CICC: perché il rendimento dei Treasury USA continua a salire?

Secondo quanto appreso da Zhihui Finanza (智通财经APP), CICC ha pubblicato un report di ricerca secondo cui, dall’inizio di quest’anno, i rendimenti dei Treasury statunitensi sono cresciuti costantemente. Per individuare le forze motrici dietro questo movimento, la banca ha utilizzato il modello ACM della Federal Reserve di New York per scomporre il rendimento del Treasury decennale nelle aspettative sui tassi d’interesse a breve termine futuri e nel premio a termine. I risultati mostrano che tra gennaio e agosto di quest’anno, il rendimento decennale dei Treasury è aumentato complessivamente di 48 punti base, di cui 52 punti base sono attribuibili all’aumento delle aspettative sui tassi a breve termine futuri, mentre il premio a termine è addirittura diminuito di 4 punti base. Questo indica che l’aumento dei rendimenti quest’anno riflette principalmente la ripresa economica trainata dall’espansione degli investimenti in AI e il ritorno del rischio inflazionistico causato dalle tensioni geopolitiche, spingendo il mercato a ridefinire il percorso di politica monetaria della Federal Reserve.

Guardando oltre, l’espansione fiscale porta effettivamente all’accumulo del debito pubblico e all’aumento del premio a termine, ma secondo la letteratura, ogni aumento dell’1% del rapporto debito/PIL degli Stati Uniti corrisponde a un aumento di 2-3 punti base del premio a termine. Questo significa che la crescita del debito pubblico dal periodo della pandemia spiega solo circa un quarto dell’aumento del premio a termine e il 15% dell’aumento complessivo dei rendimenti, mentre il resto è determinato maggiormente da fattori come la politica monetaria e la compensazione per l’inflazione.

I cambiamenti nello scenario macroeconomico statunitense stanno influenzando anche il tasso di interesse di equilibrio a lungo termine. Dopo la crisi finanziaria del 2008, l’economia degli Stati Uniti è rimasta stagnante a lungo a causa del deleveraging immobiliare e dell’eccesso di risparmio globale, il che ha determinato tassi di interesse persistentemente bassi. Ma ora la situazione è diversa: grazie all’ondata dell’AI, gli investimenti delle imprese statunitensi sono robusti e la domanda di finanziamenti è vivace, spingendo in alto il tasso neutrale. L’economia USA potrebbe uscire dall’ambiente “a bassa crescita, bassa inflazione e bassi tassi di interesse” instauratosi dopo il 2008, entrando in un nuovo ciclo di investimenti trainato dall’AI.

In questo contesto, anche il livello centrale dei rendimenti dei Treasury si sta alzando: questo processo viene definito come “normalizzazione dei tassi di interesse”. Nell’ultimo decennio dopo il 2008, gli investitori si erano abituati a tassi dello zero, QE della Fed e abbondanza di liquidità. Guardando però alla storia, quel periodo è stato un’anomalia, una fase speciale di ciclo finanziario discendente: oggi, al contrario, sembra più un ritorno alla normalità.

Guardando avanti, la banca ritiene che, con l’approfondimento degli investimenti in AI, la ripartenza del ciclo manifatturiero negli USA e una Fed su una linea monetaria restrittiva, i rendimenti dei Treasury statunitensi rimarranno probabilmente elevati, se non saliranno ancora. Dal punto di vista degli investimenti, tassi alti non sono necessariamente una “notizia solo negativa”: se riflettono un miglioramento dei fondamentali e forti utili aziendali, anche il mercato azionario ne beneficerà. Ma se rappresentano timori per l’inflazione lato offerta (come l’aumento del prezzo del petrolio) o l’incertezza politica, comprimono l’appetito per il rischio.

Perché salgono i rendimenti dei Treasury?

Per esplorare i motori dietro l’aumento dei rendimenti, la banca utilizza il modello a struttura a termine di Adrian, Crump e Moench (ACM) della Federal Reserve di New York, che scompone il rendimento decennale dei Treasury in due parti: aspettative sui tassi a breve termine nel futuro e premio a termine (Term Premium) (Grafico 1). La prima riflette le aspettative del mercato sul percorso futuro dei tassi policy della Fed, la seconda è il compenso di rischio richiesto dagli investitori per possedere obbligazioni a lungo termine (compensazioni per l’inflazione, per la duration, per il rischio di credito, ecc.).

Il concetto di premio a termine risale alla teoria della preferenza per la liquidità di Keynes. Keynes sostiene che quando gli individui scelgono tra liquidità (cassa) e obbligazioni, chi crede che i tassi futuri saranno superiori a quelli attuali preferirà la liquidità, mentre chi li prevede inferiori preferirà le obbligazioni. Quando i tassi sono molto bassi, l’aspettativa che risalgano incentiva a tenere cassa, perché possedere bond espone a perdite in conto capitale; per vendere bond, dunque, il governo deve offrire un interesse maggiore: questo è il fondamento teorico del premio a termine.

Successivamente, la teoria della preferenza per la durata (Preferred Habitat Theory) ha sviluppato ulteriormente questo concetto. Essa ritiene che gli investitori non abbiano una generale avversione verso le obbligazioni a lungo termine, ma preferiscano determinate scadenze: fondi pensione e assicurazioni amano il lungo, fondi monetari preferiscono il breve. Il mercato tuttavia non è diviso rigidamente: se i bond a scadenze non preferite offrono compensi sufficienti, gli investitori sono disposti a uscire dalla propria “zona di comfort”. Il premio a termine, in questo caso, è ciò che le obbligazioni a lunga scadenza devono offrire come compenso per attrarre investimenti fuori dal loro habitat preferito.

Grafico 1: Il modello ACM scompone il rendimento del Treasury decennale tra aspettative sui tassi a breve termine futuri e premio a termine

Fonte: Federal Reserve Bank of New York, CICC Research Department

Ma da dove proviene l’aumento del rendimento dei Treasury di quest’anno? Secondo il modello ACM, tra gennaio e luglio 2026 il rendimento decennale dei Treasury è aumentato di circa 48 punti base, di cui circa 52 provenienti dalla crescita delle aspettative sui tassi a breve termine, mentre il premio a termine è sceso di 4 punti base (Grafico 2). Ciò significa che la salita dei rendimenti nei primi otto mesi dell’anno riflette soprattutto la ridefinizione delle attese sulla futura politica della Fed – le aspettative di 2-3 tagli all’inizio dell’anno si sono spostate verso previsioni di rialzi – piuttosto che una grande espansione del premio a termine.

Più in dettaglio, la salita delle aspettative di breve deriva da due fattori: 1) Il miglioramento dei fondamentali dell’economia USA. Gli investimenti in AI crescono rapidamente, i consumi restano solidi, il mercato del lavoro è robusto e il PMI manifatturiero continua a salire, segnale che la ripresa oltrepassa la sola AI.

2) Il ritorno del rischio inflazionistico, che spinge la Fed a mantenere una politica monetaria neutrale o leggermente restrittiva. Prima, al FOMC di giugno, la Fed ha segnalato una linea più falco con il “dot plot”; poi, nella riunione di luglio, tre membri hanno votato per un rialzo immediato, segno che l’attenzione dei policy maker si sta spostando dall’occupazione all’inflazione.

Dall’estate, altri fattori hanno inoltre spinto in alto il premio a termine e sostenuto i rendimenti (Grafico 3): 1) le grandi emissioni di debito da parte delle aziende tecnologiche hanno assorbito liquidità dal mercato del Tesoro; 2) il peggioramento delle tensioni in Medio Oriente ha riportato su il prezzo del petrolio e alimentato le paure d’inflazione; 3) le aste rapide e massicce del Treasury hanno reso più tesi i mercati nel breve. Tuttavia, secondo la banca, questi elementi riflettono più la dinamica domanda-offerta di denaro e le incertezze geopolitiche che un improvviso pricing del rischio credito USA. I timori sul debito sovrano USA non sono infatti una questione nata solo di recente.

Grafico 2: Da inizio anno, il rialzo del decennale USA è stato trainato principalmente dalle aspettative di breve termine

Fonte: Federal Reserve Bank of New York, CICC Research Department

Grafico 3: Da inizio anno, il premio a termine del Treasury decennale si è mosso in modo altalenante

Fonte: Haver, CICC Research Department

Quanto conta il deficit fiscale?

Anche se il rischio di credito sovrano non è la causa principale dell’aumento dei rendimenti di recente, ciò non significa che i fattori fiscali si possano ignorare del tutto. Un deficit fiscale in espansione e un debito pubblico crescente possono influenzare i tassi di interesse a lungo termine attraverso vari canali. Ma quant’è il contributo effettivo dei fattori fiscali alla salita dei Treasury? La banca prosegue con un’analisi più dettagliata.

Il debito pubblico può far salire i rendimenti dei Titoli attraverso tre canali: 1) Meccanismo delle preferenze di durata (imperfetta sostituibilità degli asset). L’aumento dei deficit implica una maggiore emissione di bond a medio-lungo termine; chi li preferisce chiederà un premio più alto per assorbire ulteriore duration, facendo salire il premio a termine.

2) Meccanismo del premio per rischio sovrano. Un debito troppo elevato può minare la sostenibilità fiscale percepita, inducendo gli investitori a chiedere un compenso extra per il rischio di default o di rifinanziamento. Finora, il Tesoro USA ha goduto di una valutazione elevata e bassi rendimenti grazie a elevata liquidità e sicurezza; ma con la salita degli interessi sul debito, anche la pressione per il rifinanziamento diventa una preoccupazione per il mercato.

3) Meccanismo inflattivo. Anche in assenza di rischi sulla sostenibilità del debito, il mercato può temere che, in futuro, il governo usi l’inflazione per ridurre il debito o che la Fed sia costretta a mantenere tassi elevati, chiedendo quindi premi più alti sul rischio. Il leverage privato tende a far salire i prezzi degli asset; quello pubblico può spingere in alto l’inflazione (i finanziamenti fiscali vanno all’economia reale), anche se non è intenzionale la riduzione del debito attraverso l’inflazione.

Secondo le stime della Fed, ogni aumento dell’1% nel rapporto debito/PIL degli Stati Uniti fa salire di circa 4 punti base il rendimento decennale, di cui 1-2 punti derivano dalle aspettative sui tassi a breve e 2-3 dal premio a termine. Sulla base di questi dati, dal quarto trimestre 2019 al secondo trimestre 2026, il rapporto debito/PIL USA è passato dal 105,8% al 121,5%, con un aumento di 15,7 punti percentuali: il premio a termine sarebbe quindi salito di circa 31-47 punti base (Grafico 4).

In confronto, il modello ACM della Fed di New York mostra che, nello stesso periodo, il premio a termine del decennale USA è cresciuto di circa 163 punti base e il rendimento complessivo di 267 punti. Quindi, l’espansione del debito pubblico spiega solo circa un quarto dell’aumento del premio a termine e il 15% di quella del rendimento complessivo (Grafico 5). La rivalutazione del premio a termine riflette molto più l’aumento dei tassi di equilibrio reali, il rischio inflazionistico e i cambiamenti strutturali di domanda-offerta di capitali, piuttosto che solo il rischio credito sovrano.

Ovviamente, questi sono valori medi storici e non spiegano le fluttuazioni di breve periodo. In certi momenti, la sensibilità del mercato ai temi sul debito USA può impennarsi e portare a rapidi aumenti dei rendimenti; inoltre, le preoccupazioni sui debiti di Giappone o area euro possono riflettersi anche sui Treasury USA.

Guardando avanti, l’impatto marginale dei fattori fiscali sui tassi futuri resta da valutare. Secondo le previsioni del Congressional Budget Office (CBO), nel 2030 il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti arriverà al 126,2%, 4,7 punti sopra il secondo trimestre 2026. Applicando la letteratura sopra citata, il premio a termine salirebbe solo di altri 10-14 punti base. Anche qualora nel 2036 il rapporto toccasse il 136,4%, l’impatto aggiuntivo sul premio a termine sarebbe di soli 30-45 punti base.

Certo, le previsioni CBO storicamente sottostimano spesso il debito USA. Se il deficit fiscale dovesse crescere più delle attese, il mercato riconsidererebbe la sostenibilità e chiederebbe premi più elevati a lungo termine. Ma oggi questo rischio non va ingigantito: l’amministrazione Trump non ha annunciato nuovi stimoli fiscali e molte misure, come i tagli alle tasse, sono già incorporate nel Great Beauty Act, approvato precedentemente. In assenza di nuove risorse fiscali, gli effetti dell’aumento graduale del debito sulle scadenze lunghe restano da valutare.

Grafico 4: Da inizio pandemia, il rapporto debito pubblico/PIL USA è cresciuto da circa 105% a circa 121%. Il CBO prevede ulteriori aumenti in futuro

Fonte: Haver, CICC Research Department

Grafico 5: L’espansione del debito giustifica circa un quarto dell’aumento del premio a termine USA e il 15% dei rendimenti complessivi

Fonte: Federal Reserve Bank of New York, CICC Research Department

Normalizzazione dei tassi nell’era dell’AI

Cambiamenti nello scenario macroeconomico USA influenzano anche i tassi a lungo termine. Dopo il 2008, l’esplosione della bolla immobiliare ha portato stagnazione e abbondanza di risparmio globale: condizioni che hanno mantenuto basso il livello dei tassi di interesse a lungo. Oggi lo scenario cambia: trainati dall’AI, gli investimenti sono vigorosi e la quota degli investimenti fissi legati all’AI rispetto al PIL ha superato quella immobiliare (Grafici 6 e 7). Contestualmente, la domanda di finanziamenti è forte: emissioni record di corporate bond tra le major del cloud, crediti bancari in accelerazione (Grafici 8 e 9). Questo segnala che gli USA stanno probabilmente uscendo dal regime “bassa crescita, bassa inflazione, bassi tassi” per entrare in un nuovo ciclo d’investimenti centrato sull’AI.

Il presidente della Fed Walsh ha definito questo cambio un “punto di svolta storico” al simposio di Jackson Hole del 2026. Ha aggiunto che, con l’approfondimento degli investimenti, aumentano le probabilità di un maggiore potenziale di crescita futura. Per quanto, prosegue la banca, la velocità dell’investimento in AI possa variare col tempo, il clima macro attuale è ben diverso rispetto al decennio successivo al 2008.

I dati confermano: secondo le stime della Federal Reserve di New York, il “trend growth” (tasso di crescita tendenziale) USA è risalito dall’1,5% circa dopo il 2008 verso il 2,5% odierno, e il tasso neutrale reale (R*) è passato da 0,5-1% a 1,5-2% (Grafico 10). Il PIL nominale cresce anch’esso in modo significativo: nel Q2 2026 la crescita nominale tendenziale tocca il 6,5% (Grafico 11).

In questo contesto, anche il livello centrale dei rendimenti dei Treasury sale: il processo viene visto come “normalizzazione dei tassi”. Per oltre un decennio il mercato si è abituato a tassi a zero, QE della Fed e abbondante liquidità, scambiandoli per la norma. Ma, in una prospettiva storica, la vera anomalia è stato il decennio successivo al 2008, mentre oggi si torna piuttosto a condizioni più normali.

Guardando al futuro, la banca prevede che i rendimenti dei Treasury rimarranno alti più a lungo, o potranno anche salire ulteriormente. Primo, il ciclo manifatturiero trainato dall’AI è ancora in fase ascendente: l’ISM manifatturiero sale da inizio 2026, mentre la crescita degli ordini di beni strumentali core accelera, segno che l’effetto “spillover” degli investimenti in AI si espande ad altri settori (Grafici 12 e 13). Secondo, per prevenire pressioni inflazionistiche dovute a investimenti e prezzo petrolio, la Fed potrebbe riavviare il rialzo dei tassi, portando ulteriori revisioni in alto delle aspettative a breve. Terzo, i bilanci di famiglie e imprese sono solidi e il leverage è su minimi storici (Grafici 14 e 15): il debito privato non è molto sensibile a tassi in crescita; occorrono rendimenti molto più alti affinché i tassi frenino davvero l’economia.

Dal punto di vista degli investimenti, la banca ritiene che tassi elevati non siano “solo negativi”: se riflettono fondamentali in miglioramento e utili societari robusti, anche l’azionario ne beneficerà. Tuttavia, se prevalgono i timori su inflazione lato offerta (es. il petrolio) o incertezza politica, l’impatto sui mercati azionari sarà avverso. Tra gennaio e agosto, il rendimento del Treasury è salito di 48 punti base, ma nello stesso periodo l’S&P 500 è cresciuto di circa il 12%: ciò dimostra che il mercato è in grado di assorbire livelli elevati dei tassi.

Grafico 6: Forti investimenti legati all’AI negli USA

Fonte: BEA, CICC Research Department

Grafico 7: Quota d’investimenti AI superiore a quella immobiliare

Fonte: BEA, CICC Research Department

Grafico 8: Forte emissione di obbligazioni da parte dei cinque grandi cloud provider

Fonte: Bloomberg, CICC Research Department

Grafico 9: Accelerazione dei prestiti bancari a imprese negli USA

Fonte: Haver, CICC Research Department

Grafico 10: Trend di crescita e rialzo del tasso neutrale negli USA

Fonte: Federal Reserve Bank of New York, CICC Research Department

Grafico 11: Accelerazione della crescita del PIL nominale

Fonte: Haver, CICC Research Department

Grafico 12: ISM manifatturiero in continua ascesa

Fonte: Haver, CICC Research Department

Grafico 13: Aumento degli ordini per beni strumentali core

Fonte: Haver, CICC Research Department

Grafico 14: Leverage e tasso di rimborso interessi molto bassi tra i privati

Fonte: BIS, Fed, CICC Research Department

Grafico 15: Leverage e servicing del debito storicamente bassi nelle imprese