ジャクソンホールが米国債の重要な局面に、バンク・オブ・アメリカが警告：ウォルシュ氏が利上げのシグナルを出さなければ、30年債利回りは5.5％に達する可能性

FRB議長のWarshは、まもなくジャクソンホール年次会合で登壇予定であり、市場はこれを現在の米国債とドルの動向における最重要リスクイベントと見なしている。財務省が長期国債の買い戻しを拡大し、ドルが引き続き圧力を受けている中、Warshが明確なインフレ抑制シグナルを発するかどうかは、30年米国債利回りの動向を直接的に左右することになる。

BlockBeats News（Odaily星球日报）によると、Bank of Americaが8月24日に発表したリサーチレポートでは、市場のWarsh発言への期待は静かに変化しているという。債券市場の継続反発が、これまでフォワードガイダンスを拒んできたFRB議長Warshに、コミュニケーション戦略の調整を強いている。BofAストラテジストのMark Cabana、Stephen Juneau、Alex Cohenは、もしWarshがインフレ見通しや金融政策の反応関数を明確に説明できなかった場合、30年米国債利回りは速やかに5.5%、さらにはそれ以上に試される可能性があり、ドルは新たな下落圧力に直面するだろうと警告した。

BarclaysのエコノミストMarc Giannoni氏らが8月21日に発表したレポートでも同様に指摘されており、Warshが具体的な金利パスのガイダンスを提供する可能性は低いが、マーケットは、インフレが改善しない場合にFRBが利上げ再開に意欲的かどうか、明確な表明があるかどうかを厳しく注視する。Barclaysは、このような表明をWarshが行う確率が50%を上回ると見ており、市場が織り込んでいる政策反応関数を強化するのに寄与するだろうとも述べている。

ジャクソンホール会合はカンザスシティ連邦準備銀行が主催する経済政策セミナーで、毎年世界中の中央銀行関係者、政策決定者、学者、エコノミストが集まる。今年は8月27日から29日までの日程で、「金融イノベーション：決済と政策へのインパクト」がテーマとなっている。Warshの講演は米東部時間8月28日午前10時（日本時間同日22時）に予定されており、歴史的に講演後の公開Q&Aは設けられていない。

Bank of Americaは、市場がジャクソンホールに特別な注目を払う理由を二つ挙げている。一つは7月から9月のFOMC間に7週間と年間で最も長い期間の会議がないこと、この間に二つの雇用統計とCPIが公表されるため、市場はこれをFRBが先に政策方針を示唆する重要なウインドウと見ている；もう一つは、夏場の流動性の低さから、発言がより激しい価格変動を招きやすいという点である。

今回の会合が異例なのは、債券市場・ドル共に既に脆弱な状況にあることだ。米財務省は先週、長期債の買い戻し拡大を発表し、発表当日にドルが大きく下落した。BofAは、この動きが政府による長期金利急騰への強い懸念を示していると分析している。加えて、7月FOMCがハト派に傾斜し、8月の米経済指標が弱く出ていることも、ドルのマイナス材料となっている。

Warshは長年にわたりフォワードガイダンスに消極的で、7月のFOMC会見でも、ジャクソンホールの発言内容は未定であるとし、二つの選択肢を挙げていた。一つは生産性・人口動態・グローバル経済など長期的テーマに焦点を当てるもの、もう一つは9～12月の短期的政策について語るというものだ。

BofAは、市場の“圧力”がこの選択肢を変えつつあると分析。ボクサーのマイク・タイソンの「誰もが計画を持っている、顔面を殴られるまでは」という言葉を引用し、債券市場によるWarshへの連続的な「パンチ」が彼に政策発言を回避し続けることを困難にしていると述べている。

BofAストラテジストは、Warshが今回、最近のFRB公式であるPaulsonやCookの発言スタイルを参照し、二つのシナリオ毎に政策対応を示すと予想する。すなわち、直近のディスインフレが続けば現状維持、インフレが高止まりすれば利上げ再開を明言。この枠組み的発言は、具体的な道筋を約束せずとも十分な政策反応関数を伝達できるとBofAは予測している。

Barclaysも同様の見方を示しており、Warshはフォワードガイダンスという制度そのものについても論じる可能性が高いという。彼は常に、フォワードガイダンスが政策の柔軟性を損ない、歴史的な政策ミスにつながったと批判してきており、就任後はそれを検証するワーキンググループを設置している。また、FRBのバランスシート政策についても言及する可能性があるが、現在既に長期金利が高水準であることを踏まえ、さらなるデュレーション短縮への発言には極めて慎重になる必要があるだろう。

BofAはWarsh講演の内容に応じた二つの明確な市場シナリオを提示している。

シナリオ1：Warshが利上げシグナルを発した場合。 インフレが下がらなければ利上げ再開に意欲的であると明言すれば、BofAは、9月FOMC会合の利上げ織り込み確率が現状約9ベーシスポイントから12.5ベーシスポイント（ほぼ半々）に上昇、本サイクル合計の利上げ幅も約40ベーシスからほぼ50ベーシスまで上昇、イールドカーブは名目・実質ともフラット化、ドルは一部下落幅を取り戻す可能性が高いと予想する。

シナリオ2：Warshが政策表明を回避した場合。 生産性やAI主導のディスインフレといった構造的な話題に主眼を置く、もしくは「フォワードガイダンスは行わない」理由で目先の政策について意図的に触れない場合、市場はそれをハト派シグナルと解釈し、カーブは一段とベアスティープ化、30年米国債利回りが瞬時に5.5%を突破、ドルは新たな売り圧力に晒される可能性がある。

BofAは強調する。最近のドル安には不穏なシグナルがある――即ち、買い戻し発表後に、米国と他国との金利差拡大下でドルが下落したこと、これは典型的なリスクプレミアム拡大を反映しており、「財政主導」リスクに対する市場の潜在的不安が透けて見える。Warshの発言がさらにFRBの政策独立性への疑念を強めれば、「ドル安」勢力に更なる材料を与えるだろう。

歴史的データを見ると、ジャクソンホールが米国債市場に与えるインパクトは通常限られている。BofAの統計によれば、2010年以降、10年米国債利回りは会合後一時的に小幅低下するものの、その動きは多くの場合、会合後10営業日以内に巻き戻される。2025年だけは例外で、この年はFRBが雇用市場の低迷リスクを強調し、利回りが持続的に低下、ドルも大幅に弱含んだ。

為替市場も同様に、会合前後でドルは一時的に弱含むものの、概して数週間以内にはその下落を解消する。パウエル議長在任時のドルのジャクソンホールへの反応は平均的に大きめで、2022年が近年最も顕著な例――この時パウエル議長がタカ派的なインフレ抑制発言を行い、金利急騰とドル高を直接引き起こした。

BofAは、今年の背景は例年のジャクソンホールとは異なると指摘している。既に財務省が長期金利に介入しており、“Bessentが動き、次はWarshの番”と表現している。この特異なタイミングで、もしWarshが市場の政策信認に対する最低限の期待をも満たせなかった場合、今年の会合は近年最大の市場影響をもたらすイベントとなる可能性がある。