ゴールド強気市場はまだ終わっていない：UBSは3つの構造的要因が依然として金価格を押し上げていると指摘

1834年から1971年の間、米ドルの価値は一定量の金により定義されていました。ブレトン・ウッズ体制が1971年に崩壊して以降、金は自由取引時代に突入し、1971—1980年、1999—2011年、そして2018年以降の3度の主要な強気相場を経験しています。

UBSは、2018年に始まった現在の金の上昇サイクルはまだ終わっていないと考えています。過去2回の相場は、それぞれ通貨体制の再構築および金の金融化と関連していましたが、今回の相場は実質金利の低下やパンデミック期間の量的緩和などの影響も受けていますが、金の価格決定の基盤はすでに変化しています。

ロシアの準備資産が凍結、金の価格決定ロジックが書き換えられる

20世紀70年代の第一回金強気相場は約8年半続き、年率46%の上昇を記録し、現代史における主要資産の中でも最も劇的な価値再評価の一つとなりました。当時は、戦後の通貨体制の崩壊、実質金利の深いマイナス、地政学リスクの上昇、財政赤字の拡大が重なり、金価格の再評価が進みました。

第二回の強気相場はさらに長期間続き、年率約18%の上昇となりました。この時期、金は徐々に金融商品化され、中国の需要や他のコモディティの上昇、そしてFRBの極端な緩和的金融政策の恩恵を受けました。

2018年に始まった第三回の強気相場は、現在までの年率リターンが19%に達しています。しかし、今回の相場の本質を決定づける重要な変化は、単なる金利や流動性の変動だけではありません。

今世紀の最初の20年間、アメリカの実質金利が1ポイント変動するごとに通常金価格は約14ポイント逆方向に動いていました。しかし、この長期的な関係は2022年2月に変化し、西側諸国がロシアの外貨準備を凍結したことが重要な転換点となりました。

世界の準備管理機関はその後、ある問題を改めて考えざるを得なくなりました。それは、アメリカ国債、ドイツ国債、イギリス国債などに保管されている6300億ドルが一夜にして使用不可となった場合、どの資産が本当に準備資産たりうるのか、ということです。

その答えの一つが金でした。新興国市場の中央銀行やソブリンファンドが保有する金の準備比率は、2022年の5%〜7%から現在の11%へと上昇しましたが、先進国の同行26%と比べてまだ明らかに低い水準です。

この配分差は、世界の準備体制がさらに金にシフトする余地があることを意味しています。

実質金利上昇でも金価格は旧来の規則通り下落していない

2022年3月から2023年10月まで、米国5年物実質利回りは累計で4ポイント超も上昇しました。過去20年間の歴史的関係に基づけば金価格は理論上約55%下落するはずでしたが、実際は全く異なり、逆に7%上昇しました。

その後の2年間、米国の実質利回りの下落は1ポイント未満でしたが、金は110%上昇しました。

これは、金の実質金利変化への感応度が明らかに非対称になったことを示します。実質利回りが下落した際には金価格の上昇反応が以前より遥かに強く、逆に上昇した場合の金価格抑制効果は弱まっています。

このため伝統的な公正価値モデルでは現行の金価格をますます説明しにくくなっています。UBSは、多くのモデルが金価格は1オンス2500ドルからすでに著しく過大評価されていると考えているものの、これらモデルは他の2つの重要な変数を考慮に入れていないと指摘します。

その一つが株式と債券の相関性の変化です。

過去5年のインフレーションサイクルでは、債券は株式リスクのヘッジとして十分機能しませんでした。逆に金が株式高配分ポートフォリオのより優れた分散化ツールとなっています。

世界金協会のデータによれば、現在個人および機関投資家が保有する金融資産のうち金の比率は僅か3%で、割り当て比率引き上げの大きな余地があります。

今後インフレおよびインフレ変動率が再び低下すれば、株式と債券の相関関係は再びマイナスに戻る可能性があり、その時投資家は分散化資産として金でなく利回りを生む債券の購入に再び傾きやすくなるでしょう。

しかし、UBSは、現時点ではそのような段階には入っていないと見ています。

米国の財政圧力が金価格の新たな決定変数に

もう一つより長期的なドライバーは、米国の公共財政に対する信認が継続的に弱まっていることです。

UBSはこの要因を「期間プレミアム」で測っています。これは、短期債でなく長期債の保有に投資家が要求する追加利回りです。期間プレミアムが高まるにつれ、金価格の重要な決定要素となりつつあります。

米国の総公共債務はすでに40兆ドルを突破し、今後10年で同規模まで拡大する可能性があります。一方で米国政府は、こうした財政状況がまねく最も直接的な市場の反応――長期米国債利回りの持続的な上昇――を強く回避したいと考えています。

経済が完全雇用の状態にある中で、財政赤字がGDPの約6%に達している状況では、長期利回りをどのように抑えられるでしょうか？

一つのシナリオはFRBが政策金利を長期にわたり大幅に引き下げることであり、市場の予想通りに2回の利上げを適度に実施する必要があったとしてもそれは変わりません。実質金利のより大きな低下、または期間プレミアムの上昇が金価格をサポートすることになるでしょう。

米国ではすでに「財政主導」の初期の兆候が見え始めており、財政圧力が金融政策の方向に影響を及ぼし始めています。UBSは日本では既に同様の現象が観察され、円はそのために大きな代償を払ったと指摘しています。

フランスやイタリアも同様に見過ごせない財政見通しに直面しています。市場がこれらの財政責任最終的な処理方法を再評価し始める中、投資家はすでにスイス、オーストラリア、カナダなど高格付の主権通貨にシステマティックなプレミアムを一定程度与え始めています。

しかしUBSは、金ほど直接的かつ明確に、この財政および準備資産の再評価ロジックを体現する資産は他にないと考えています。