Les tendances du marché obligataire deviennent baissières alors que des signaux d’alerte apparaissent

Le sentiment du marché évolue alors que les rendements du Trésor américain font face à de nouvelles pressions

Une série de développements récents—y compris la décision de la Cour suprême d’annuler les droits de douane de Donald Trump, les inquiétudes persistantes concernant de potentielles hausses de taux de la Federal Reserve, et la vigueur continue du marché du travail—provoquent un regain de pessimisme sur le marché américain des bons du Trésor, d’une valeur de 31 000 milliards de dollars.

La semaine dernière, les bons du Trésor ont connu leur premier repli en un mois, alors que plusieurs facteurs négatifs se sont conjugués. La décision de la Cour suprême d’éliminer les droits de douane mondiaux de Trump pourrait priver le gouvernement d’une source de revenus importante, utilisée pour contribuer à couvrir le déficit fédéral. Parallèlement, des chiffres solides sur l’emploi et une inflation plus élevée que prévu laissent penser que la Federal Reserve pourrait tarder à mettre en place de nouvelles baisses de taux.

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Le compte-rendu de la réunion de janvier de la Federal Reserve a révélé que certains responsables politiques envisagent même de resserrer la politique monétaire si l’inflation persiste.

Ces facteurs, combinés à la hausse des prix du pétrole liée aux tensions au Moyen-Orient, ont profité aux investisseurs ayant adopté des positions baissières sur les obligations lors du récent rallye.

James Athey, gestionnaire de portefeuille chez Marlborough Investment Management, a commenté : « Nous maintenons une exposition réduite aux bons du Trésor américains et nous sommes à l’aise avec cette position. »

Athey a précisé avoir vendu des obligations à 10 ans lorsque les rendements sont tombés à un plus bas de deux mois, proche de 4 % la semaine dernière, frôlant la rupture de leur fourchette habituelle. En fin de semaine, les rendements étaient remontés à 4,08 %, toujours en dessous des 4,3 % observés à la mi-janvier.

Plus tôt ce mois-ci, le rallye des bons du Trésor a pris de nombreux traders au dépourvu, en particulier ceux qui pensaient que la politique économique de Trump maintiendrait la pression sur les prix des obligations avant les élections de mi-mandat.

Au lieu de cela, la dette publique américaine a progressé alors que les inquiétudes concernant le potentiel perturbateur de l’intelligence artificielle secouaient le marché boursier et poussaient les investisseurs vers des actifs plus sûrs. Une flambée des obligations japonaises et l’escalade des tensions au Moyen-Orient ont également contribué, portant les rendements du Trésor à plus de 1 %—en passe de réaliser leur meilleur mois depuis juin.

À un moment donné, les traders anticipaient une probabilité de 50 % que la Fed baisse ses taux à trois reprises cette année, contre moins de deux baisses il y a seulement quelques semaines.

Cependant, à mesure que les prix des obligations augmentaient, des signaux d’alerte sont apparus quant à un possible excès du rallye. Sur le marché des options, la prime payée par les investisseurs pour se couvrir contre de nouvelles hausses des contrats à terme à 10 ans—mesurée par l’asymétrie call-put à un mois—a atteint des niveaux qui, historiquement, signalent la fin des rallyes.

Tendances historiques et points de vue des analystes

Ce schéma s’est déjà répété, notamment après l’annonce des droits de douane de Trump en avril dernier, lors du débouclage du carry trade, et pendant la crise bancaire régionale de 2023. À chaque fois, des extrêmes sur les marchés d’options ont marqué le sommet des rallyes, suivis par une remontée des rendements dans les semaines suivantes.

Les stratèges de BNP Paribas considèrent la récente flambée comme « dictée par la panique » et estiment qu’elle est allée trop loin, trop vite. Ils suggèrent à leurs clients d’utiliser des swaps de taux d’intérêt pour parier sur la hausse des rendements à 10 ans. Dans le même temps, JPMorgan Chase & Co. recommande de vendre à découvert les obligations à deux ans, arguant qu’un marché du travail résilient et une croissance économique solide empêcheront probablement la Fed d’assouplir sa politique en 2026.

« Nous n’anticipons pas de cassure, mais dans les fourchettes actuelles, nous restons baissiers », a déclaré Jay Barry, responsable mondial de la stratégie sur les taux chez JPMorgan. « Les données restent solides. »

Malgré cette orientation baissière, plusieurs facteurs continuent de soutenir la demande pour les bons du Trésor. La présence militaire significative des États-Unis au Moyen-Orient donne à Trump un certain levier pour agir contre l’Iran, ce qui pourrait déclencher un mouvement de repli sur les marchés en cas d’escalade des tensions. Jusqu’à présent, seuls les prix du pétrole ont réagi fortement, mais une escalade supplémentaire pourrait changer la donne.

Par ailleurs, la décision de Blue Owl Capital Inc. de restreindre les retraits de son fonds de crédit privé a suscité des inquiétudes quant aux risques sous-jacents sur le marché du crédit privé de 1 800 milliards de dollars.

Concernant les droits de douane, la décision de la Cour suprême—largement anticipée par les marchés de prédiction—pourrait réduire de plus de moitié le taux de droit de douane effectif moyen aux États-Unis, obligeant le Trésor à émettre plus de dette pour combler le manque à gagner.

Analyses des stratèges

Selon Ira Jersey et Will Hoffman, stratèges taux chez Bloomberg Intelligence, la décision de la Cour suprême d’annuler certains droits de douane de Trump ne devrait pas avoir d’impact significatif sur la courbe des rendements, bien qu’un modeste aplatissement soit attendu à mesure que les marchés s’ajustent à des déficits plus importants. Les premiers remboursements de droits de douane proviendront des 890 milliards de dollars de réserves de trésorerie du Trésor, qui seront reconstituées au fil du temps par une augmentation de l’émission de bons, que le marché devrait absorber sans problème.

Cependant, la cour n’a pas précisé le montant des remboursements auxquels pourraient prétendre les importateurs, et Trump pourrait emprunter d’autres voies législatives pour réinstaurer les droits de douane. Il a récemment annoncé son intention d’imposer un droit de douane de 10 % sur les biens étrangers, puis a augmenté ce chiffre à 15 %, et prévoit de lancer une série d’enquêtes commerciales pour soutenir des droits de douane plus permanents.

En conséquence, la réaction immédiate du marché—qui a vu les rendements à 10 ans grimper jusqu’à 3 points de base vendredi—pourrait être de courte durée.

John Briggs, responsable de la stratégie sur les taux américains chez Natixis, a déclaré : « La réaction initiale semblait excessive. Je doute que beaucoup s’attendent à ce que ces changements persistent, d’autant plus que la cour ne s’est pas prononcée sur les remboursements. Je ne prévois pas de sorties significatives. »

Briggs prévoit d’attendre que le rendement à 10 ans revienne à 4 % avant de reprendre une position vendeuse.

Sa stratégie a porté ses fruits récemment, puisque le rendement à 10 ans a principalement évolué entre 4 % et 4,3 % depuis septembre, reflétant un contexte économique stable.

Kathryn Kaminski, stratège en chef chez AlphaSimplex Group, décrit le marché actuel comme une lutte entre les haussiers et les baissiers, aboutissant à un marché obligataire largement sans direction. « Nous attendons un changement décisif dans les thèmes du marché, mais jusqu’à présent, l’environnement reste indécis », a-t-elle déclaré.

Pour l’instant, l’élan baissier semble prendre le dessus.

Prochains événements à surveiller

• Rapports économiques clés :
  • 23 février : indice national d’activité de la Fed de Chicago ; commandes définitives de biens durables ; activité manufacturière de la Fed de Dallas
  • 24 février : variation hebdomadaire de l’emploi ADP ; activité non manufacturière de la Fed de Philadelphie ; indice FHFA des prix des logements ; indice d’achat de prix des logements ; indice S&P CoreLogic CS 20-City ; indice manufacturier de la Fed de Richmond et conditions économiques ; indice de confiance du consommateur Conference Board ; stocks de gros ; activité des services de la Fed de Dallas
  • 25 février : demandes de prêt hypothécaire MBA
  • 26 février : premières demandes d’allocations chômage ; activité manufacturière de la Fed de Kansas City
  • 27 février : PPI demande finale ; MNI Chicago PMI ; dépenses de construction ; activité des services de la Fed de Kansas City
• Calendrier de la Federal Reserve :
  • 23 février : Christopher Waller, gouverneur de la Fed
  • 24 février : Austan Goolsbee, président de la Fed de Chicago ; Susan Collins, présidente de la Fed de Boston ; Raphael Bostic, président de la Fed d’Atlanta ; Waller ; Lisa Cook, gouverneure de la Fed ; Tom Barkin, président de la Fed de Richmond
  • 25 février : Barkin ; Jeff Schmid, président de la Fed de Kansas City ; Alberto Musalem, président de la Fed de St. Louis
  • 26 février : Michelle Bowman, vice-présidente de la Fed pour la supervision
• Prochaines adjudications du Trésor :
  • 23 février : bons à 13 et 26 semaines
  • 24 février : bons à 6 semaines ; obligations à 2 ans
  • 25 février : bons à 17 semaines ; obligations à taux variable à 2 ans ; obligations à 5 ans
  • 26 février : bons à 4 et 8 semaines ; bons du Trésor à 7 ans

Assistance rédactionnelle de Michael MacKenzie, Elizabeth Stanton et Sujata Rao.

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