Die KI-"Kapitalbehörde": Wenn bei den großen Unternehmen der "operative Cashflow" nicht mehr ausreicht

Autor | Dong Jing

      Redakteur | Hard AI

Die Rüstungswettläufe im Bereich KI-Infrastruktur treiben Tech-Giganten in eine bisher nie dagewesene Finanzierungskrise – der operative Cashflow reicht nicht mehr aus, um die Investitionen zu decken. Die großen Unternehmen beschaffen Kapital durch Leasing, Anleihen, Reduzierung von Aktienrückkäufen oder Ausgabe neuer Aktien – und die außerbilanziellen Verpflichtungen überschreiten bereits 3,1 Billionen Dollar. Das tatsächliche Finanzrisiko beim Bau von KI-Rechenzentren ist deutlich größer als in den offiziellen Zahlen dargestellt.

Morgan Stanley stellt in einem aktuellen Bericht fest, dass Hyperscaler (Cloud-Giganten) bis zum Jahr 2027 mehr als 1,2 Billionen Dollar für KI-Investitionen ausgeben werden, während der gesamte operative Cashflow im gleichen Zeitraum nur etwa 1 Billion Dollar beträgt – die Finanzierungslücke ist eröffnet. Amazon und Google haben bereits im zweiten Quartal 2026 einen negativen freien Cashflow (FCF), und auch Meta wird voraussichtlich im kommenden Quartal ins Minus rutschen. Dieser Wendepunkt markiert eine neue Phase der KI-Investitionen: Die Fähigkeit zur Selbstfinanzierung ist erschöpft und die externe Finanzierung nimmt Fahrt auf.

Das Ausmaß und die Komplexität der Finanzierungsexpansion alarmieren den Markt.Morgan Stanley betont, dass die Hyperscaler zusammen mit Nvidia und Broadcom aktuell außerbilanziellen Verpflichtungen und Garantien von insgesamt über 3,1 Billionen Dollar offenlegen, darunter Leasing-, Kaufverpflichtungen, Garantien und verschiedene Kreditunterstützungsstrukturen.

Gleichzeitig treten Bewertungsprobleme bei den Kapitalausgaben und dem freien Cashflow auf – Wenn die Finanzierungskosten parallel zur Verpflichtungsgröße steigen, wird die Frage, ob die Renditen neuer KI-Infrastrukturinvestitionen die Kapitalkosten abdecken, zum entscheidenden Thema der Branche.

Cashflow-Krise: KI-Investitionsintensität übersteigt die Grenze der Selbstfinanzierung

Laut Morgan Stanley investieren Hyperscaler derzeit über 40% ihres Umsatzes erneut in KI-Kapitalausgaben – diese Intensität übersteigt das Maximum, das ihr operativer Cashflow tragen kann. Auch wenn die traditionellen Geschäftsbereiche der Unternehmen weiterhin hohe Gewinnmargen aufweisen, reicht der interne Cashflow nicht mehr aus, um das Investitionstempo zu halten.

Chronologisch betrachtet beschleunigt sich dieser Wandel: Ende 2025 beginnen die Hyperscaler Anleihen auszugeben; ab 2026 beschleunigen sich sowohl die Verschuldung als auch die Aktienfinanzierung.

Google hat die jährlichen Aktienrückkäufe von über 60 Milliarden Dollar auf null reduziert und im zweiten Quartal 2026 Aktien im Wert von 50 Milliarden Dollar ausgegeben, insgesamt also mehr als 110 Milliarden Dollar für den Aufbau von KI-Infrastruktur aufgebracht. Allerdings leiden die Aktionäre unter Dilution – Google hatte in den letzten zehn Jahren die Anzahl der ausstehenden Aktien um 13% reduziert, nun kehrt sich dieser Trend um.

Morgan Stanley zeigt, dass die Bilanzverschuldung und Leasingverpflichtungen der Hyperscaler sich inzwischen auf 770 Milliarden Dollar summieren. Besonders auffällig: Der Anteil, den die Hyperscaler am Investment-Grade-Anleihemarkt der Nichtfinanzunternehmen ausmachen, ist von 2% im Jahr 2025 auf bisher 19% im Jahr 2026 gestiegen – die Finanzierung durch Anleihen wird immer bedeutender für die KI-Kapitalausgaben.

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Außerbilanzielles "verstecktes" Risiko: Die wahren Gefahren von 3,1 Billionen Dollar Verpflichtungen

Abseits der Bilanzverbindlichkeiten lauern noch größere Risiken außerhalb der Bilanz.

Der Bericht von Morgan Stanley zeigt, dass Hyperscaler durch Leasing-Garantien, Kaufverpflichtungen und verschiedene Kreditunterstützungen an Lieferanten und Datenzentrum-Entwickler ermöglichen, dass letztere schon vor der eigentlichen Zahlung und Bilanzierung die Finanzierung und den Bau starten können.

Im Einzelnen haben Hyperscaler (und Nvidia) vertraglich noch nicht ausgeführte Leasingzahlungen in Höhe von 1,1 Billionen Dollar (nicht abgezinst) zugesagt – darunter Microsoft 329 Milliarden, Oracle 261 Milliarden, Meta 279 Milliarden, Amazon 137 Milliarden und Google 85 Milliarden Dollar. Gleichzeitig liegen die offen gelegten Kaufverpflichtungen von Nvidia, Broadcom und den Hyperscalern zusammen bei 1,7 Billionen Dollar, wobei allein Google 707 Milliarden Dollar verantwortet.

Morgan Stanley sieht das Kernprinzip dieser Strukturen darin:Die Kreditwürdigkeit von Investment-Grade-Hyperscalern ermöglicht den Zweckgesellschaften (SPV) günstige Kredite am privaten Markt, um zu bauen – anschließend werden diese von den Hyperscalern angemietet..

Allerdings warnt die Bank: Solange das Verhältnis von Angebot und Nachfrage strategisch bleibt, haben diese Verträge Wert. Sobald sich Angebot und Nachfrage vorher normalisieren, riskieren die Unternehmen für Überkapazitäten zu zahlen oder zu neuen Verhandlungen gezwungen zu werden.

Bilanzielle Unklarheiten: Kapitalkosten werden unterschätzt, freier Cashflow überschätzt

Morgan Stanley weist besonders darauf hin, dass die aktuelle Bilanzierung die tatsächlichen finanziellen Belastungen beim KI-Infrastrukturausbau für Investoren schwer erkennbar macht.

Das typische Beispiel liefert Microsoft.Im letzten Quartal verlängerte Microsoft die Nutzungsdauer von Rechenzentren von 15 auf 25 Jahre, wodurch viele Leasingverträge von Finanz- auf Operating-Leasing umklassifiziert wurden.

Microsoft rechnet bei der freien Cashflow-Berechnung die Finanzierungsleasing-Kapitalausgaben mit ein, entfernt aber die Operating-Leasing-Ausgaben – so wirkt die Investitionssumme niedriger und der freie Cashflow höher, obwohl sich wirtschaftlich nichts verändert hat: Das Leasing bleibt quasi wie eine durch Schulden finanzierte Rechenzentrumserstellung.

Auch SPV-Strukturen erzeugen bilanzielle Blindflecken.Meta und Google weisen offen darauf hin, dass ihre Rechenzentrum-SPVs während der Bauphase nicht konsolidiert werden – da sie sich selbst nicht als die "Hauptnutznießer" ansehen, d.h. sie steuern nicht die zentralen wirtschaftlichen Aktivitäten des SPV.

Morgan Stanley betont, dass diese Einschätzung nicht statisch ist: Steigt die Wahrscheinlichkeit für eine Restwertunterstützung, kann sich die Konsolidierung jederzeit ändern und so die Berichterstattung der Verschuldung und die Bilanz beeinflussen.

Neue Finanzierungstools: Kundenanzahlungen und Chip-Hersteller als "Bilanz-Leihgeber"

Da traditionelle Finanzierungskanäle an ihre Grenzen stoßen, tauchen immer kreativere Strukturen auf.

Oracle setzt erstmals Kundenanzahlungen als Kapitalfinanzierungsquelle ein.Im letzten Quartal meldete Oracle 4,6 Milliarden Dollar Kundenanzahlungen für Investitionen. Diese werden in der Bilanz als abgegrenzte Einnahmen ausgewiesen, sind aber faktisch wie Schulden – die Zahlung erfolgt über ein Jahr vor der Umsatzrealisierung, und Oracle muss dafür Zinsen zum jeweils geltenden Kreditzinssatz verbuchen. Die implizite Rendite für Oracle-Anleihen über 10 und 30 Jahre beträgt 6,9% bzw. 7,9%, entsprechend sollten die Zinskosten für die Kundenanzahlungen liegen.

Chip-Hersteller unterstützen ihre Kunden direkt über SPV-Strukturen.Broadcom und Nvidia haben Chip-Finanzierungs-SPV eingerichtet, die Anleihen zur Chip-Finanzierung ausgeben und die Chips an nicht-geratete KI-Labore verleasen. Beide Unternehmen geben Garantien ab, um etwaige Ausfälle zu decken. Broadcom kündigt an, damit bis zu 20 GW Rechenleistung finanzieren zu können, Nvidia arbeitet an ähnlichen Strukturen. So erhalten KI-Labore Zugang zu Chips zu Finanzierungskosten fast wie die Investment-Grade-Lieferanten.

Morgan Stanley erklärt, beim Chipverkauf an SPV muss der Umsatz in zwei Teilen erkannt werden: als Chipverkauf und als Garantie. Die Garantierückstellung wird zum fairen Wert angesetzt; wenn die Garantie nicht gezogen wird, wird der entsprechende Ertrag meist nicht als Umsatz verbucht.

Morgan Stanley fasst die Kernherausforderung so zusammen:Mit jeder neuen Verpflichtung steigen die Finanzierungskosten weiter – solange die Rendite nicht mitzieht, muss das gesamte Baukonzept neu überdacht werden. Die Bank empfiehlt aktuell, die folgenden Aspekte besonders zu beobachten:

Erstens: Die Vergleichbarkeit der freien Cashflow-Zahlen leidet unter den Unterschieden in der Bilanzierung – man muss Leasingkategorien und SPV-Strukturen kritisch hinterfragen, um die tatsächlichen Investitionen zu erkennen. Zweitens: Die Reduktion und potentielle Ausgabe neuer Aktien durch Hyperscaler verwässert den Gewinn je Aktie erheblich. Drittens: Der Anteil der Hyperscaler an Investment-Grade-Anleihen springt von 2% auf 19% – der Druck auf die Kreditspreads nimmt zu. Viertens: Sollte die 3,1 Billionen Dollar Verpflichtung konsolidiert werden oder eine Umkehr im Angebot/Nachfrage erfolgen, wären erhebliche Auswirkungen auf die Schuldenkennzahlen möglich.

Die Finanzierungsexpansion im KI-Infrastructurbereich geht weit über das hinaus, was Tech-Unternehmen in ihren Bilanzen abbilden können – sie formt die Kapitalstruktur der gesamten Branche in nie dagewesenem Tempo neu.