付鹏：「吸星大法」が再び登場、極端な分化の中に潜む反射的スパイラル【付鹏の見解 深掘り記事】

「吸星大法」再臨、市場の極端な分化と反射的スパイラル

現在、世界の金融市場は構造的な脆弱性、高度な集中、そして流動性の階層化が加速する微妙な局面にあります。ほとんどすべての市場参加者がAIに狂熱している中、ベテランの市場関係者は静かに異変を感じ取っています――「吸星大法」と「バトルロワイヤル縮小圏」の兆候がますます顕著となり、最近、ソロス型の反身性サイクルにおいてより多くの脆弱性のサインが現れています。では、その背後にある論理的な線は何なのか？経験豊富な投資家として記録として残す必要があると感じています（20年以上の日記の一部として）。

「初期条件」：流動性マージンへの圧力

注目すべき重要な変数の一つは、昨年末から今年初めにかけて、全体の流動性環境が徐々にタイト化していることです。この点については、1月のFRBによる伝統主義と保守主義への回帰についての日記ですでに触れました。実際、この時点から市場全体の資産反射性サイクルの最初の重要な「初期条件」――マージン流動性への圧力がひそかに形成されていたのです。

今年、ケビン・ウォルシュがFRB議長に選ばれ、その「伝統主義・保守主義」的金融政策の基本路線は、2008年金融危機後に続いてきた非伝統的介入モデルを終焉させることにあります。つまり、バランスシート拡大と緩和的な流動性供給から段階的に撤退し、金利引き下げによるヘッジに転じる意図があるのです。

ウォルシュ政策のコアは単にインフレや経済減速に対応することにあるのではなく、AIによる潜在的生産性向上への確信に基づくものです。実際、米国の10年債利回りは過去3～4年に渡り4.2％～4.4％という中心値の範囲で推移してきました。これは、AIによって長期的な経済成長中枢が再評価されていることの反映で、連邦準備制度の利下げや短期金利の低下が長期金利には波及しませんでした。

そして技術進歩が長期成長の中心を押し上げるとき、中央銀行はバランスシート縮小（QT）を積極的に進め、技術革新・社会生産性・リターン増加や過熱気味の経済を冷却し、市場メカニズムによるリソース配分へと舵を切る必要があります。今やQTこそが政策の柱です。

アメリカのQTやTGA再構築などの要因は、昨年11月以降流動性のマージン圧力をもたらし始めました。1Qのシェア会（レポート）で私が詳細に指摘したように、流動性はQのマージンで第2のトリガー（不確実性のショック）と重なり始め、Pも十分な余地を欠く局面となりました。これによりP+Qの両面で引き締まりが発生し、その影響で構造的なgも緊迫化し始めました。この背景下で流動性の総量に締まりまたはマージン圧力がかかると、資産レベルで実際に「吸星大法」と「バトルロワイヤル縮小圏」式の吸収効果が出ます。つまり、確定性資産（高確定性/避難資産）はシステム全体から流動性を吸い上げ、資本と資金が一方向または加速度的に集中します。これは単なる「資金不足」ではありません。総額では極端な不足ではないものの、「使える」流動性や「流れ先」は極度に分化します。

流動性の階層化およびプライシングメカニズムの構造が再構築され、リスク忌避が高まるときには、資本の分布は均一ではなく、「吸星大法」のように市場のコンセンサスを得た少数の「確かな」対象に集中します。これらの確定性資産は機関投資家によるポートフォリオ構成需要、担保の利便性、コンセンサスの強化により資金を吸引します。一方、リスク資産や周辺分野は調達コストの上昇、担保価値の変動、レバレッジ縮小のプレッシャーに晒されます。

確定性プレミアムが駆動する流動性反射スパイラル

4月末の「付鹏说」でも述べましたが、現状は「確定性」と「不確定性」が共存しています。総量流動性が引き締まりまたはニュートラル寄りの状況下では、持続する不確定性のいかなる要素もトリガーとなり得ます。

今回は、4月以降ホルムズ海峡情勢がエネルギー・インフレ・金利に連鎖的な影響をもたらすという不確定性でした。ただし、ホルムズ海峡緊張は原油価格や実体経済へ即座に響くのではなく60～90日間のバッファ期間があります。これは海運サイクルの調整、各国の戦略石油備蓄の放出、製油所の在庫や稼働レートの自律的なバランス機構によるものです。このような実体インパクトのバッファ期間があるため、確定性と不確定性が同時に存在できます。中東問題に起因する不確定性と、AIサプライチェーンに存在する確定性が同居しています。

AI資産のサプライチェーン自体が「確定性」の具現です――これはかつての「鉄公鶏」インフラ建設・道路論理下の鉄筋、セメント、建機需要を想起させます。数十兆元の資本支出がデータ・算力分野に集中し、素材不足が確定的なトレンドです。

そして市場は「吸星大法」と「バトルロワイヤル縮小圏」現象を演じます。不確実性があるからこそ、資金は確定性の最も高い領域に殺到します。コア資産は「確定性」を演じますが、周縁資産のファイナンス環境やバリュエーションの重心は引き続き圧迫され、一部には局地的な流動性ショックも出現します。資金は「確定性プレミアム」を通じて自己強化的な反射的サイクルを形成中です。単純な「リスクオフ」ではなく、構造的な自己実現です：

不確定性ショックがあった場合には、流動性に最も敏感なリスク資産が真っ先に集中的に売られ、デレバレッジ反応を引き起こし、システム流動性がコア資産へより一層集約します。

同時に、周辺分野のファイナンス環境はますます悪化し、多くの機関・資金が「確定性」ラベルを市場コンセンサスで認められた資産クラスへの配分を余儀なくされ、価格上昇が持続します。

しかしながら、この価格上昇過程それ自体が、周縁資産の流動性を持続的に吸い上げる効果――「吸星大法」と呼ばれる現象――を構成し、後者の元々脆弱だった流動性をさらに悪化させ、資金調達コストと難度が同時に上昇します。

これが逆に、さらに多くの資金が加速度的に確定的コア資産へと集まることを促し、価格をさらに押し上げます。市場が流動性を少数の「確定性」銘柄へ集約すればするほど、その確定性は際立ち、周辺は捨てられるほど自力での回復力を失います。

最終的には、システム全体が表面的にはコアへの集中で安定しているようで（コア資産が強い）、じつは反射性が静かに高まり、全体の脆弱性を覆い隠すことになります。

これがソロスの反身性理論そのものであり、Minskyの金融不安定性仮説の流動性バージョンの現代的解釈ともいえます。繁栄／安定フェーズそのものが次の激動の条件を蓄積し続ける。ただし今回は伝統的な信用拡大ではなく、「確定性ナラティブ」を媒介としています。

流動性吸収効果下の「吸星大法」

上述した「確定性プレミアム」の自己強化サイクルによって、市場の資金は周縁からコア、外側から主線へと急激に集中していきます。魚の池で唯一の「大魚（ビッグフィッシュ）」すなわち流動性の純吸収側はグローバルAIサプライチェーンの中心資産、NVIDIA、HBM、各種上流サプライヤー、さまざまなAI算力インフラなどです。不確実性下では、これらの確定性資産だけが世界市場の流動性を吸い続けています。

逆に、多くの「小魚（スモールフィッシュ）」資産は明らかに資金枯渇あるいは干ばつの状況を経験しています。ここ数年私が使ってきた分子・分母資産のページでは、流動性に大きく依存する分母資産が昨年11月の流動性「初期条件」締まり以降、ずっと弱含みです。金もETFの流出により流動性が確実に不足している状況を示しています。

「酸素不足の小魚」資産――小型株、周縁セクター、低流動性銘柄、一部コモディティ、非主流のcrypto、例えばBTCなど高流動性の分母資産が全体的に大きく下落し始めています。これら「酸素不足の小魚」資産はフラッシュクラッシュの兆候すら現れ、増量資金に見放され、取引が極端に薄く、注文板の深度もきわめて浅い。少しの売り圧力でもフラッシュクラッシュが起きやすい。これは流動性がまず外縁から蒸発する構造的現象であり、市場が極限まで縮小圏になるもう一つの証です。

国境を超える「吸星大法」

今やAIを核としたグローバルな生産力爆発の時代において、株式市場はもはや国別ではなく明確な2種類に分かれています。一つは「AIストーリー」市場、もう一つは「AIストーリー」がない市場です。

このとき、所謂コリアン株式、日本株、台湾株などは、実際には各国/地域経済を反映しているとはいえません。現在の生産力爆発時代のグローバル分業の一部、すなわちAIサプライチェーンに乗る「イナゴ」のような存在です。

グローバル資本フローは強い吸収効果を見せています――AI関連国の株式市場には絶え間なく資金が入り、AI概念に乏しい国の株式市場は徐々に周縁化されています。もし「吸星大法」や「バトルロワイヤル縮小圏」式の吸収効果が広がれば、まず第一にAIコア競争力のない国、市場、例えばインドネシアやベトナム株式が先に脱落し、「吸星大法」効果下、最初に軟化します。極端な吸収では最初にフラッシュクラッシュすら現れます。

AI関連市場であっても、今や資本の溢れ出しがあり、ほとんどの資金がAIサプライチェーンの最もコアな資産を追いかけています。このような環境下で各国市場はそれぞれの制約のもと異なる対応策を迫られています。

韓国の株価指数は今年目覚ましいパフォーマンスを見せていますが、常に外国人資金の流出と国内株式市場の高いボラティリティの二重プレッシャーに直面しています。韓国株はサムスンやSKハイニックスなど少数のAI関連企業に過度に依存しているため、当局の対策は家計セクターにレバレッジをかけて投資を促すこと、本質的には投機資金の国内定着を意図しており、これは最近のウォン安や外国資金流出と韓国内投資家との入れ替わりの主要因です。

同様に、他国や地域も資本取引規制やテクノロジー・ファイナンス資金の流出用途審査を強化しており、その背景論理は同一です。AIテックのコア資産への流動性吸収効果に対して、内循環維持で対応しているのです。

つまり、各国は既にこの極端な吸収効果を察知し、流動性の「内出血」から「外失血」への発展を防いでいるのです。

市場内部での「吸星大法」と「バトルロワイヤル縮小圏」

主要市場内部においてAIの超集中性が指数を新高値に押し上げる一方、大部分の株式は静かに下落を続け、バリュー資産は徹底的に放棄される――この分化は歴史的にも希有なレベルとなっています。市場内部で極限の「バトルロワイヤル縮小圏」です。

この「バトルロワイヤル縮小圏」効果が米国株内部で極限に達し、S&P500やナスダックの上昇寄与度はごく少数のAIジャイアントに集中、市場集中度は2000年ドットコムバブル期をも上回る構造となっています。いわば「ひとつの点が地球全体を支えている」ような極端な状態――この高度な集中は直ちに市場の低レジリエンス・高脆弱性を意味します。

VIXとVIXEQ（S&P500構成銘柄のボラティリティ指数）のギャップは2023年1月以降の最大水準を記録、約22ボラティリティポイントという歴史的な乖離を見せ、VIXEQは昨年4月以来の高水準へと上昇しています。

市場表面をみれば――指数の新高値、VIXの低位安定にもかかわらず、実際は極限の集中、少数企業による株価牽引という現象が市場構造の「脆弱性」を露呈させ、表面的安定の裏で内実は脆い。市場指数の安定性は極少数株の上に成立しており、これらの「支柱」が動揺すれば、市場全体が大きな変動リスクに晒されます。

大量資金が少数のトップ企業に流れ、そのボラティリティは相対的に低下（流動性が豊富なので）し、他方、多くの株や他資産は資金が欠乏し（あるいは流動性が消滅）安定性も低下、個別株のボラティリティが高騰しています。これがVIX（指数オプションベース）は低く、VIXEQ（個別株ベース）が高い理由であり、少数株に資金・期待が極端に集中し、リスクが高度に集中しています。

ソロス反身性の残酷な側面

「吸星大法」と「バトルロワイヤル縮小圏」の結果、確実性が低いほど資金が確実性へと集中し、周縁はますます枯渇、「小魚」はどんどん酸欠のフラッシュクラッシュに陥りやすくなります。「小魚」の酸欠フラッシュクラッシュは、「確実性だけが安全」という物語をさらに強化し、より多くの資金がコア確実性へと流れ込みます。

ビッグフィッシュがより肥大化し、小魚はまず死ぬ。しかし小魚の死はより大きな流動性危機の前兆です。周辺に血が残っていない状況で、もしコアAIにほんの少しの期待のほころび（収益未達、capexの疑義、規制の噂）が起きれば、クラッシュは外側から一気に内側へ伝播します。

これがソロスの典型的な反身性です：資金がAIを追うほど、株価は上がり、さらに多くの資金が流入し価値を押し上げ、それ以外の資産はますます魅力を失い、集中が強まります。この正のフィードバックループで少数株はどんどん強くなりますが、マーケット全体の「ナラティブ主導」的な集中度はますます脆くなります。

この極端にねじれた資産構造は、市場が外部ショックに過敏になっています。トリガーポイントは掴めません――FRBの一言かもしれないし、中東の急変か、あるいはAI系企業の収益未達か、どんな「火花」でもこの張り詰めた弦を弾く可能性があります。

全員が同じ方向に殺到しているがゆえに、少しでも期待がほころべば踏み潰し効果は極めて大きくなります。現金ポジションを持つのは正しい判断です。いま最も恐れるべきは、流動性が突然消えた時に超高度集中資産しか持っていない局面です。

潜在的な爆発点は「どこ」から来るのか？

ベテランの市場関係者は、現在低ボラティリティのFICC資産――エネルギー（原油）、米国債利回り、ドル――これらの低ボラが、いまの「極端な構造的相場」を支える見えざる重りであることに注目しています。これらが低ボラであるからこそ、資金はAIに極端に集中し、それ以外の資産を完全に切り捨てているのです。

もし中東問題が解決し、米イラン協議成功、海峡での航行正常化がなされれば、金利・インフレ上昇リスクは消滅します。しかし原油需給のアンバランスはすでに進行しており、原油価格の中心値は3月以前よりも高止まりするでしょう。エネルギー界隈の共通認識では、このバッファも徐々に消費されリスクが拡大しているとのこと。北半球の夏需要が本格化すれば、供給面の海峡改善が遅れればボラティリティが急激に高まり価格が急騰する可能性があります。

インフレ期待のリプライシングが一気に進み、利回りカーブが激しく動くことで、高バリュエーションAI株の割引現在価値への重荷はますます重くなる。高PER成長株が最も恐れるのは、割引率の突然の上昇と激しいボラの波及です。

金利が低くなく低ボラ環境では、AIコア資産には極めて高いプレミアムが与えられ、AI含有量の低い株や伝統サイクル、小型系などの「バリュー資産」は継続的に売られています。もしインフレ圧力が高まり米国債利回り、特に10年債利回りが今の水準からさらに上、5％超まで上昇すれば、CAPE RATIOが40倍台、高レバレッジ、高い楽観にある現在の市場では、絶えず耐え難い場面となります。

その時、AI主線はこれ以上資金を吸収できず、恐怖感がパニック売却を誘い、流動性枯渇の「小魚」市場が真っ先に直撃され、貧血→売却→さらに貧血というスパイラル式の下落となり、市場のボラは一気に跳ね上がるでしょう。

足元のドルは1年間低ボラ継続、DXYは95－99で横ばい、ドル安定はグローバルキャリートレードや資本移動に大きな波乱が起きないシグナルです。資金は安心して米株、特にAIという「確定性ナラティブ」が最も強い領域に滞留可能となっています。しかしドルボラが上がり始めると、グローバル流動性は再配分の圧力に転じ、新興市場、コモディティキャリー、米株レバレッジにも波及します。

この3つが正のフィードバックループを構成します――低ボラFICC→安心してAIコアへオールイン→AIはますます集中、他資産はますます周縁化→FICC低ボラへの依存は強まる→一たびFICCにボラが出れば、反射性は逆方向に加速、調整は通常相場よりずっと厳しい。

今、「小魚」資産が酸欠でフラッシュクラッシュ寸前である事実もまた、この反射性チェーンの初期現象です。周辺の流動性が先に枯渇、FICC低ボラは市場最後の防波堤。一旦これが崩れれば、波及は極めて速い。

現状で最優先に追うべきは、これらFICC資産のボラティリティ変化や、キーとなる価格・利回りのブレイクです。単にVIXやAI個別株状況を見るより、構造的な転換点を早く察知できる可能性が高い。

エンディング

AI生産力の前進自体は疑いませんが、市場のプライシングは既に企業業績改善の道筋から逸脱しつつあります。集中度が高すぎて、今、業界景気サイクルの議論に意味は薄いでしょう。これは高バリュエーション、高集中、低ボラの脆い均衡状態で、いかなる単一変数――原油、米債利回り、あるいは中間業界の情報によるボラ増でも――ドミノの第一枚を倒す導火線となり得ます。

参加者として、これほど明白な構造的リスク前では、ロングヘッジ対応を取らない場合、ファンダメンタルズ信仰の長期ホールドは撤退の遅れというリスクを負います。歴史の教訓：クラッシュ時最大のリスクは最後の上げ相場を取り切れずとも、流動性が瞬時に枯渇した時に撤退できないことです。だから防御思考を常に持ち、最後の局面を賭けない。流動性確保を優先するのが、こうした市場構造下では理性的選択だと言えるでしょう。

将来、健全な出口は、AI生産力がより広範に波及し、各業界の生産関係変革と所得増につながり、市場が極端な集中から健全な拡散、流動性ゲームから成長ドリブンに復帰することです。しかしその前に、市場は複数回の調整を経て、現状の過度な集中とバリエーション膨張を消化することになるでしょう。