La corsa al capitale nell'IA mette sotto pressione il mercato del credito! I costi di copertura del rischio di credito per i giganti tecnologici schizzano alle stelle; i CDS di Oracle (ORCL.US) raggiungono il massimo degli ultimi anni

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente APP, mentre i giganti tecnologici pianificano di investire migliaia di miliardi di dollari nello sviluppo dell’intelligenza artificiale (AI), il mercato del credito sta cominciando a segnalare rischi sempre più elevati. Di recente, i Credit Default Swap (CDS) di diverse aziende AI hanno visto un aumento costante dei prezzi, riflettendo le preoccupazioni degli investitori sull’effettivo ritorno dell’ingente spesa di capitale destinata all’AI; ciò implica anche che il costo di finanziamento per le aziende potrebbe aumentare ulteriormente in futuro.

Sebbene i CDS non siano al centro dell’attenzione del mercato azionario, rappresentano un indicatore chiave per valutare il rischio di default di una società. Quando i CDS aumentano, significa generalmente che il mercato percepisce un rischio di credito crescente; gli investitori obbligazionari richiedono così un rendimento più elevato, aumentando i costi di finanziamento delle imprese. Inoltre, alcuni investitori istituzionali sfruttano frequentemente l’arbitraggio tra CDS e obbligazioni, motivo per cui i CDS spesso anticipano le valutazioni di mercato sulla salute creditizia di un'azienda.

Di recente, i CDS di molte aziende legate all’AI hanno raggiunto nuovi massimi. In particolare, i CDS di Oracle (ORCL.US) questa settimana sono saliti a circa 215 punti base, il livello più alto degli ultimi anni, un netto incremento rispetto ai circa 145 punti base di fine 2023; quelli di SpaceX (SPCX.US), da quando lo scorso mese hanno iniziato a essere scambiati, sono cresciuti di oltre il 50%, arrivando a circa 185 punti base. Nel frattempo, anche i CDS di CoreWeave, Nvidia (NVDA.US), Meta Platforms (META.US), Amazon (AMZN.US) e Alphabet (GOOGL.US) hanno toccato record assoluti, sebbene restino complessivamente inferiori a quelli di Oracle, SpaceX e CoreWeave.

Matt Maley, chief market strategist di Miller Tabak, ha affermato che il mercato del credito sta scegliendo vincitori e vinti nella corsa all’AI, e il numero delle aziende considerate “perdenti” dai mercati è in costante aumento.

Con l’espansione degli investimenti nell’AI, i colossi tech competono non solo per ottenere chip, potenza di calcolo, energia elettrica e data center, ma anche per accaparrarsi i capitali sui mercati finanziari. Contemporaneamente, gli investitori obbligazionari sono diventati più prudenti di fronte all’aumento costante della domanda di finanziamento.

Parallelamente all’aumento dei CDS, stanno crescendo anche i rendimenti delle obbligazioni societarie. Il rendimento dell’obbligazione Oracle con scadenza 2054 è adesso al 7,8%, in aumento di quasi un punto percentuale dall’inizio dell’anno. Torsten Slok, chief economist di Apollo Global Management, afferma che man mano che il volume delle emissioni di corporate bond cresce, una questione cruciale è se il costo di finanziamento salirà a livelli tali da rendere insufficienti i ritorni sugli investimenti nei data center. In tal caso, il ciclo attuale degli investimenti in AI potrebbe essere costretto a rallentare autonomamente.

Di fatto, un numero crescente di aziende AI sta raccogliendo capitali attraverso vari canali, tra cui obbligazioni investment grade europee, titoli statunitensi CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) e il mercato dei leveraged loan. Questa settimana, BlackRock (BLK.US) ha emesso obbligazioni per 12,5 miliardi di dollari per finanziare il data center che Meta sta sviluppando in Texas, con un rendimento nominale del 7,53%. Si tratta di uno dei rendimenti più elevati per l’emissione di obbligazioni blue-chip per data center da quando è iniziato il boom dei finanziamenti AI lo scorso anno.

Allo stesso tempo, la domanda di mercato per l’emissione di debito da 25 miliardi di dollari di Amazon di questo mese si è notevolmente raffreddata, con una sottoscrizione appena superiore all’ammontare offerto, mentre tradizionalmente le emissioni obbligazionarie delle grandi tech arrivavano a essere sovrascritte fino a quattro volte.

Per alleggerire la pressione sul bilancio, alcune società stanno cercando partner per co-investire nell’infrastruttura AI. Ad esempio, nel progetto del data center Meta in Texas, una controllata di BlackRock detiene l’80% delle quote e finanzia tramite emissione di obbligazioni, mentre Meta mantiene circa il 20% e fornisce una garanzia sui pagamenti di leasing per il progetto. Sebbene questa struttura finanziaria riduca il debito diretto dell’azienda, rende più difficile per il mercato valutare correttamente il rischio reale, mentre le banche spesso utilizzano il mercato dei CDS per trasferire tale rischio di credito.

Guardando ai prezzi di mercato, le differenze di rischio creditizio tra le varie aziende si stanno rapidamente ampliando.

In particolare, CoreWeave è diventata l’esempio del rischio elevato agli occhi del mercato: martedì i suoi CDS hanno superato momentaneamente gli 855 punti base, di gran lunga sopra gli altri operatori AI. Secondo i modelli di pricing più diffusi, ciò significa che gli investitori attribuiscono quasi una probabilità del 50% a un default della società nei prossimi cinque anni. L’azienda, che in passato si occupava di mining di criptovalute, oggi gestisce circa 50 data center, ma i dati mostrano che dal 2022 il suo free cash flow risulta sempre negativo.

Oracle, invece, è attualmente il più grande debitore non finanziario nell’indice delle obbligazioni corporative investment grade negli Stati Uniti. A febbraio, la società ha raccolto 25 miliardi di dollari attraverso il mercato delle obbligazioni investment grade e ha dichiarato di aver praticamente concluso il finanziamento tradizionale tramite bond; successivamente ha rafforzato il capitale con l’emissione di strumenti convertibili e azioni. Tuttavia, il free cash flow della società è rimasto negativo negli ultimi due esercizi fiscali.

SpaceX, poco dopo la sua IPO lo scorso giugno, ha completato la sua prima emissione obbligazionaria raccogliendo 25 miliardi di dollari ed è stata valutata investment grade. Tuttavia, le crescenti preoccupazioni di mercato circa il continuo assorbimento di cassa delle sue attività in razzi, satelliti e AI e la particolarità del suo modello di business hanno portato a vendite delle sue obbligazioni e a un costante aumento dei CDS.

Nonostante Meta abbia registrato oltre 45 miliardi di dollari di free cash flow nel 2023 ed abbia un rating creditizio AA, con l’incremento continuo degli investimenti in AI i suoi CDS sono passati dai circa 56 punti base di fine 2023 a circa 95 punti base.

Dall’inizio dell’anno, Alphabet ha raccolto complessivamente circa 60 miliardi di dollari a livello globale, realizzando la sua prima emissione obbligazionaria in yen, la più grande in euro della sua storia e la prima sul mercato canadese. E’ da evidenziare che, secondo i dati, il free cash flow trimestrale della società è diventato negativo per la prima volta dalla quotazione di oltre vent’anni fa; anche i suoi CDS, dall’inizio degli scambi attivi a marzo intorno a 50 punti base, sono ora sopra quota 65.

Amazon ha emesso complessivamente 62 miliardi di dollari in obbligazioni quest’anno, accedendo anche ai mercati delle obbligazioni in euro, franchi svizzeri e dollari canadesi. Sebbene la società abbia registrato un free cash flow di circa 7,7 miliardi di dollari lo scorso anno, il costante aumento degli investimenti in AI porta il mercato a prevedere un’ulteriore pressione sui flussi di cassa, come riflette il CDS che, da 36 punti base a inizio anno, è ora vicino ai 68 punti base.

In confronto, Microsoft (MSFT.US), grazie al rating AAA e all’assenza di nuove emissioni obbligazionarie dal 2017, ha visto un aumento del rischio creditizio relativamente contenuto. Al martedì, il suo CDS era a circa 53 punti base, rispetto ai 35 di fine 2023, ma l’incremento è nettamente più moderato rispetto agli altri colossi dell’AI.