La prime d'illiquidité du private equity : quand la rémunération du marché fait défaut

La thèse d’investissement des marchés privés repose depuis longtemps sur une promesse unique et puissante : une prime d’illiquidité. Il s’agit du rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour immobiliser des capitaux dans des actifs difficiles à échanger. Le concept est simple en théorie—les investisseurs réclament un rendement plus élevé pour un actif difficile à acheter et vendre. Mais en pratique, ce chiffre a toujours été mal défini et variable dans le temps, plus proche de la poudre de perlimpinpin que d’une règle fixe.

En 2025, les attentes du marché concernant cette prime ont été bouleversées par une grave impasse en matière de sorties. L’année a connu une explosion des transactions, les opérations de rachat et de croissance supérieures à 500 millions de dollars atteignant un record de plus de 1 000 milliards de dollars en valeur. Pourtant, le versant des sorties racontait une toute autre histoire. La valeur mondiale des sorties s’est fortement redressée, mais 78 % étaient concentrés sur des méga-sorties, laissant l’inventaire du segment intermédiaire stagnant. Ce décalage est au cœur de l’écart des attentes. La prime était intégrée dans la valorisation de toute la classe d’actifs, mais elle n’était pas perçue car le mécanisme pour la réaliser—la liquidité—était en panne.

Le résultat est un risque dangereux de vente précipitée. Les Limited Partners (LPs) exigent des distributions, mais les actifs qu’ils détiennent sont difficiles à vendre. Comme le souligne une analyse, de nombreuses Business Development Companies cotées en bourse se négociaient avec une décote de 10 à 15 % par rapport à la valeur nominale, et les fonds de crédit privés sous-jacents pourraient valoir encore moins. Cela crée une situation où des fonds, comme Blue OwlOWL+6,48%, pourraient être contraints de vendre des actifs à proximité de la valeur nominale pour répondre aux demandes de rachat, un mouvement qui ressemble à un événement de liquidité mais signale une pression sous-jacente. La prime d’illiquidité, jadis une récompense théorique, devient aujourd’hui une vulnérabilité réelle.

Le casse-tête des sorties : une crise structurelle de liquidité

Le mécanisme qui brise la prime d’illiquidité est un classique déséquilibre entre l’offre et la demande. D’un côté, les Limited Partners (LPs) réduisent leurs nouvelles allocations, privant les fonds de capitaux frais. De l’autre, ils réclament simultanément des distributions à partir des avoirs existants. Cela crée un embouteillage où l’offre d’actifs à vendre dépasse largement la demande, surtout en dehors du segment de premier plan. Comme le note Bain, les LPs en manque de distributions réduisent leurs nouvelles allocations à l’exception des fonds les plus importants et les plus fiables. Le résultat est une crise structurelle de liquidité à laquelle le marché ne commence qu’à peine à s’adapter.

Cette dynamique est parfaitement visible dans les transactions des véhicules de crédit privé cotés en bourse. Des fonds comme Blue Owl se négocient avec de fortes décotes par rapport à la valeur nominale, un signal clair que le marché doute de la valeur réelle de leurs actifs sous-jacents. Les données montrent que de nombreuses Business Development Companies cotées en bourse s’échangeaient avec une décote de 10 à 15 % par rapport à la valeur nominale. La situation de Blue Owl est un cas d’école. Sa récente vente d’actifs pour un montant de 1,4 milliard de dollars à presque la valeur nominale (99,7¢ par dollar) a constitué un événement de liquidité typique. Pourtant, la réaction du marché a été de s’interroger sur ce qui restait dans le portefeuille, certains analystes estimant que le reste pourrait ne valoir que 0,70 $ par dollar. L’action du fonds a chuté de 50 % sur l’année écoulée. Il ne s’agit pas d’une simple erreur de valorisation ; c’est la conséquence directe de l’impasse sur les sorties. Les LPs constatent la vente forcée des meilleurs actifs et en déduisent que le reste est de moindre qualité, ce qui accélère encore les rachats et accentue la décote.

Le problème est que cette crise de liquidité est structurelle, et non cyclique. La normalisation des distributions reste incomplète car la base d’acheteurs potentiels demeure étroite. Comme le montrent les données, 78 % de la valeur mondiale des sorties en 2025 était concentrée dans les méga-sorties, laissant l’inventaire intermédiaire inchangé. Cela signifie que le mécanisme de réalisation de la prime d’illiquidité—des ventes larges et ordonnées—est rompu. Sans une base de liquidité plus large que ces méga-opérations, le secteur ne peut pas convertir efficacement la valeur du portefeuille en liquidités pour les LPs. Cette normalisation incomplète menace la capacité de lever des fonds à l’avenir. Si les LPs continuent de voir leurs investissements s’échanger à de fortes décotes et subissent une pression sur les rachats, leur volonté de réinvestir sera sérieusement mise à l’épreuve. L’attente d’une prime est en train d’être réajustée vers une réalité d’illiquidité structurelle.

Catalyseurs et scénarios : la voie vers un réajustement

Le verdict du marché sur la prime d’illiquidité dépend de quelques catalyseurs et risques prospectifs. Le principal est une modération durable des taux d’intérêt. Comme le souligne Bain, la forte chute de l’activité de transactions fin 2022 et début 2023 rappelle la crise financière mondiale, mais la situation actuelle est largement inédite. L’impasse actuelle sur les sorties est directement liée à la hausse rapide des taux, qui a comprimé le refinancement du crédit privé et les valorisations des sorties. Un retour à la normale nécessiterait que la Réserve fédérale inverse sa politique et assouplisse les conditions financières. Cela améliorerait les valorisations de sortie, réduirait la pression du refinancement sur les sociétés du portefeuille et rendrait les ventes ordonnées plus réalisables. Sans ce catalyseur macroéconomique, la crise structurelle de liquidité risque de perdurer.

Un risque clé, cependant, est que la réponse du secteur à cette crise abaisse durablement la prime. Les faits montrent que les institutions s’adaptent déjà. Les transactions sur le marché secondaire... sont devenues plus courantes dans l’espace institutionnel, et l’utilisation des fonds evergreen progresse. Il s’agit de solutions de liquidité synthétique qui facilitent l’accès au capital sans nécessiter une sortie traditionnelle à forte prime. Si ces outils deviennent la norme, ils pourraient éroder le concept même de prime d’illiquidité. Comme le souligne le rapport Bain, l’intersection entre la transformation logicielle et le stress sur le crédit privé introduit un risque baissier significatif sur les prévisions de distributions, et l’un des scénarios est que la liquidité synthétique devienne la norme plutôt que l’exception.

Le marché surveillera deux signaux concrets pour juger si la prime est rétablie. Premièrement, il doit observer un élargissement de l’activité de sorties au-delà de la concentration actuelle sur les méga-opérations. Les chiffres sont clairs : 78 % de la valeur mondiale des sorties en 2025 était concentrée sur les méga-sorties, avec un inventaire intermédiaire stagnant. Pour que la prime soit à nouveau intégrée dans les prix, le vivier de vendeurs et d’acheteurs potentiels doit s’élargir à tous les niveaux. Deuxièmement, le marché doit constater une stabilisation des valeurs liquidatives (NAV) des fonds. Les fortes décotes observées sur des véhicules cotés comme Blue Owl signalent un grave décalage entre le prix de marché et la valeur réelle du portefeuille. Tant que les NAV ne se raffermissent pas et que la décote par rapport à la valeur nominale ne se réduit pas, l’écart d’attente subsistera.

En résumé, la prime d’illiquidité n’est pas un chiffre fixe mais une fonction de la structure du marché et de la psychologie des investisseurs. Sa restauration dépend d’un contexte macroéconomique favorable, de l’échec des solutions synthétiques à s’imposer, et de signes tangibles de désengorgement du marché des sorties. D’ici là, la prime reste un espoir intégré dans les prix, non un rendement effectivement réalisé.