CPI決戦の夜：CTAが記録的なショートポジションを構築し、米国債市場にショートスクイーズの嵐が訪れるか？

7月末時点で、トレンド追随型CTAは債券のショートポジションを2週間前より2倍に増やし、その後も高水準を維持しています。ポジションの規模は約129万枚の純ショート契約で、10年物米国債先物と同等の約132万枚に換算されます。この水準は2020年のパンデミックショックや2023年のSilicon Valley Bank事件時のピークを超えています。

損益感度の観点から見ると、現在のポジションが示す市場の脆弱性は1990年以来最高水準です。10年物米国債の利回りが1ベーシスポイント動くごとに、CTAポジションの変動損益は最大3億ドルに達し、2013年のテーパー・タントラムや2018年の米連邦準備制度による金融引き締め周期のどの時期よりも遥かに高くなっています。さらに重要なのは、この前例のないショートポジションが特定の期間に集中しているのではなく、利回り曲線の複数の期限に広く分布しているため、期間を跨いだポジション構造がリスクの波及範囲と伝導度をさらに拡大している点です。

同時に、7月の米国雇用統計が市場予想を大きく下回った後（予想外の2万3千人減、予想は8万人増）、8月の連邦基金先物未決済契約の売りは明らかに緩和されましたが、依然として高水準にあり、市場の純ショートポジションは上昇を続けています。OIS市場では、米連邦準備制度による9月利上げの確率も以前の70％超から50％未満へと下がり、市場は一部の利上げ予想を10月や12月の会合まで先送りしています。

それにもかかわらず、現在市場の核心的な対立点は、米連邦準備制度の政策経路の価格付けが過度にタカ派であり、長期金利の堅調を支えていることです。米国7月CPI発表を前に、もし実際の数字が市場予想に及ばなければ、CTAの極端に偏ったポジション構造が非対称の圧力の集中放出に直面し、その結果ショートスクイーズが引き起こされる可能性があります。

非対称リスク下におけるショートスクイーズの懸念

この非対称性の核心は、もしインフレ指標が予想を上回った場合、ショート側にはポジションを増やす余地がありますが、限界的な買い手は少なく、利回りの上昇幅も比較的穏やかなことです。一方、インフレ指標が大幅に予想を下回った場合、ショートが急速に買い戻しを行う可能性が高く、利回りの下落幅は予想を大幅に上回り、市場の変動を拡大させることになります。

伝導経路を見ると、CTAのポジション解消は典型的な正のフィードバック特性を持っています。債券価格上昇→CTAモデル内のトレンド反転シグナルの発動→システム的な買い指示の実行→さらに価格上昇→より多くのショート買い戻し誘引。1ベーシスポイントの変動につき損益規模が3億ドルに達することを考えると、もし10年物米国債利回りが15ベーシスポイント下落した場合、CTA側に約45億ドルの買い需要が発生します。