Si Estados Unidos no sube las tasas de interés en septiembre, ¿bajarán las tasas de interés a largo plazo?

La Reserva Federal controla el corto plazo, el Tesoro y el crédito del dólar controlan el largo plazo

Mi juicio: en septiembre la Reserva Federal no subirá las tasas.

El empleo en EE. UU. en agosto mostró una inusual fortaleza, con un aumento en la amplitud del crecimiento del empleo. Sin embargo, tanto las declaraciones de Waller en Jackson Hole como los recientes comentarios de otros miembros clave con derecho a voto, han señalado la inflación como el indicador principal y han disminuido el valor indicativo de este informe de empleo.

La inflación no ha vuelto a tener una tendencia sostenidamente ascendente. El nivel actual de tasas también ha impuesto restricciones evidentes al sector inmobiliario, a las pequeñas y medianas empresas y al mercado financiero. La necesidad de seguir subiendo las tasas está disminuyendo.

No subir las tasas primero afecta las tasas de corto plazo. Las tasas de largo plazo no necesariamente caerán bruscamente al mismo tiempo.

Las tasas de corto plazo reflejan principalmente las próximas acciones de la Reserva Federal. Las tasas de largo plazo también reflejan el déficit fiscal, la oferta de bonos del Estado, el riesgo inflacionario y el crédito del dólar. No subir las tasas en septiembre puede cambiar la trayectoria de tasas, pero no elimina automáticamente la prima de plazo.

Este es el problema más fácilmente pasado por alto actualmente en los mercados financieros.

En septiembre no habrá suba de tasas

El principal argumento a favor de subir tasas en septiembre proviene de la resiliencia de la economía estadounidense.

El gasto de capital en IA sigue expandiéndose. Las grandes empresas tecnológicas están aumentando la inversión en centros de datos, chips, energía e infraestructura. Estas inversiones sustentan la economía de EE. UU. y generan nuevas demandas de energía y recursos. El mercado de acciones estadounidense se mantiene fuerte y las condiciones financieras no se han endurecido notablemente. Algunos inversores consideran que la Reserva Federal aún necesita una suba más de tasas.

Este juicio sobrevalora la representatividad del auge de la IA en toda la economía estadounidense.

Una industria de IA fuerte no significa que todas las industrias estadounidenses estén fuertes. El sector inmobiliario sigue bajo presión por las altas tasas. Las PYMES enfrentan costos de financiamiento altos. Algunos indicadores de consumo y empleo ya han perdido ímpetu. El gasto de capital en IA ha creado prosperidad localizada y ha elevado el umbral para que otros sectores disfruten de tasas bajas.

La Reserva Federal necesita controlar la inflación, pero también evaluar el costo de seguir subiendo las tasas.

La actual presión inflacionaria proviene principalmente de la energía, los aranceles, la vivienda y la inversión en IA. La duración de estas presiones no es la misma. Los precios de la energía fluctúan mucho por conflictos geopolíticos. Los aranceles empiezan a recibir devoluciones de impuestos, lo que reducirá gradualmente su impacto en los precios, llevando a una baja de los precios de los productos. La inflación en la vivienda es rezagada. El gasto de capital en IA genera fuerte demanda de recursos, pero está concentrado en pocos sectores.

Estos factores son suficientes para que la Reserva Federal se muestre cautelosa, pero no lo suficiente para justificar una nueva suba de tasas.

La Reserva Federal ya no enfrenta la pregunta de “si debe frenar la demanda”, sino “qué problemas puede resolver con una suba de tasas”.

No subir las tasas en septiembre es la opción más razonable.

No subir las tasas no es lo mismo que empezar a bajarlas

No subir las tasas y empezar a bajarlas son dos cosas distintas.

No subir las tasas significa que la política monetaria dejará de endurecerse. Las tasas actuales siguen siendo restrictivas. Las empresas, los compradores de vivienda y la valoración de activos financieros aún sufrirán las altas tasas.

La Reserva Federal puede mantener las tasas sin cambios en septiembre, y seguir enfatizando el riesgo inflacionario. También puede reservarse espacio para una futura suba de tasas. Estas declaraciones no cambian la decisión de “no subir las tasas”, pero sí influyen en la percepción del mercado sobre las tasas futuras.

Esta distinción es muy importante.

El mercado no puede prestar atención solo a la decisión de tasas en la reunión de septiembre, también debe observar cómo la Reserva Federal describe el empleo, la inflación y el crecimiento económico. Una pausa puede ser el inicio de un cambio de dirección de la política, o simplemente un período de observación.

Mi juicio es que la próxima acción de la Reserva Federal no será el inicio de un ciclo continuo de subas de tasas.

La inflación de EE. UU. sigue bajo presión y ya hay divergencias en el interior de la economía. Si el gasto de capital en IA se enfría, la demanda por energía, infraestructura y equipamiento también caerá al mismo tiempo. El impulso de la IA sobre la productividad también reducirá el costo por unidad producida.

Aun si hubiese una suba de tasas en el futuro, será más parecida a un ajuste menor de política, no el inicio de un nuevo ciclo de alzas.

No subir tasas es no subir tasas, pasarse a una política más “dovish” es algo distinto. No son lo mismo.

¿Por qué suben las tasas de largo plazo?

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años es, en esencia, igual al promedio de las tasas de corto plazo futuras, más una prima por plazo.

Las tasas de corto plazo futuras reflejan el crecimiento económico, la inflación y la política de la Reserva Federal. La prima de plazo es una compensación adicional que exigen los inversores por tener bonos a largo plazo.

Los bonos de largo plazo enfrentan mayor incertidumbre.

No se puede predecir exactamente el nivel de inflación en 10 años. Tampoco cuántos bonos emitirá el gobierno de EE. UU. No se sabe si la Reserva Federal podrá mantener su independencia, si los inversores internacionales seguirán comprando bonos estadounidenses, ni si el mercado de bonos mantendrá suficiente liquidez. Todo eso afecta el precio de los bonos a largo plazo.

El reciente aumento en las tasas de largo plazo responde principalmente a cuatro razones.

Primero, las expectativas de suba de tasas han aumentado. La economía de EE. UU. no se ha enfriado rápidamente, y el mercado ha elevado el promedio de tasas cortas futuras.

Segundo, el gasto de capital en IA sigue fuerte. Esto mejora las expectativas de crecimiento y aumenta la demanda por energía, equipamiento y financiamiento empresarial.

Tercero, el déficit fiscal de los EE. UU. se amplía. La emisión de bonos aumenta, y el mercado exige un mayor rendimiento para absorber esta nueva oferta.

Cuarto, aumentan las incertidumbres sobre la inflación, el déficit fiscal y la política. Los inversores piden una mayor prima de plazo.

Los dos primeros factores afectan las tasas de corto plazo futuras. Los dos últimos afectan principalmente la prima de plazo.

El aumento de las tasas de largo plazo no se debe solo a que el mercado anticipe más subas de tasas: más importante es que, por los desequilibrios fiscales y de oferta/demanda, los inversores exigen mayor compensación para mantener bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo.

Las elecciones de medio término se incorporan al precio de las tasas largas

Las próximas elecciones de medio término de EE. UU. también influirán en las tasas de largo plazo.

Las elecciones de medio término no definen al presidente, pero sí cambian el control del Congreso. El control del Congreso incide en impuestos, gasto público, subsidios a industrias, el techo de la deuda y la capacidad de ejecutar políticas fiscales.

A los mercados financieros no les importan los eslóganes de campaña. Les preocupa si esos eslóganes terminan en el presupuesto, y si el presupuesto requiere más emisión de bonos.

Si el partido gobernante retiene el control del Congreso, la capacidad para implementar políticas fiscales podría fortalecerse. Serán más fáciles medidas como bajar impuestos, aumentar el gasto y otorgar subsidios a industrias. Como consecuencia, el mercado anticipará mayores déficits y emisión de bonos en el futuro. La prima de plazo también enfrentará presión alcista.

Si el Congreso está dividido, la nueva expansión fiscal será limitada. Las expectativas de déficit a mediano plazo pueden bajar. Las tasas largas tendrán margen para caer.

Un gobierno dividido también suma controversias sobre el techo de deuda, posibles cierres del gobierno y parálisis de políticas. Que se restrinja la expansión fiscal no reduce de inmediato los riesgos fiscales. Los inversores en bonos a largo plazo también exigirán compensación por la incertidumbre política.

Un resultado electoral muy ajustado traerá otra presión. El mercado no podrá fijar rápidamente la dirección fiscal de los próximos dos años; la prima de plazo puede subir primero. Aunque el déficit fiscal no cambie aún, el requerimiento de compensación por mantener bonos largos ya está cambiando.

El impacto de las elecciones de medio término sobre las tasas largas no está en la elección en sí, sino en que cambia la percepción del mercado sobre la viabilidad futura del déficit fiscal. Lo que cambia es la expectativa sobre si el déficit futuro podrá seguir creciendo, no el déficit de hoy.

Índice fuerte del dólar no es igual a mayor crédito del dólar

La continuación del aumento del déficit fiscal eventualmente impactará en el precio del crédito del dólar.

El índice dólar y el crédito del dólar no son el mismo concepto.

El índice dólar refleja el precio del dólar respecto al euro, el yen, etc. El crédito del dólar refleja si los inversores globales desean mantener dólares y activos en dólares a largo plazo.

El índice dólar puede seguir fuerte aunque el crédito del dólar esté bajo presión lentamente.

En casos de conflictos geopolíticos, los capitales globales seguirán comprando dólares como refugio. Las grandes tecnológicas estadounidenses y la industria de IA siguen atrayendo capital global. El mercado de bonos estadounidense sigue teniendo el mayor tamaño y la mejor liquidez. En el comercio global, los pagos financieros y la asignación de activos, aún no existe una moneda que pueda reemplazar totalmente al dólar.

Estos factores sostienen el índice dólar.

El crédito del dólar enfrenta otro conjunto de problemas.

El déficit fiscal y el gasto en intereses de EE. UU. siguen creciendo. La oferta de bonos públicos se mantiene elevada. Las elecciones de medio término suman incertidumbre sobre la política fiscal futura. Además, el mercado teme que Estados Unidos tolere una inflación relativamente alta para reducir la carga real de la deuda del gobierno.

En los próximos seis meses, el crédito del dólar estará bajo presión lenta, pero no colapsará de repente.

EE. UU. sigue teniendo las empresas tecnológicas más atractivas y el mercado de capital más profundo del mundo. Mientras la industria de IA siga atrayendo capital global, habrá demanda sostenida por activos en dólares. El déficit fiscal también seguirá elevando el retorno requerido para mantener bonos estadounidenses a largo plazo.

El gasto de capital en IA es un amplificador de las tasas largas.

Si la inversión en IA sigue acelerándose, las expectativas de crecimiento, demanda de energía e inflación aumentarán también. Si la inversión en IA se enfría, estas presiones disminuirán. Que la IA logre convertir el alto gasto de capital en ingresos y utilidades no solo definirá la valuación de las tecnológicas, también impactará en el crecimiento, la inflación y las tasas largas en EE. UU.

El tipo de cambio a corto plazo es el precio del dólar, y el bono a largo plazo es la cotización del crédito del dólar.

¿No subir tasas en septiembre hará caer las tasas largas?

Lo más probable es que no subir tasas en septiembre impulse una leve caída en las tasas largas.

Si la inflación de agosto es igual o menor a 0,2% mes a mes, el mercado reducirá sus expectativas de futuras subas de tasas. Las tasas de corto plazo bajarán primero. Las tasas largas también bajarán, pero menos que las de corto plazo. La curva se volverá empinada en modo alcista: el corto plazo baja más, el largo plazo menos.

El déficit fiscal, la oferta de bonos y la prima de plazo siguen limitando el margen de baja de las tasas largas. Los bonos largos pueden recibir apoyo temporal, pero difícilmente habrá un mercado alcista sostenido solo porque no se suban tasas una vez.

El comportamiento del oro tampoco imitará simplemente al de los bonos estadounidenses.

Si las expectativas de inflación bajan, eso no implica necesariamente un gran descenso simultáneo en las tasas nominales. Si las expectativas de inflación bajan más rápido, la tasa real puede subir. El alza en la tasa real presiona al oro. Tras una suba rápida del oro, puede venir una corrección. El índice dólar seguirá sostenido por los activos tecnológicos y los capitales de refugio.

Este escenario es el más probable. Los resultados de mercado asociados son:

Las tasas de corto plazo bajan claramente, las largas bajan levemente, el dólar se mantiene fuerte y el oro oscila en altos niveles.

En menor medida, la Fed podría no subir tasas y aun así las tasas largas no caerían.

Esto se debería a que el déficit fiscal y las expectativas inflacionarias siguen subiendo. El gasto de capital en IA sigue fuerte, los precios de la energía se mantienen altos y las elecciones de medio término suman expectativa fiscal expansiva. La prima de plazo sigue en alza, compensando la baja de las tasas cortas a futuro.

Las tasas de corto plazo aún podrían caer. Las tasas largas pueden mantenerse laterales, e incluso subir de nuevo. Los bonos largos rendirían peor que los de corto. Si la tasa real sube, el oro sufriría. Las tecnológicas de alta valuación seguirían mostrando dispersión.

Esto no significa que no subir tasas pierda efecto. No subir tasas solo puede cambiar la trayectoria de la política monetaria, pero no resuelve los problemas fiscales de largo plazo.

Mi juicio se inclina por el primer escenario.

No subir tasas en septiembre impulsaría una baja en las tasas cortas y una leve caída en las largas. En los próximos seis meses, es poco probable que el déficit fiscal de EE. UU. mejore drásticamente. El crédito del dólar seguirá bajo presión lenta y la prima de plazo no desaparecerá rápido. El margen de baja de las tasas largas será mucho menor al de las cortas.

La Reserva Federal define el punto de partida de las tasas, el Tesoro y el crédito del dólar deciden su destino final.

Desde la perspectiva económica y política, el umbral para una suba de tasas en septiembre sigue siendo alto. Incluso si sorprendentemente hubiera una suba de tasas en septiembre, eso no implica la base para una seguidilla de subas. Solo sería el cierre puntual de un ajuste, no el prólogo de una nueva ronda de endurecimiento. Tras la resolución, suele ser el momento ideal para posicionarse.