Citadel : Les marchés américains pourraient connaître une « fenêtre de repli tactique » en septembre, il est conseillé de réduire les positions lors des hausses et d’acheter des protections à bas prix

Depuis le creux de mars, l’indice S&P 500 a progressé d’environ 22 %, soit une capitalisation boursière additionnelle d’environ 12 000 milliards de dollars, mais les multiples vents favorables à l’origine de cette hausse sont en train de s’estomper simultanément.

Scott Rubner, stratège en chef des actions et des produits dérivés chez Citadel Securities, indique dans son dernier rapport que son jugement constructif à long terme sur les actions américaines reste inchangé, mais que le ratio risque-rendement à court terme s’est modifié récemment. Rubner souligne que lors de l’entrée dans le mois de septembre, les effets positifs de la saison des résultats s’amenuisent, la demande des investisseurs particuliers et des rachats d’actions par les entreprises faiblit historiquement durant ce mois, l’espace de reconstruction des capitaux systématiques s’est considérablement réduit, tandis que le calendrier des événements macroéconomiques redevient chargé, et les tendances saisonnières montrent que septembre est le mois le plus faible de l’année.

Rubner recommande explicitement que, depuis son ajustement de juillet, c’est la première fois qu’il privilégie désormais la stratégie « vendre sur force, acheter une protection à bas prix » au lieu de poursuivre la hausse. Il qualifie septembre de « fenêtre tactique baissière », et non comme le début d’un vaste retournement baissier, et estime qu’après cette fenêtre, le marché pourrait offrir une opportunité de repositionnement plus constructive autour de la mi-octobre.

Cette saison de résultats a été exceptionnellement robuste, mais son effet de soutien sur le marché s’est pour l’essentiel matérialisé. Selon les données de Rubner, 93 % de la pondération du S&P 500 a déjà publié ses résultats, et 88 % des entreprises ont dépassé les attentes de bénéfice par action, avec un dépassement médian de 7 % ; pour celles qui n’ont pas atteint les attentes, le manque médian n’est que de 3 %.

Au deuxième trimestre, la croissance annuelle des bénéfices par action du S&P 500 a atteint environ 33 %, soit le rythme le plus fort hors période de reprise post-récession, et le chemin de la correction de valorisation est également le plus abrupt depuis 2000.

Avec la publication des résultats de Nvidia, les catalyseurs individuels les plus importants sont désormais épuisés. Historiquement, les actions américaines ont tendance à monter le premier mois de la saison des résultats, mais lorsque le calendrier des publications s’estompe, l’élan s’évapore. Rubner note que le calendrier des entreprises sera nettement plus calme par la suite, éliminant ainsi la source la plus claire de surprises positives de l’été.

Les deux principales sources de demande ayant soutenu la reprise d’août — les investisseurs particuliers et les rachats d’actions par les entreprises — subissent toutes deux des pressions saisonnières à la baisse.

Concernant le retail, selon les données de la plateforme Citadel Securities, le volume moyen net d’achats nominaux quotidiens en août se situe au 65e percentile sur un an, soit environ 10 % au-dessus de la moyenne, ce qui indique une position nette acheteuse en direction, mais le volume total moyen brut journalier ne se trouve qu’au 35e percentile, soit 4 % en dessous de la moyenne, indiquant une faible participation globale. Il est plus important de noter que septembre a toujours été historiquement le mois le plus faible pour la demande retail, tant en termes de part du volume net nominal d’achat que de biais directionnel, les deux étant au creux de l’année ; depuis 2019, lors des jours de baisse du S&P 500, le volume moyen net d’achats retail en septembre ne représente que la moitié de la moyenne mensuelle, soit le niveau le plus bas de tous les mois de l’année.

Côté rachats, le montant total autorisé de rachats pour les membres du Russell 3000 a dépassé 1 100 milliards de dollars depuis le début de l’année, dont 67 % hors secteur technologique, offrant un soutien important en août. Mais à l’approche de la publication des résultats du troisième trimestre, de plus en plus d’entreprises entrent en période de silence, ce qui réduit cette source. Rubner indique que la fenêtre de silence devrait s’accélérer sensiblement autour du 12 septembre, la plus grande et plus stable source de demande structurelle va diminuer progressivement en avançant dans le mois.

Le marché valorise actuellement les protections à la baisse à un niveau très bas, ce qui constitue selon Rubner à la fois un signal de risque et une opportunité tactique pour établir des couvertures.

L’inclinaison put/call à 25-delta à 1 mois sur le S&P 500 a atteint son niveau le plus plat sur un an, dans le premier percentile ; fin août, le coût de la couverture à la baisse sur 1 mois à 25-delta a chuté à son plus bas depuis décembre 2024, et le VIX a clôturé à 14,4, son deuxième plus bas niveau de clôture depuis décembre 2025. Les petites capitalisations, le secteur financier, les banques régionales et la consommation/retail, plus sensibles aux taux d’intérêt, connaissent une volatilité implicite particulièrement bon marché.

La compression de la volatilité sur titres individuels est également marquée. Entre fin mars et l’échéance de juillet, la volatilité implicite à 1 mois au prix d’exercice courant sur les 15 plus grandes valeurs du Philadelphia Semiconductor Index est passée de 53,0 à 77,2 en 74 séances ; par la suite, il n’aura fallu que 20 séances pour effacer tous les gains, et 30 séances pour redescendre à 46,0, soit une baisse de 31,2 points de volatilité, ou 40 %, en dessous même du point de départ précédant cette hausse. Parallèlement, le VVIX (la volatilité de la volatilité) se situe actuellement dans le premier percentile depuis début 2025.

Rubner conclut que le marché s’apprête à entrer dans une période de forte activité macroéconomique, mais les investisseurs achètent une protection à un niveau de prime extrêmement faible, ce décalage crée en soi une fenêtre d’intervention asymétrique.

L’espace de reconstruction des capitaux systématiques formé après l’ajustement de juillet a désormais été largement utilisé. Les CTA, stratégies de contrôle de la volatilité et parité de risque ont toutes reconstruit leurs positions depuis le creux de juillet, avec une augmentation principalement concentrée sur le S&P 500 et le Russell 2000, tandis que l’exposition au Nasdaq est restée stable. Rubner précise qu’actuellement les positions ne sont pas encombrées, mais que le marché ne dispose plus de la réserve non déployée de rachats systématiques disponible après l’ajustement de juillet.

Parallèlement, la fin de trimestre a été marquée par un événement technique important. Le niveau de couverture de financement des 100 plus grands fonds de pension américains atteint environ 112 %, soit son plus haut niveau depuis 2001, ce qui encourage la poursuite de stratégies de dé-gliding et d’immunisation de portefeuille, générant un effet mécanique de vente d’actions et d’achat d’obligations en fin de trimestre. Rubner note qu’étant donné que l’exposition systématique aux actions a été significativement reconstruite depuis le creux de juillet, tandis que la position obligataire reste faible, la prochaine opportunité systémique claire se tournerait plus vers les obligations que vers les actions.

La demande saisonnière pour la réallocation des fonds communs d’actions est également faible — depuis 1984, septembre est le mois avec la proportion de souscriptions la plus basse sur l’année, le montant médian représentant environ 1,79 % des actifs sous gestion.

Les échéances des options trimestrielles de septembre sont massives et pourraient déclencher un nouveau recalibrage technique du marché. De maintenant au 18 septembre, environ 9 600 milliards de dollars d’exposition en options américaines arriveront à échéance, soit environ 35 % du total, avec 6 200 milliards de dollars pour la seule journée du 18 septembre, représentant environ 23 %. Au rythme actuel, septembre est sur le point de battre le record de 7 700 milliards de dollars d’échéances du mois de juin. À mesure que ces positions arrivent à échéance ou sont roulées, la couverture en gamma longue jusqu’ici apportée par les market-makers pourrait disparaître, retirant ainsi une couche de soutien sous les marchés actions.

Le calendrier macroéconomique bascule également. Après le symposium de Jackson Hole, les statistiques sur l’emploi non agricole du 4 septembre, le PPI du 10 septembre, le CPI du 11 septembre et la décision de politique monétaire de la Fed du 16 septembre vont s’enchaîner. Contrairement à la saison des résultats, riche en surprises positives, les catalyseurs macro offrent des risques bilatéraux, la probabilité d’une hausse marquée est bien moindre.

D’après la saisonnalité historique de long terme, depuis 1928, septembre est le seul mois où le S&P 500 a une probabilité de recul supérieure à celle d’une hausse — 55 % de reculs, un rendement mensuel moyen de -1,1 %, et une baisse maximale moyenne de -4,7 %, la faiblesse se concentrant généralement dans la deuxième moitié du mois. Les années d’élections de mi-mandat, septembre s’est révélé encore plus faible, avec une performance moyenne de -1,5 % et une baisse maximale de -6,2 %. Rubner indique que cette trajectoire correspond pleinement à son analyse : une phase tactique de faiblesse précède une fenêtre de repositionnement plus constructive vers la mi-octobre, sans nécessairement indiquer un retournement de tendance majeur sur les actions.