CICC: Mengapa Hasil Obligasi AS Terus Meningkat?

Aplikasi Keuangan Zhihui melaporkan bahwa CICC telah merilis riset yang menyatakan bahwa sejak awal tahun ini, imbal hasil obligasi AS terus meningkat. Untuk mencari pendorong di baliknya, mereka menggunakan model ACM dari Federal Reserve New York untuk memisahkan imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun menjadi ekspektasi suku bunga jangka pendek di masa depan dan premi jangka waktu. Hasilnya menunjukkan, dari Januari hingga Agustus tahun ini, imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun naik total 48 basis poin, di mana 52 basis poin berasal dari kenaikan ekspektasi suku bunga jangka pendek, sedangkan premi jangka waktu justru turun 4 basis poin. Hal ini menunjukkan bahwa kenaikan imbal hasil tahun ini terutama mencerminkan pemulihan ekonomi akibat ekspansi investasi AI dan meningkatnya risiko inflasi akibat konflik geopolitik, mendorong pasar untuk menilai kembali jalur kebijakan Fed.

Lebih lanjut, ekspansi fiskal memang menyebabkan akumulasi utang pemerintah dan premi jangka waktu yang lebih tinggi, tetapi menurut penelitian literatur, setiap kenaikan 1% rasio utang pemerintah AS akan membuat premi jangka waktu naik 2-3 basis poin. Artinya, kenaikan rasio utang pemerintah sejak pandemi hanya dapat menjelaskan seperempat kenaikan premi jangka waktu, serta 15% kenaikan imbal hasil keseluruhan, sedangkan sisanya lebih banyak berasal dari faktor kebijakan moneter, kompensasi inflasi, dan lain-lain.

Perubahan makrostruktur AS juga memengaruhi suku bunga jangka panjang yang seimbang. Setelah krisis keuangan 2008, ekonomi AS stagnan lama karena deleveraging sektor properti, ditambah kelebihan tabungan global yang menyebabkan suku bunga jangka panjang rendah. Namun, situasi saat ini telah berbeda: didorong gelombang AI, investasi korporasi AS sangat kuat, kebutuhan pembiayaan tinggi, mendorong suku bunga netral naik. Ekonomi AS mungkin sedang meninggalkan lingkungan “pertumbuhan rendah, inflasi rendah, suku bunga rendah” pasca 2008 dan memasuki siklus investasi baru dengan AI sebagai pendorong utama.

Dalam latar belakang ini, posisi tengah imbal hasil US Treasury juga ikut naik—proses ini dianggap sebagai “normalisasi suku bunga”. Selama lebih dari satu dekade pasca 2008, investor terbiasa dengan suku bunga nol, QE dari Fed, dan likuiditas berlebih. Namun jika melihat sejarah, masa itu justru merupakan periode khusus saat siklus keuangan menurun, sedangkan situasi kini lebih seperti kembali ke kondisi normal.

Ke depan, pihak mereka memperkirakan dengan pendalaman belanja modal AI, siklus manufaktur AS yang kembali bangkit, serta Fed yang menerapkan kebijakan moneter ketat, imbal hasil US Treasury kemungkinan tetap tinggi, bahkan bisa lebih naik. Dari sudut pandang investasi, suku bunga tinggi bukan “berita sepenuhnya buruk”—apabila mencerminkan perbaikan fundamental ekonomi serta laba perusahaan kuat, pasar saham tetap mendapat dukungan. Tetapi, jika mencerminkan kekhawatiran pasar terhadap inflasi sisi suplai (seperti kenaikan harga minyak) dan ketidakpastian kebijakan, maka preferensi risiko bisa ditekan.

Mengapa imbal hasil US Treasury meningkat?

Untuk mencari pendorong kenaikan imbal hasil US Treasury, pihak mereka menggunakan model struktur tenor Adrian, Crump dan Moench (ACM) dari Fed New York, yang membagi imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun menjadi dua bagian: ekspektasi suku bunga jangka pendek di masa depan dan premi jangka waktu (Term Premium) (Grafik 1). Bagian pertama mencerminkan ekspektasi pasar terhadap jalur suku bunga Fed di masa depan, sedangkan bagian kedua mencerminkan kompensasi risiko yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang, misalnya kompensasi inflasi, durasi, risiko kredit, dan lainnya.

Terkait premi jangka waktu, konsep ini dapat ditelusuri ke teori preferensi likuiditas Keynes. Keynes menyatakan, masyarakat memilih instrumen simpanan antara uang tunai dan obligasi; orang yang yakin suku bunga di masa depan akan lebih tinggi dari suku bunga saat ini, akan tetap memegang uang tunai; sedangkan yang yakin suku bunga masa depan bakal lebih rendah akan membeli obligasi. Ketika suku bunga sangat rendah, investor berekspektasi suku bunga akan kembali normal ke level lebih tinggi, dan jika memegang obligasi maka akan mengalami kerugian modal (karena harga obligasi turun), sehingga lebih memilih uang tunai. Dalam situasi seperti ini, jika pemerintah ingin menjual obligasi, maka harus memberi tingkat bunga lebih tinggi sebagai kompensasi—ini menjadi dasar teoritis premi jangka waktu.

Setelah itu, teori preferensi tenor (Preferred Habitat Theory) semakin mengembangkan pemikiran ini. Teori ini menilai investor tidak secara umum anti obligasi jangka panjang, melainkan masing-masing punya preferensi tenornya sendiri. Misalnya, dana pensiun dan asuransi lebih suka obligasi jangka panjang, sementara dana pasar uang lebih memilih obligasi jangka pendek. Tetapi pasar tidak sepenuhnya terpisah; jika obligasi non-preferensi menawarkan cukup kompensasi hasil, investor juga mau keluar dari zona nyaman untuk menginvestasikan dananya. Dalam kondisi ini, premi jangka waktu menjadi kompensasi risiko yang diberikan obligasi tenor panjang untuk menarik alokasi aset.

Grafik 1: Model ACM membagi imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun menjadi ekspektasi suku bunga jangka pendek di masa depan dan premi jangka waktu

Sumber: Fed New York, CICC Research

Jadi, dari bagian mana kenaikan imbal hasil US Treasury tahun ini berasal? Menurut model ACM, dari Januari hingga Juli 2026, imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun naik total sekitar 48 basis poin, di mana sekitar 52 basis poin berasal dari kenaikan ekspektasi suku bunga jangka pendek masa depan, dan premi jangka waktu justru turun 4 basis poin (Grafik 2). Ini berarti kenaikan imbal hasil US Treasury 8 bulan pertama tahun ini terutama merefleksikan pasar yang menilai ulang jalur kebijakan Fed, di mana ekspektasi awal penurunan suku bunga 2-3 kali berubah menjadi potensi kenaikan suku bunga, bukan akibat ekspansi besar pada premi jangka waktu.

Lebih lanjut, kenaikan ekspektasi suku bunga jangka pendek terutama berasal dari dua hal: pertama, perbaikan fundamental ekonomi AS. Belanja modal AI ekspansi kuat, konsumsi rumah tangga tetap tangguh, pasar tenaga kerja solid, PMI manufaktur naik, menunjukkan pemulihan ekonomi mulai menyebar dari investasi AI ke sektor lain.

Kedua, risiko inflasi kembali muncul, membuat Fed cenderung mempertahankan kebijakan moneter netral yang ketat. Pejabat Fed awalnya melalui dot plot pada FOMC Juni memberikan sinyal hawkish, kemudian pada FOMC Juli tiga anggota memilih langsung kenaikan suku bunga, menunjukkan fokus pengambil keputusan bergeser lagi dari pekerjaan ke inflasi.

Memasuki Juli, selain faktor di atas, kekuatan lain ikut mendorong naik premi jangka waktu US Treasury, sehingga menopang imbal hasil (Grafik 3). Pertama, penerbitan obligasi perusahaan teknologi secara besar-besaran menyedot likuiditas dari pasar obligasi pemerintah. Kedua, ketidakpastian geopolitik Timur Tengah meningkat, harga minyak naik lagi, menambah kecemasan pasar pada inflasi. Ketiga, Departemen Keuangan AS menggelar lelang US Treasury dalam jumlah dan frekuensi besar, memperparah ketegangan likuiditas sementara. Namun, menurut pihak mereka, faktor-faktor ini lebih banyak merefleksikan permintaan-penawaran dana dan ketidakpastian geopolitik, bukan tiba-tiba kenaikan penilaian risiko kredit AS. Lagipula, kekhawatiran terhadap utang pemerintah AS bukanlah isu baru.

Grafik 2: Sejak awal tahun ini, kenaikan imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun terutama didorong ekspektasi suku bunga jangka pendek masa depan

Sumber: Fed New York, CICC Research

Grafik 3: Sejak awal tahun ini, premi jangka waktu US Treasury tenor 10 tahun berfluktuasi

Sumber: Haver, CICC Research

Seberapa besar pengaruh defisit fiskal?

Meski risiko kredit negara bukan merupakan faktor utama kenaikan imbal hasil US Treasury akhir-akhir ini, faktor fiskal tidak bisa diabaikan. Defisit yang terus tumbuh dan rasio utang pemerintah yang naik tetap bisa mempengaruhi suku bunga jangka panjang melalui berbagai saluran. Lalu, sebenarnya seberapa besar kontribusi faktor fiskal pada kenaikan imbal hasil US Treasury? Berikut analisis lebih lanjut dari pihak mereka.

Utang pemerintah dapat mendorong kenaikan imbal hasil obligasi negara melalui tiga saluran: pertama, mekanisme preferensi tenor (ketidaksempurnaan substitusi aset). Ekspansi utang pemerintah biasanya berarti penerbitan obligasi menengah dan panjang lebih banyak, sehingga investor yang menyukai obligasi tenor panjang butuh kompensasi hasil lebih tinggi untuk menyerap durasi tambahan, yang pada akhirnya mendorong premi jangka waktu naik.

Kedua, mekanisme risiko kredit negara. Jika rasio utang pemerintah terlalu tinggi, harapan terhadap keberlanjutan fiskal melemah, investor butuh premi risiko ekstra untuk mengantisipasi risiko gagal bayar dan refinancing. Selama ini US Treasury berbekal likuiditas dan keamanan tinggi sehingga mendapat valuasi tinggi/imbal hasil rendah, tetapi jika pembayaran bunga utang terus naik, kekhawatiran pasar terhadap tekanan refinancing bakal bertambah.

Ketiga, mekanisme inflasi. Meski tidak ada masalah keberlanjutan utang, pasar tetap khawatir pemerintah akan melunasi utang lewat inflasi di masa depan atau bank sentral dipaksa menjaga suku bunga tinggi, sehingga butuh kompensasi risiko lebih tinggi. Selain itu, leverage sektor swasta mendorong kenaikan harga aset, sedangkan leverage pemerintah mendorong inflasi (karena dana biasanya masuk ke sektor riil), meski bukan niat pemerintah menyelesaikan utang lewat inflasi.

Perkiraan riset Fed menunjukkan, setiap kenaikan 1 poin persentase rasio utang pemerintah AS, imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun naik sekitar 4 basis poin, di mana ekspektasi suku bunga jangka pendek masa depan berkontribusi 1–2 basis poin, dan premi jangka waktu 2–3 basis poin. Berdasarkan perhitungan ini, dari kuartal IV 2019 hingga kuartal II 2026, rasio US Treasury terhadap PDB naik dari 105,8% ke 121,5% (naik 15,7 poin persentase), berdampak pada kenaikan premi jangka waktu sekitar 31–47 basis poin (Grafik 4).

Sebagai pembanding, model ACM Fed New York menunjukkan dalam periode yang sama, premi jangka waktu US Treasury 10 tahun dan imbal hasilnya masing-masing naik total sekitar 163 dan 267 basis poin. Artinya, ekspansi utang pemerintah hanya dapat menjelaskan seperempat kenaikan premi jangka waktu dan 15% kenaikan imbal hasil secara keseluruhan (Grafik 5). Revaluasi premi jangka waktu lebih banyak merefleksikan naiknya suku bunga seimbang riil, risiko inflasi, perubahan neraca permintaan-penawaran dana jangka panjang, dan lain-lain, bukan semata karena risiko kredit negara.

Tentu, perhitungan di atas lebih mewakili situasi rata-rata historis dan tidak sepenuhnya mampu menjelaskan fluktuasi jangka pendek. Misal, dalam periode tertentu, pasar sangat sensitif pada isu utang pemerintahan AS sehingga imbal hasil US Treasury bisa naik cepat, dan kekhawatiran akan utang Jepang/negara Eropa juga bisa meluber ke US Treasury.

Melihat ke depan, dampak marjinal fiskal terhadap suku bunga masa depan masih harus diamati. Menurut proyeksi CBO, pada 2030 rasio utang pemerintah AS terhadap PDB akan naik ke 126,2%, naik 4,7 poin persentase dari kuartal II 2026. Berdasarkan hasil literatur di atas, kenaikan premi jangka waktu hanya 10–14 basis poin lagi. Bahkan pada 2036 ketika rasio utang mencapai 136,4% PDB, kenaikan premi jangka waktu hanya sekitar 30–45 basis poin.

Tentu, proyeksi CBO terhadap utang pemerintah AS secara historis sering meremehkan. Jika ke depan defisit fiskal jauh lebih besar dari ekspektasi, pasar masih mungkin menilai kembali keberlanjutan fiskal AS dan menuntut premi jangka waktu lebih tinggi. Namun untuk saat ini, risiko itu tidak layak direspons secara berlebihan. Pemerintahan Trump belum meluncurkan paket ekspansi fiskal baru dan kebijakan utamanya, seperti pemotongan pajak, sudah tercermin dalam undang-undang sebelumnya, sehingga pasar sudah memperhitungkannya. Jadi, tanpa stimulus fiskal baru, dampak kenaikan bertahap utang pemerintah ke suku bunga jangka panjang masih perlu diamati.

Grafik 4: Sejak pandemi, rasio utang pemerintah AS naik dari sekitar 105% ke sekitar 121%, CBO memperkirakan akan terus naik ke depan

Sumber: Haver, CICC Research

Grafik 5: Ekspansi utang pemerintah hanya menjelaskan seperempat kenaikan premi jangka waktu dan 15% kenaikan imbal hasil keseluruhan

Sumber: Fed New York, CICC Research

Normalisasi suku bunga di tengah gelombang AI

Perubahan struktur makroekonomi AS juga mempengaruhi suku bunga jangka panjang. Setelah tahun 2008, ekonomi AS masuk stagnasi panjang akibat pecahnya gelembung properti, ditambah tabungan global berlebih yang menyebabkan suku bunga rendah. Kondisi kini berubah: didorong oleh gelombang AI, investasi di AS sangat kuat dengan porsi investasi aset tetap terkait AI terhadap PDB telah melampaui properti (Grafik 6 dan 7). Di saat yang sama, kebutuhan pembiayaan tinggi, penerbitan obligasi korporasi sangat agresif, pinjaman perbankan untuk sektor niaga dan industri mempercepat ekspansi (Grafik 8 dan 9). Ini berarti AS mungkin mulai keluar dari lingkungan “pertumbuhan rendah, inflasi rendah, suku bunga rendah,” menuju siklus investasi baru dengan AI sebagai inti pendorong.

Ketua Fed, Walsh, menyebut perubahan ini dalam pidatonya di Konferensi Jackson Hole 2026 sebagai “titik balik sejarah” (a hinge point in history). Ia juga menilai, seiring pendalaman investasi, peluang naiknya potensi pertumbuhan masa depan pun meningkat. Pihak CICC percaya, kendati pertumbuhan investasi AI bisa berfluktuasi ke depan, lingkungan makro sudah jauh berubah dibanding dekade setelah 2008.

Penilaian ini juga didukung data: menurut perkiraan Fed New York, tren pertumbuhan ekonomi AS sudah naik dari 1,5% pasca-2008 ke 2,5% sekarang, sedangkan suku bunga netral riil (R*) naik dari kisaran 0,5%–1% menjadi 1,5%–2% (Grafik 10). Pada saat sama, pertumbuhan PDB nominal AS juga naik, pada kuartal II 2026 tumbuh sampai 6,5% (Grafik 11).

Dalam latar belakang ini, posisi tengah imbal hasil US Treasury juga ikut naik dan pihak mereka menilainya sebagai “normalisasi suku bunga.” Selama lebih dari sepuluh tahun terakhir, pasar sudah biasa dengan suku bunga nol, QE, dan pelonggaran likuiditas dari Fed, seolah menjadi kenormalan. Namun, jika melihat dari sejarah lebih panjang, yang menonjol justru satu dekade pasca krisis 2008, sedangkan posisi saat ini lebih mirip kembali ke kondisi normal.

Ke depan, pihak mereka menilai imbal hasil US Treasury akan bertahan lama di level tinggi, bahkan mungkin makin naik. Pertama, siklus manufaktur yang didorong AI kini masih dalam tren naik, ISM Manufacturing PMI di AS naik terus sejak awal 2026, pertumbuhan pesanan barang modal inti juga naik—menunjukkan efek limpahan investasi AI masih menyebar ke banyak sektor (Grafik 12 dan 13). Kedua, untuk mencegah tekanan inflasi dari ekspansi investasi dan kenaikan harga minyak, Fed bisa saja menaikkan suku bunga lagi yang akan membuat ekspektasi suku bunga jangka pendek naik lebih lanjut. Ketiga, neraca rumah tangga dan korporasi di AS saat ini sehat, level leverage rendah, dan beban pokok-angsuran di level historis rendah (Grafik 14 dan 15). Artinya, sensitivitas utang sektor swasta terhadap kenaikan suku bunga rendah; butuh imbal hasil lebih tinggi lagi agar berdampak membatasi aktivitas.

Dari sudut pandang investasi, CICC menilai level suku bunga tinggi bukan “negative sentiment secara murni”—jika itu mencerminkan landasan ekonomi yang makin membaik dan laba perusahaan tetap kuat, maka pasar saham juga masih akan diuntungkan. Namun, jika mencerminkan kekhawatiran terhadap inflasi sisi penawaran (contoh: harga minyak) dan ketidakpastian kebijakan, maka kurang baik untuk bursa saham. Dari Januari hingga Agustus tahun ini, imbal hasil US Treasury tenor 10 tahun naik 48 basis poin, dan pada waktu yang sama S&P 500 naik sekitar 12%. Ini menandakan, pasar mampu mengatasi level bunga tinggi hingga batas tertentu.

Grafik 6: Pertumbuhan investasi terkait AI di AS sangat kuat

Sumber: BEA, CICC Research

Grafik 7: Proporsi investasi terkait AI telah melampaui properti

Sumber: BEA, CICC Research

Grafik 8: Penerbitan obligasi lima raksasa cloud computing sangat kuat

Sumber: Bloomberg, CICC Research

Grafik 9: Pinjaman perbankan korporasi dan industri meningkat cepat

Sumber: Haver, CICC Research

Grafik 10: Tren pertumbuhan dan suku bunga netral AS meningkat

Sumber: Fed New York, CICC Research

Grafik 11: Pertumbuhan PDB nominal AS meningkat

Sumber: Haver, CICC Research

Grafik 12: ISM Manufacturing PMI terus naik

Sumber: Haver, CICC Research

Grafik 13: Pertumbuhan pesanan barang modal inti naik

Sumber: Haver, CICC Research

Grafik 14: Leverage sektor rumah tangga dan rasio pokok-angsuran rendah

Sumber: BIS, Fed, CICC Research

Grafik 15: Leverage sektor perusahaan dan rasio pokok-angsuran rendah