Salesforce brise la théorie de la fin du SaaS ? Bank of America refroidit l’enthousiasme : le modèle traditionnel « facturé par siège » reste menacé par l’IA, et les nouvelles activités ne justifient pas une valorisation élevée.

Le dernier rapport trimestriel de Salesforce a dissipé les inquiétudes extrêmes du marché concernant « l’IA va bouleverser les plateformes CRM », mais Bank of America estime que l’érosion structurelle du modèle traditionnel de « tarification par siège » due à l’IA se poursuit, et que la taille des nouvelles activités liées à l’IA demeure insuffisante pour soutenir l’évaluation élevée actuelle de l’entreprise.

Selon Trading Follower, Tal Liani, analyste chez Bank of America, a souligné dans un rapport publié le 27 août que la signification des résultats de Salesforce ce trimestre ne réside pas dans leur dépassement des attentes, mais plutôt dans le fait qu’ils remettent en question le récit pessimiste selon lequel « l’IA remplacera Salesforce » — le débat du marché passe désormais de « la plateforme CRM sera-t-elle remplacée par l’IA » à « Salesforce pourra-t-il monétiser efficacement l’IA ».

Cependant, Bank of America souligne également que la contribution réelle de l’IA aux revenus reste à un stade précoce, et que le modèle commercial central basé sur « la tarification par siège » continue de faire face à une érosion structurelle par l’IA agentique, alors que la valorisation actuelle de la société se situe déjà à un niveau élevé parmi ses pairs, rendant le rapport risque/rendement asymétrique.

L’article de Wall Street Insights indique que les résultats financiers montrent que le chiffre d’affaires total de Salesforce au deuxième trimestre a augmenté de 10,8 % sur un an pour atteindre 11,345 milliards de dollars, dépassant légèrement les attentes du marché ; la croissance organique des revenus est de 6,4 %, la direction prévoyant une croissance organique d’environ 7,4 % pour le troisième trimestre, et la prévision annuelle de chiffre d’affaires a été relevée de 300 millions de dollars, dont seulement 100 millions proviennent de l’amélioration organique. Bank of America note que les revenus annuels récurrents (ARR) d’Agentforce ont augmenté de plus de 240 % sur un an, mais atteignent seulement 1,5 milliard de dollars en valeur absolue, ce qui reste marginal par rapport à la base de chiffre d’affaires de 46 milliards de dollars.

En termes de valorisation, Bank of America maintient sa recommandation « underperform », soulignant que la valorisation actuelle de Salesforce se situe dans le haut de la fourchette du secteur, avec un multiple valeur d’entreprise/flux de trésorerie disponibles (EV/FCF) d’environ 13x. L’objectif de cours de 160 $ donné par Bank of America est basé sur un multiple EV/FCF attendu de 9x pour l’année civile 2027, ce qui se situe dans le bas de la moyenne sectorielle (8 à 14x), principalement en raison des perspectives de croissance relativement faibles de la société.

Résultats trimestriels : solides mais sans surprise, les détails sont mitigés

Bank of America estime que les résultats financiers du trimestre sont globalement légèrement supérieurs aux attentes, mais la structure reste déséquilibrée. Le chiffre d’affaires total s’élève à 11,345 milliards de dollars, en hausse de 10,8 % sur un an, dépassant les 10,6 % attendus par le marché ; les revenus d’abonnement et de support ont augmenté de 11,7 % sur un an, également supérieurs aux 11,3 % attendus. Les obligations de performance restantes actuelles (cRPO) ont augmenté de 13,9 % sur un an, soit en ligne avec les 13,7 % attendus, et de 14 % à taux de change constants, dépassant ainsi les attentes du marché de 13 %.

La banque précise que la rentabilité a été légèrement décevante. La marge brute s’établit à 80,0 %, inférieure à l’attente du marché de 80,6 % ; la marge opérationnelle est de 34,1 %, un peu en dessous du consensus de 34,2 %. Il est à noter que le bénéfice par action (BPA) de 5,90 $ dépasse largement la prévision du marché de 3,26 $, mais cet écart provient en grande partie des fluctuations importantes des gains sur investissements stratégiques (le gain net stratégique trimestriel atteint 2,613 milliards de dollars), et non d’une amélioration opérationnelle fondamentale, ce qui limite sa signification pour l’analyse fondamentale de l’entreprise.

Selon le rapport, les obligations de performance restantes (RPO) ont augmenté de 10,7 % sur un an, en deçà de l’anticipation du marché de 12,6 %, ce qui constitue un indicateur relativement faible ce trimestre. Le chiffre d’affaires des services professionnels a reculé de 3,8 % sur un an, poursuivant sa tendance à la faiblesse.

Monétisation de l’IA : orientation correcte, mais volume encore limité

Agentforce constitue le cœur du récit sur l’IA ce trimestre. Les données de Bank of America montrent que l’ARR d’Agentforce a augmenté de plus de 240 % sur un an, l’utilisation de la plateforme poursuit sa croissance, et le partenariat avec Anthropic a étendu les capacités contextuelles à plusieurs niveaux d’applications. La direction indique qu’environ la moitié des abonnements Agentforce proviennent de recharges de crédits, ce qui démontre l’engagement des clients et leur volonté de réutilisation.

Cependant, Bank of America reste prudent à ce sujet. L’ARR d’Agentforce n’est pour l’instant que de 1,5 milliard de dollars, ce qui représente une part très faible par rapport à la base de chiffre d’affaires de Salesforce d’environ 46 milliards de dollars. Bank of America précise clairement que l’impact réel de l’IA sur la courbe de revenus « en est encore à un stade trop précoce pour affecter le profil de revenu » (too nascent to impact the revenue profile), et il est peu probable qu’elle devienne à court terme un catalyseur clé d’une réévaluation de la valeur de l’action.

Du point de vue du comportement des clients, les transactions importantes, les surclassements d’abonnements haut de gamme, les achats de Flex Credit et l’expansion des sièges indiquent tous un mode d’achat stable, et les performances solides sur des marchés matures comme les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon montrent également que l’IA renforce aujourd’hui plutôt qu’elle ne remplace le produit principal de Salesforce. Pourtant, Bank of America souligne que cette configuration implique que la croissance du modèle traditionnel par siège rencontre toujours un plafond.

Préoccupations structurelles : le modèle par siège sous pression, le fossé défensif repose sur les « barrières » plutôt que sur la « croissance »

Dans son rapport, Bank of America met clairement en avant le dilemme structurel fondamental auquel Salesforce est confronté : l’IA agentique érode fondamentalement le modèle de monétisation basé sur le nombre de sièges. L’automatisation pilotée par l’IA freine directement la croissance nette des sièges, la capacité à augmenter les prix lors du renouvellement, ainsi que la logique économique de la vente additionnelle.

Bank of America estime que l’avantage concurrentiel actuel de Salesforce repose de plus en plus sur le « fossé défensif » lié au coût de migration des clients, plutôt que sur la dynamique intrinsèque de croissance de l’activité, une caractéristique qui cadre mieux avec le cadre de valorisation d’une entreprise arrivée à maturité, et non avec celui d’une société technologique en forte croissance bénéficiant d’une prime d’évaluation.

La croissance organique du chiffre d’affaires s’établit à 6,4 % ; pour un leader du secteur valorisé environ 13x EV/FCF sur des marchés matures, Bank of America estime que cela reste modéré. La direction prévoit une légère amélioration au second semestre, avec des croissances du cRPO et des revenus d’abonnements supérieures aux attentes, et une révision à la hausse de la prévision annuelle de chiffre d’affaires, mais seuls un tiers de cette révision provient de l’amélioration organique, le reste étant attribué à la contribution de l’acquisition d’Informatica.

En se projetant vers l’avenir, Bank of America estime que Salesforce possède certains avantages stratégiques dans la prochaine phase de la concurrence autour de l’IA grâce à Agentforce, Slack et une stratégie d’acquisitions couvrant la donnée, les applications, les agents et les interfaces. La direction se montre optimiste pour le second semestre, avec une prévision de croissance du chiffre d’affaires au troisième trimestre de 11,7 % (dont environ 4 points attribuables à Informatica), et une prévision de croissance du cRPO à 14 %, dépassant légèrement les attentes du marché.

Cependant, la position principale de Bank of America reste inchangée : tant que le chemin de la monétisation de l’IA n’est pas clairement défini, que la croissance organique reste limitée à un chiffre et que la valorisation est déjà élevée, le rapport risque/rendement du cours actuel n’est pas favorable aux investisseurs. Le rapport trimestriel prouve la résilience de Salesforce, mais n’est pas suffisant pour justifier une prime de valorisation supplémentaire.