ゴールドの強気相場はまだ終わっていない ：UBSが3つの構造的要因が金価格を押し上げ続けていると指摘
出典：金十データ
1834年から1971年まで、米ドルの価値は一定量の金で定義されていました。1971年のブレトン・ウッズ体制の崩壊後、金は自由取引時代に入り、1971〜1980年、1999〜2011年、そして2018年から現在に至るまでの3つの主要な強気相場を経験しました。
UBSは、2018年に始まった現在の金の上昇サイクルはまだ終わっていないと考えています。過去2回の相場はそれぞれ通貨秩序の再構築と金の金融化に対応していましたが、今回の相場は実質金利の低下やパンデミック時期の量的緩和などの要因にも支えられているものの、金の価格決定基盤がすでに変化しているとされています。
ロシアの外貨準備凍結、金の価格決定ロジックが書き換えられる
1970年代の第一回目の金の強気相場は約8年半続き、年率46%の上昇となり、近代歴史において主要資産で最も激しい価値再評価のひとつとなりました。当時、戦後の通貨体制の崩壊、実質金利の大幅なマイナス、地政学的リスクの上昇、財政赤字の拡大が、金価格の再評価を後押ししたのです。
第二回目の強気相場はさらに長く続き、年率ではほぼ18%の上昇でした。この段階で金は徐々に金融商品の側面を強め、中国の需要や他の商品価格の上昇、そしてFRBの極度に緩和的な金融政策によって恩恵を受けました。
2018年に始まった第三回目の強気相場は、現時点で年率19%のリターンとなっています。しかし、この相場の本質を決定付ける重要な変化は、単なる金利や流動性ではありません。
その後、世界の外貨準備管理機関は、米国債、ドイツ国債、英国債などの債券に預けた6300億ドルが一夜にして使えなくなる可能性があるのなら、いったいどの資産が本当に準備資産として機能し得るのか、再び問い直さざるを得なくなりました。
金はその解答のひとつとなりました。新興国市場の中央銀行やソブリンファンドが保有する金の、全準備資産に占める割合は2022年の5～7%から、現在は11%に上がりましたが、それでも依然として先進国の水準26%を明らかに下回っています。
この配分のギャップは、
実質金利が上昇しても、金価格はこれまでのように下落しなかった
2022年3月から2023年10月にかけて、米国の5年実質利回りは累計で4ポイント以上上昇しました。過去20年の関係からすると、金価格は理論上55%程度下落するはずでしたが、実際には逆に7%上昇しました。
その後の2年間で、米国の実質利回りは1ポイント未満の下落にとどまりましたが、金は110%上昇しました。
これは、金が実質金利の変化に対する感度に、明らかな非対称性が生じたことを示しています：
従来の公正価値モデルでは、現在の金価格をますます説明しづらくなっています。UBSは、多くのモデルではオンスあたり2500ドルからはすでに大幅な過大評価と見なされるほどですが、そうしたモデルでは他の2つの重要な変数が考慮されていないと指摘します。
そのうちの1つが、株式と債券の相関の変化です。
過去5年のインフレサイクルでは、債券は株式リスクの有効なヘッジとならず、むしろ金が高い株式比率の投資ポートフォリオのより効果的な分散手段となりました。
世界金協会のデータによると、現在、個人および機関投資家が金に割り当てている金融資産の比率は3%にすぎず、依然として増加余地が大きい状況です。
今後、インフレおよびインフレのボラティリティが再び低下すれば、株式と債券の相関が再びマイナスに戻る可能性があります。その際には投資家は、分散資産としての金ではなく、（利回りが得られる）債券を再び選好することになるかもしれません。
しかし、UBSは、現時点ではまだその段階には至っていないと見ています。
米国の財政プレッシャーが金の新たな価格決定要因になりつつある
もう1つの、より長期的なドライバーは、米国の公共財政に対する信認が持続的に弱まってきていることです。
UBSはこの要因を期間プレミアムで測定しており、投資家が短期債務より長期債券を保有する際に求める追加利回りを指しています。この期間プレミアムが高まるにつれ、金価格の重要な決定要因になりつつあります。
米国政府の公的債務総額はすでに40兆ドルを突破し、今後10年で同規模の増加も見込まれます。その一方で、米国政府はこの財政状況が直接的に市場に影響する、「長期国債利回りの持続的な上昇」を強く回避したい考えです。
完全雇用状況下で、財政赤字がGDPの約6%にのぼる現状で、長期利回りをどう抑制するのか？
米国ではすでに
フランスやイタリアでも財政見通しは無視できなくなっています。こうした財政赤字が最終的にどのように返済されることに市場が再評価し始めるなかで、投資家はすでにスイス、オーストラリア、カナダなどの高格付け主権通貨に対して、一定だが体系的なプレミアムを与え始めています。
しかしUBSによれば、金ほど、この財政・準備資産の再評価ロジックを、直接的かつ明確に反映する資産は他にありません。
編集責任者：朱赫楠
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