yenidən AI kapital xərclərinə yatırır, bu intensivlik artıq əməliyyat nağd axını limitini aşır. Düzdür, onların ənənəvi biznes üzrə mənfəət marjları yüksəkdir, lakin yalnız daxili nağd axınla indiki investisiya tempini qorumaq mümkün deyil.

Zaman xəttində bu dönüş sürətlənir.2025 sonu superölçülü bulud şəbəkələri borc sənədləri buraxmağa başlayır; 2026-da borc və səhm maliyyələşməsi paralel sürətlənir.

Google ildə 60 milyard dollardan çox səhm geri alışını sıfıra endirib və 2026-cı ilin ikinci rübündə 50 milyard dollar yeni səhm buraxıb, AI infrastrukturuna təxminən 110 milyard dollarlıq vəsait yaradıb, lakin nəticədə səhmdarların payı sulanır—şirkət son onillikdə dövriyyədə olan səhm sayını 13% azaltmışdı, indi bu trend tərsinə dönür.

Morgan Stanley-nin məlumatlarına görə, superölçülü bulud şirkətlərinin balansdakı borcu və icarə borcu cəmi770 milyard dollarə çatıb. Burada, superölçülü bulud şəbəkələri investisiya səviyyəli qeyri-maliyyə korporativ borclar bazarında buraxdığı borcların payı2025-dəki 2%-dən 2026-da 19%-ə sıçradı, borc maliyyələşməsi AI kapital xərclərinə dəstəyi gücləndirib.

AI investisiyası üç il ərzində özünü ödəyir, nağd axın əsasdır

Balansdankənar "gizli borc": 3.1 trilyon öhdəliyin real riski

Balansda olan borcun üstündə daha böyük risk balansdan kənarda gizlənir.

Morgan Stanley-nin hesabatında deyilir ki, superölçülü bulud şirkətləri təchizatçılar və məlumat mərkəzi inkişaf etdiricilərinə icarə zəmanətləri, alış öhdəlikləri və müxtəlif kredit dəstəkləri təqdim edərək, həmin tərəflərin bulud şirkətləri hələ ödəniş etməmiş, borc tanınmamışkən maliyyələşmə əldə etmələrini və inşanı başlamaqlarını mümkün edir.

Ətraflı olaraq, superölçülü bulud şirkətləri (və Nvidia) tərəfindən vədlənmiş, hələ icra olunmayan icarə ödənişləri cəmi 1.1 trilyon dollar (diskontsuz)—Microsoft 329 milyard $, Oracle 261 milyard $, Meta 279 milyard $, Amazon 137 milyard $, Google 85 milyard $. Eyni zamanda, Nvidia, Broadcom və superölçülü bulud şəbəkələrinin açıqladığı alış öhdəlikləri cəmi 1.7 trilyon $-a çatıb, burada Google özü 707 milyard $-ı təşkil edir.

Morgan Stanley qeyd edir ki, bu strukturların əsas məntiqi belədir:İnvestisiya səviyyəli bulud şirkəti kredit zəmanəti verir və xüsusi məqsədli təşkilat (SPV) özəl kredit bazarından aşağı faizlə maliyyə cəlb edə bilir, inşadan sonra bulud şirkəti icarəyə götürür.

Ancaq, bank xəbərdarlıq edir ki, bu müqavilələr təchizat-dolum balansı normallaşana qədər strateji əhəmiyyət daşıyır, əgər balans vaxtından əvvəl bərpa olunarsa, şirkətlər lazımsız tutumu ödəməyə və ya yenidən danışıqlar aparmağa məcbur ola bilər.

Mühasibat dumanı: Kapital xərcləri az göstərilir, sərbəst nağd axın çox göstərilir

Morgan Stanley-nin hesabatı xüsusi olaraq qeyd edir, hazırki mühasibat üsulları AI infrastrukturunun real maliyyə yükünü investorların düzgün görməsini çətinləşdirir.

Ən tipik nümunə Microsoft-dan gəlir.Keçən rübdə Microsoft məlumat mərkəzlərinin istismar müddətini 15 ildən 25 ilə uzadacağını açıqladı, nəticədə çoxlu məlumat mərkəzi icarəsi maliyyələşmə icarəsindən əməliyyat icarəsinə yenidən təsnif edildi.

Microsoft sərbəst nağd axını hesablarkən maliyyələşmə icarəsi kapital xərclərini daxil edir, ancaq əməliyyat icarəsini çıxarır, bu mühasibat dəyişikliyi kapital xərclərini daha aşağı, sərbəst nağd axını daha yüksək göstərir—lakin iqtisadi mahiyyət dəyişmir, icarə silsiləsi məlumat mərkəzi tikintisini borc kimi maliyyələşdirir.

SPV strukturu da mühasibatda kor sahə yaradır.Meta və Google açıqlayır ki, onların məlumat mərkəzi SPV-ləri tikinti dönəmində konsolidasiya edilmir, çünki şirkətlər özünü SPV-nin "əsas benefisiarı" kimi tanımır—yəni SPV-nin əsas iqtisadi fəaliyyətini idarə etmək hüququ yoxdur.

Morgan Stanley qeyd edir ki, bu qərar daim sabit deyil, əlavə dəyər zəmanətinin təmin edilməsi ehtimalı artdıqca konsolidasiya qərarı dəyişə bilər, bu da hesabat levracını və balansda əks olunan göstəriciləri təsir edəcək.

Yeni maliyyələşmə vasitələri: Müştəri avansları və çip istehsalçılarının "balansı borc almaq"

Ənənəvi maliyyələşmə kanalları dolduqca, daha kreativ maliyyələşmə strukturları ortaya çıxır.

Oracle ilk dəfə müştəri avanslarını kapital xərcləri maliyyələşməsi mənbəyi kimi tətbiq etdi.Son rübdə Oracle açıqladı ki, kapital xərcləri üçün 4.6 milyard dollar müştəri avansı alıb. Bu tip avanslar balansda gəlir kimi qeyd olunur, lakin mahiyyətcə borc maliyyələşməsi kimidir—avanslar gəlirdən bir ildən çox erkən alınır və Oracle artan borc faiz dərəcəsi ilə faiz xərci qeyd etməlidir. Hal-hazırda Oracle-in 10 illik və 30 illik borcunun həddi gəlirləri sırasıyla 6.9% və 7.9%-dir, müştəri avanslarının faiz xərci də buna yaxın olmalıdır.

Çip istehsalçıları isə SPV ilə müştərilərə birbaşa maliyyə dəstəyi verirlər.Broadcom və Nvidia artıq çip maliyyələşmə SPV-si yaradıb, SPV borc buraxıb çipi alır və kredit reytinqi olmayan AI laboratoriyalara icarəyə verir, hər iki şirkət əlavə dəyər zəmanəti verir, belə ki, icarə ödənişi pozularsa və çip satışı borcu ödəməzsə borc sahibinə kompensasiya edilir. Broadcom-un çip icarə maliyyələşmə vasitəsi 20 GW hesablama gücünə kapital xərclərini dəstəkləyir, Nvidia-da oxşar strukturlar var. Bu tədbirlər AI laboratoriyalarına investisiya səviyyəli təchizatçıların maliyyə şərtləri ilə çip alma imkanı verir.

Morgan Stanley deyir ki, çip istehsalçıları SPV-yə çip satanda gəliri çip satış və əlavə dəyər zəmanəti arasında bölünməlidir, zəmanət borcu satış vaxtında ədalətli dəyər ilə ölçülməlidir, əgər zəmanət icra olunmasa, həmin gəlir adətən əməliyyat gəlirlərinə daxil edilmir.

Morgan Stanley nəhayət problemi bir əsas məntiqə bağlayır:Hər bir yeni öhdəlik maliyyələşmə xərclərini yüksəltdiyindən, yeni AI infrastrukturuna investisiya gəlirliliyi artan kapital xərclərini örtməlidir, əks təqdirdə, bütün inşaat məntiqi yenidən dəyərləndiriləcək.Banka görə, hazırda aşağıdakı məqamlara xüsusi diqqət yetirmək lazımdır:

Birinci, sərbəst nağd axının rəqəmləri mühasibat fərqlərinə görə müqayisə edilməzdir, faktiki kapital xərclərini icarə təsnifatı və SPV strukturlarını təhlil edərək ortaya çıxarmaq lazımdır; ikinci, superölçülü bulud şəbəkələrinin səhm geri alışlarının azalması və buraxılmasının potensialı hər bir səhm gəlirini əhəmiyyətli dərəcədə sulandırır; üçüncü, investisiya səviyyəli borc bazarında superölçülü bulud şəbəkələrinin payı artıq 2%-dən 19%-ə yüksəlib, kredit marjlarının artması təzyiqini artırır; dördüncü, 3.1 trilyon dollarlıq balansdankənar öhdəliklər konsolidasiya və ya tədarük-dolum balansı dəyişərsə, şirkətlərin hesab levraci və balans göstəricilərində ciddi təsir göstərəcək.

Bu AI infrastrukturunun maliyyələşmə genişlənməsi texnologiya şirkətlərinin balans göstəricilərindən xeyli kənara çıxıb və görünməmiş sürətlə bütün texnologiya sənayesinin kapital strukturunu təzədən formalaşdırır.