AIの暗雲から広告で突き抜け、殻を破ったUnityはついに力強くなった

みなさん、こんにちは、ドルフィン君です！

Q2の業績は久しぶりに爽快で、Unityにとって数年来となる純粋にサプライズな決算であり、業務調整以降の転換点の成果を証明しました。多くを語らず、詳細を見ていきましょう：

1. Grow 超予想の加速：自己努力？他社要因？

ここ数四半期、Unityの決算良否を決めるコアな指標はただ一つ ― Grow事業の四半期比の成長率です。

前四半期も今四半期も、資本市場はVectorの成長率を四半期比15％以上と予想しており、これはIronSourceの切り離しの影響や、他の低成長なSupersonicの貢献を相殺した後でも、概算で戦略的Grow事業の四半期比成長率は12％超になります（Q2ではVectorの収益が戦略的Grow事業の80％以上を占める見込み）。

成長ドライバーは Vector（D28全面導入、ROASが明らかに改善、Q2末に30億プレイヤーのRuntimeデータを接続）だけでなく、IronSourceが4月末に終了したことも関係しています。Jefferiesの調査によると、四半期でIronSource撤退後の市場シェアはUnityが主に引き継いだ可能性が高いです。

資本予想がなぜ四半期比15％なのか？ここで少し掘り下げます。

まず、四半期比15％は過去1年間連続4四半期に渡り経営陣が示したトレンドのアンカーなので、市場の最低心理的ハードルとなっています。そのため、経営陣の成長目標すら達成できなければ、明確なミスと認識されます。

次に、既知のQ1 Vector四半期比成長が15％であり、今年残り3四半期が15～10％の自然な減速傾向となれば、暗黙の年率は60-70％、Grow事業はIronsourceや他の低速事業の影響を受けて40-50％程度となる可能性があります。全体で30％の調整後EBITDA利益率とすると、今年の調整後利益は6~6.5億となります。

上記の演算プロセスを言い換えれば、150億ドルの時価総額を支えるには（決算前日の時価総額は155億ドル）、Q2でVector四半期比15％増を満たす必要があるということです。

実際には、Q2戦略Grow収入は四半期比18％増、指針によればQ3も16％増であり、どちらもQ3予想の“10％増”というハードルを明確に上回っています。Vector視点ではQ2、Q3はそれぞれ23％、20％増で、従来の“mid-teen成長”ガイダンスをも超えました。

経営陣が広告収入増加のドライバーについてどう語るかは注視すべきでしょう。4月末にIronSourceが閉鎖されたことにより、Q2広告の高成長のうち、どれだけが市場シェアの引き継ぎで、どれだけがVectorの内生的成長か、要素分解が必要です。

もしVectorの内生的成長がより大きいのであれば、このサプライズは質が高いものとなります。ドルフィン君としては、主な成長はやはりVectorによるものと見ています。

2. Createは依然として平凡：短期的に圧力も

今四半期のCreate事業は平凡なパフォーマンスであり、RPO（残存履行契約額）の変動から見ても、今後短期成長にも圧力があることが読み取れます。主に二つの要因があると考えます：

（1）一つは、Unity 6の販売サイクルが終わったこと；RPOの残存契約額はQ2で4％減少し、当期新規契約額も減少したとざっくり推計されます。ただし、今年初めにUnity 6は5％値上げされましたが、新規契約規模への引き上げ効果はあまり見られませんでした。

（2）もう一つはAIによる代替が一部生じている可能性です。例えばプロトタイプデモ段階では大規模モデルで低コストで初期実装効果が確認できます。ミッド/スモール規模の開発者によるシングル超カジュアルゲーム開発において、大規模モデルがより多くの機能を代替し、コストダウン実現につながる可能性があります。

7月末、会社はUnity 7を発表し、来年初頭にテストを予定しています。Unity 7はUnity 6のアップグレード版として、Coding Agent方式を導入した多者協調体制を構築し、さらに一部技術のアップグレードで開発工程全体を高速化しています。例えばCoreCLRの現代化ランタイム、ほぼ即時のコードホットリロード、無料でMCP/CLIインターフェースを開放することで、エディタの壁を打破します。グラフィック面では、Surface Cache GI リアルタイムグローバルイルミネーションやNeural神経レンダリングが導入され、モバイルでも60fpsのダイナミックライティングが可能に。

技術アップグレード以外に、最も重要なのは、Unity 7は初めてゲームストアとAI広告システムを内蔵し、エンジンの機能範囲をサプライチェーン上流から更に中下流まで拡大、AI大規模モデルとの競争障壁増加も期待されます。ただし、Unity 7が正式にリリースされるまでは、Create事業はせいぜい横ばいとなり、アプリストアでのチャネル手数料引き下げの恩恵とAI代替の影響で若干の相殺状態になると見ています。

3. 利益が大幅に改善：主に広告による粗利益率引き上げ

Q2の営業利益と調整後EBITDAはいずれも市場予想を超え、Q3の指針も良好です。内訳としては、広告事業が伸びたことで、会社全体の粗利益率が自然に向上 ― Q2で前年比5.5ポイントアップ。

営業費用では、研究開発費が前年比30％と大幅増で、一方では自社開発への投資が17％増、広告システムの推薦モデル最適化や新エンジン開発などに関与、もう一方では事業統合時のリストラ補償費も含まれます。

販売・管理費は前年比わずかながら減少したが、全体的に利益率の改善は事業構造による粗利益率引き上げの効果が大きいです。

4. 今後の展望：短期は成長の追い風、中長期はAIの影響を無視できない

年初にAIによる破壊論が1四半期ブームとなり、Unityにとっては連続した打撃となった。当時の影響要因は主にGoogleの世界モデルGenieのリリースであり、ドルフィン君もレビューしました：実際の侵食はそれほど速くなく、市場は過度に先走っているが、AIが影響ゼロという訳ではないと考えます。

レビューの通り、大規模モデルによるゲームエンジンの代替性は、製品ジャンル的には特に超カジュアルなシングルゲーム制作が対象であり、制作工程ではリサーチ段階のグレーボックスプロトタイプ検証で低コスト化が期待できるという程度です。

ただし、1つのゲームは上流の制作工程だけでなく、Unityエンジンは純粋にコンテンツ設計・開発だけでなく、長期運営も含め、ビルトインストア、広告マッチング、クロスプラットフォーム配信などエコシステムをカバーする完全なソリューションです。つまり開発工程だけでなく、運営・マネタイゼーションも一体化しています。

故に、一貫性と完全協調性の観点で見ると、シンプルなカジュアルシングルゲームかつ長期運営・収益化にこだわらなければ大規模モデルがかなり代替できますが、本当に長期運営する中大型ゲーム、特にオンラインマルチプレイゲームでは、既存の成熟したソリューションが必要となるでしょう。

とはいえ、上半期の経験が示したのは、AIの変化の速さであり、将来を100％断定するのは危険だということです。従ってドルフィン君としては、AIによるエンジン事業のインパクトは随時再演されるだろう、短期的にはVectorの好業績でポジティブ感情が先行するが、突如AIショックのリスクにも注意すべきと考えています。

現在は業績転換点の時期にあるため、"保守的なバリュエーション"を過度に強調する必要はない。よほど短期でAI破壊論パニックが再燃しない限りは。

5. 業績指標一覧

6. 備考：Unity主要事業紹介

Unityは2023年Q1にIronSourceの事業を統合し、事業細分化の範囲も調整しました。新しい開示体制下では、部門事業は従来の3つ（Create、Operate、戦略）から2つ（Create、Grow）に集約されます。

新しいCreateソリューションには、従来のCreate（ゲームメインエンジン）だけでなく、従来Operateで認識されていたUGS収入（Unity Game Service：ゲーム会社向けフルチェーン対応のワンストップソリューション）、もともとStrategyの収入も加えられますが、2023年より順次Profession serviceやWeta等のサービスはクローズされています。

一方Growソリューションは、Unity Adsの広告事業（ここ1年Vectorリコメンドシステムの最適化で業績反映中）、IronSourceのマーケティング事業（主にAura、Lunaは1Q24でクローズ、IronSourceは4月末で閉鎖）、およびゲームパブリッシングサービス（Supersonic、2026年8月初旬までにTripledot Studiosへの売却で事業から完全切り離し予定）も含まれます。

収益源は、ゲーム開発用主要エンジンのシートサブスクリプション、広告プラットフォームの仲介収益、ゲームパブリッシング収益等からなります。