AI Kapital Bürosu: "Uzunmüddətli öhdəlik"lərin təfərrüatı -- NVIDIA və bulud nəhənglərinin "görünməz leverici"

Müəllif | Zhao Ying

      Redaktor | Sərt AI

AI infrastrukturunun hərbi yarışması geniş və mürəkkəb bir balansdan kənar risk qapağı yaradır və bu risk ənənəvi maliyyə hesabatlarında demək olar ki, görünmür.

Morgan Stanley-nin ən son tədqiqat hesabatına görə, Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) və Nvidia (NVDA) kimi böyük miqyaslı bulud provayderləri və çip nəhəngləri hazırda 1.3 trilyon dollardan artıq uzunmüddətli öhdəlik yaradıb – onların tədarük öhdəliyi 640 milyard dollardan artıq, icarə öhdəliyi təxminən 675 milyard dollardır. Bu öhdəliklər balansdan kənarda yerləşir və investorların bu şirkətlərin real borc səviyyəsini dəqiq qiymətləndirməsi çətinləşir, bu şirkətlərin balansdan kənar borc artımı balansdakı borc artımını xeyli üstələyir.

Nağd axın təzyiqinə baxdıqda, bəzi şirkətlərin öhdəlik ölçüsü şok edicidir: Meta-nın icarə və tədarük öhdəliklərinin cəmi onun növbəti 12 ay üçün əməliyyat nağd axınının 1.7 qatına bərabərdir, Oracle-da bu nisbət isə 7-dən çoxdur. Bu öhdəliklər infrastrukturun maliyyələşməsi ilə sıx bağlıdır və AI tələbinin gözləntisi dəyişərsə, yenidən danışıqlar aparmaq üçün məkan çox məhdud olacaq.

Əgər hesablama gücünə olan tələbat təchizatı aşarsa, bu müqavilələr nadir resursları bağlamaq üçün rəqabət üstünlüyünə çevriləcək. Lakin tələbat gözləntiləri azalarsa, bir çox öhdəlik artıq tərtibatçılar, təchizatçılar, özəl kredit və ictimai borc maliyyələşmə strukturlarına daxil edilmişdir, yenidən danışıqlar və ya çıxmaq asan olmayacaq.

Tədarük öhdəlikləri: Beş ildə altı dəfə artıb, təchizat zəncirini kilidləyən iki tərəfli qılınc

Tədarük öhdəlikləri balansdan kənar təzyiqin ən birbaşa formasıdır; AI data mərkəzi genişlənməsi böyük bulud provayderləri və Nvidia-nın tədarük öhdəliklərinin sürətlə şişməsinə səbəb olub.Morgan Stanley-nin hesablamalarına görə, yuxarıda adı çəkilən altı şirkət tərəfindən açıqlanan son tədarük öhdəliklərinin cəmi 644 milyard dolları keçir, bir il əvvələ nisbətdə iki dəfə, beş il öncə ilə müqayisədə isə altı dəfə artıb. Bu öhdəliklər GPU, yaddaş, torpaq, elektrik, data mərkəzi qabığı icarəsi və digər infrastruktur komponentlərini əhatə edir.

ABŞ Ümumi Mühasibat Standartları (US GAAP) və Amerikadakı Qiymətli Kağızlar və Birja Komissiyasının (SEC) tələbi ilə şirkətlər "şərtsiz tədarük öhdəlikləri"ni açıqlamalıdır, yəni müəyyən edilmiş və ya minimum miqdarda mallar və xidmətlər üçün ləğv edilə bilməyən ödəniş öhdəlikləri. Lakin, mallar və xidmətlər təhvil verilənədək öhdəliklər adətən balansda qeyd edilmir, sadəcə qeydlə açıqlanır.

Nvidia-nın vəziyyəti xüsusilə diqqətəlayiqdir. Yarımlayihə istehsalı və yaddaş təminatını kilidləmək üçün Nvidia öncədən böyük həcmli sifarişlər verib. 2026-cı ilin yanvarına qədər, onun inventarı və tədarük öhdəlikləri bazar gözləntilərinə görə FY27 gəlirlərinin təxminən 32%-nə çatıb, halbuki tarixi səviyyə 15-20% aralığında idi. Morgan Stanley qeyd edir ki, bu strategiya Nvidia-nı tələbatı qarşılamaqda üstün edir, lakin tələbat azalsa, risk də artacaq.

Hesablama gücü tutumu: Kütləvi öhdəliklər balansdan kənarda qalır

Bulud tutumu təşkilatı – əsas struktur növüdür. Təchizatçılar müəyyən müddətdə hesablama gücü verməyə söz verir, müştərilər minimum xərcləmə öhdəliyi götürür. Müqavilədə konkret GPU və ya rekin müəyyən edilmədiyi və müştəri spesifik aktivdən istifadə üzərində idarəyə malik olmadığı hallarda, bir çox hesablama müqaviləsi icarə kimi yox, başqa cür tərtib edilir.

Bu o deməkdir ki, minimum ödənişlər icarə borcu yaratmaya bilər. Yalnız real tutumdan istifadə və hesabın alındığı zaman xərclər gəlir hesabatına və ya öhdəlik hesabına daxil olur.

Açıqlamada, Nvidia-nın 27 milyard dollar bulud xidməti müqaviləsi öhdəliyi, Oracle-in 10 milyard dollar bulud tutumu təşkilatı öhdəliyi var; Meta məbləğ açıqlamasa da, 131 milyard dollar müqavilə öhdəliyində üçüncü tərəf bulud tutumu anlaşmaları da olduğu bildirilir. "take-or-pay" müqaviləsi də bu tipdir:Alıcı ya minimum miqdar xidməti almalı, ya da minimum miqdar ödəniş ödəməli. Təchizatçılar bu tip müqavilə ilə infrastruktur maliyyələşməsini dəstəkləyə bilər, müştəri isə çıxma məkanından imtina edər.

"Take-or-pay" (Ödə və ya Al) müqavilələri bu quruluşun klassik formasıdır – alıcı istədiyi qədər istifadə etməsə də, minimum miqdarda ödəniş etməlidir. Microsoft (MSFT) və CoreWeave (CRWV) arasında imzalanmış müqavilələr buna misal göstərilə bilər – CRWV açıqlayır ki, gəlirlərinin böyük hissəsi uzunmüddətli take-or-pay müqavilələrindən gəlir və bunlar data mərkəzi borc maliyyələşməsinin əsasını təşkil edir. Bu o deməkdir ki, tələbat gözləntiləri dəyişəndə, əlaqədar müqavilələrin üçüncü tərəf maliyyə quruluşuna inteqrasiya olunduğu üçün yenidən danışıqlar aparmaq çox çətin olur.

İcarə öhdəliyi: 675 milyard dollar balansda deyil

İcarə özü yeni bir şey deyil. Əməliyyat icarəsi və maliyyə icarəsi başlanıldıqdan sonra balansda yer alır. Son açıqlamaya görə, MSFT, ORCL, META, AMZN, GOOGL hesablarında təxminən 82 milyard dollar maliyyə icarəsi borcu və 175 milyard dollar əməliyyat icarəsi borcu mövcuddur.

Əsl böyüklük hələ başlamamış icarələrdədir: Təxminən 675 milyard dollar, keçən ilki 240 milyard dollara nisbətdə 435 milyard dolarlıq artım. Çoxu uzunmüddətli data mərkəzi korpusu icarəsidir, müqavilə imzalandıqda tərtibatçı maliyyələşməsinə dəstək üçün istifadə edilir, amma icarə başlanmadan balansdan kənarda qalır. Data mərkəzi təhvil verilən kimi bu hissə tədricən balansda olacaq.

Oracle-ın hələ başlamamış icarə öhdəliyi 261 milyard dollara çatır, Microsoft-da 155 milyard, Meta-da 104 milyard, Amazon-da 96 milyard, Google-da 59 milyard dollardır. Google və s. açıqlayır ki, hələ başlamamış icarə öhdəliyi 2031-ci ilə qədər tədricən balansda qeyd olunacaq.

Əlavə olaraq, mühasibat qaydaları bir çox icarə ödənişlərinin borcdan kənarda qalmasına imkan verir. Bunlara dəyişkən icarə ödənişləri (məsələn, elektrik, texniki xidmət), uzadılma seçimi ("ağlabatan şəkildə" istifadə ediləndə daxil edilir), qalıq dəyər zəmanəti (RVG), üçüncü tərəf icarə zəmanəti və təminatı daxildir. Dəyişkən icarə ödənişlərinə misal olaraq, Google-da bu ödənişlər ümumi icarə xərclərinin 30%, Meta-da 25%, Amazon-da 10%-dən çoxunu təşkil edir və yeni data mərkəzləri icarəyə başlayınca bu nisbət daha da artacaq.

Zəmanət və qalıq dəyər təminatı, riski “mümkün” çekmecəyə qoyur

Qalıq dəyər zəmanəti – icarəçi icarə aktivinin son dəyərinin müəyyən səviyyədən aşağı olmamasına söz verir və aşağı olarsa fərqi qəlibləyir. Bu, mümkün borclara bənzəyir, amma yalnız ödəniş "mümkün" hesab olunanda balansda icarə borcu kimi qeyd edilir. Meta və Blue Owl Capital əməliyyatında belə quruluş artıq mövcuddur.

Üçüncü tərəf icarə zəmanətində, Google (Alphabet) xüsusilə irimiqyaslıdır. Morgan Stanley-yə görə, Google hazırda data mərkəzi inşası edən bitcoin mədən şirkətlərinə təxminən 17 milyard dollar icarə zəmanəti verir – Cipher, Hut 8, TeraWulf və Flash Compute-nin dörd tikinti layihəsi, ümumi 1000 MVt hesablama tutumunu əhatə edir. Bu zəmanətlər adətən layihə borcuna uyğunlaşdırılır və icarə başladıqda tətbiq olunur, amortizasiya ilə birlikdə tədricən azalır.

ABŞ Ümumi Mühasibat Standartına görə, ödəniş ehtimalı "mümkün" səviyyəyə çatmamış bu zəmanətlər adətən balansda qeyd edilmir. Lakin, reytinq qurumları ehtiyatlı yanaşır. S&P bildirir ki, zəmanət keçərli olduğu vaxt (icarə başlayanda) Google-un borcunu tənzimləyəcək; S&P həmçinin ötən ilin dekabrında açıqlamasında qeyd edib ki, mümkün zəmanətlər qarşı tərəfin maliyyələşməsində kritik rol oynadıqda borcu xalis vergi sonrası məbləğlə tənzimləyə bilər (məsələn, 100 dollar mümkün zəmanətə qarşı təxminən 79 dollar borc düzəlişi).

Elektrik tədarük müqaviləsi: Gizli nağd çıxışların on milyardlarla dollarlıq həcmi

Data mərkəzlərinə həm GPU, həm də elektrik çatışmır.

AI data mərkəzlərinin elektrik ehtiyacını qarşılamaq üçün böyük bulud provayderləri uzun müddətli elektrik tədarük müqavilələri (PPA) imzalayır, bəzən bu müqavilələr 20 ilə qədər davam edir. Bu müqavilələr adətən sabit qiymətlə elektrik təminatını kilidləyir, enerji istehsalçısına xərcləri geri almaq və ağlabatan gəlir əldə etmək üçün imkan verir, eyni zamanda infrastruktur maliyyələşməsinə kredit dəstəyi verir.

Tipik misallar: Microsoft və Constellation Energy arasında imzalanmış 20 illik PPA, Three Mile Island nüvə elektrik stansiyasının yenidən işə salınmasına dəstək verir; Google və NextEra Energy Iowa-da Duane Arnold nüvə stansiyasını yenidən işə salmaq üçün birgə çalışır; Meta və Vistra Corp arasında 20 illik müqavilə, 2600 MVtdan çox karbon sıfır elektrik təminatını əhatə edir. Morgan Stanley-nin ictimai xidmət analitiki David Arcaro-nun hesablamasına görə, Meta və Vistra arasındakı tək PPA müqaviləsi 20 il ərzində cəmi 7-8.6 milyard dollara, illik 350-430 milyon dollar arasına başa gələcək.

Mühasibatda, PPA bəzən icarə, bəzən adi tədarük öhdəliyi, bəzən isə törəmələr kimi yanaşıla bilər – bu, müqavilə şərtlərindən asılıdır və açıqlamada fərqlilik yaradır. Google, 2026-cı ilin yanvarında imzaladığı 20 illik, 9.9 milyard dollarlıq PPA-nı icarə kimi qeyd edir; Meta isə bəzi PPA-ların sabit və ya minimum istifadə öhdəliyi olmadığı üçün gələcək borcun məbləğini dəqiqliklə açıqlaya bilmədiyini bildirir.Morgan Stanley vurğulayır ki, mühasibatın hansı formada aparılmasından asılı olmayaraq, elektrik real təhvil verilənədək və ya icarə başlanmadan bu öhdəliklər balansda qeyd olunmur və böyük ölçüdə qeyri-şəffaf gələcək nağd axınlar yaradır.

06

SPV sehr deyil – Çip maliyyələşməsinin çoxu yenə borc riski olaraq geri dönür

Yüksək reytinqli bulud provayderləri çipləri nağd və açıq borcla alır; yüksək gəlirli və ya reytinqsiz AI infrastruktur şirkətləri daha çox aktiv dəstəyi strukturundan asılıdır. Bu, take-or-pay hesablama müqavilələri ilə SPV kreditini dəstəkləməklə, müştəri avans ödənişi ilə, SPV vasitəsilə çip icarəsi ilə, təchizat zənciri maliyyələşməsi və ya sekuritizasiya ilə baş verir.

Əsas olan SPV-nin olub-olmamasından çox, riski kim çəkir. Əgər SPV borcu ana şirkət tərəfindən şərtsiz təmin olunursa, borc yenə ana şirkət balansına daxil olur. Əsasən məhdud resurslar varsa və yüksək kredit müştərilərinin uzunmüddətli öncədən alışı dəstəkləyirsə, mühasibatda balansdan kənar emal daha mümkündür; reytinq agentlikləri isə iqtisadi asılılıq və mümkün ana şirkət dəstəyinə görə yenə borc yükü kimi yanaşa bilər.

Müştəri avans ödənişi GPUaaS şirkətinin qısa müddətli nağd axın təzyiqini azalda bilər, adətən balansda təxirə salınmış gəlir kimi görünür, adətən birbaşa borc kimi qeyd edilməz, lakin kredit keyfiyyəti dəyərləndirməsinə daxil edilir. Çip icarəsi isə daha birbaşa – icarə başladıqdan sonra balansda qeyd edilir, başlamadan isə balansdan kənarda qalır.

Bu, AI kapital dövrünün ən diqqətlə izlənilməli yeridir: Pul artıq öhdəlik kimi verilib, risk isə tədarük öhdəlikləri, hələ başlamamış icarə, dəyişkən ödənişlər, PPA, zəmanət, SPV və reytinq tənzimləməsi səpələnib. AI şirkətlərinə baxanda, yalnız balansdakı borca deyil, qeydlərdəki rəqəmlərə də diqqət yetirin – gələcək illərdə qeyddəki rəqəmlər bəzən borc kateqoriyasından daha tez bazara xəbər verəcək ki, AI tələbinə ən çox risk kim götürüb.

* Oxuduğunuz üçün təşəkkürlər!

*Fikirlərinizi şərh bölməsində paylaşmağa dəvət edirik,bir 👍 və paylaşsanız çox minnətdarıq!

* Dünya haqqında maraqla baxaq👇