Dźwignia zadłużenia w erze szaleństwa AI — zapalnik następnego kryzysu finansowego?

Jeśli perspektywy AI zostaną zachwiane, system finansowy może stanąć w obliczu wstrząsu na miarę kryzysu z 2008 roku.

Autor: Zhang Yaqi

Źródło: Wallstreetcn

Ogromne zapotrzebowanie na kapitał do budowy infrastruktury sztucznej inteligencji jest coraz głębiej powiązane z globalnym systemem finansowym poprzez stale rosnący rynek długu.

19. dnia miesiąca StockMarket.News opublikował na X wpis, w którym stwierdził, że kluczowym czynnikiem napędzającym ten trend są gwałtownie rosnące nakłady inwestycyjne gigantów technologicznych. Na przykładzie Amazonu, jego wydatki kapitałowe wzrosły rok do roku o 75%, osiągając poziom zbliżony do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej firmy. W obliczu tak ogromnej luki finansowej, tradycyjne finansowanie kapitałowe staje się niewystarczające, a przedsiębiorstwa są zmuszone szukać wsparcia na rynku obligacji i w sektorze kredytów prywatnych.

Reakcja rynku jest niezwykle entuzjastyczna. Ostatnia emisja obligacji Amazonu o wartości 15 miliardów dolarów przyciągnęła popyt na poziomie 80 miliardów dolarów, co pokazuje ogromne „pragnienie” rentowności wśród inwestorów instytucjonalnych w obecnym środowisku wysokich wycen, niskich stóp procentowych i ostrej konkurencji. Fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne i firmy ubezpieczeniowe stają się filarem tej fali finansowania, alokując znaczne środki w instrumenty dłużne powiązane z AI, łącząc w ten sposób oszczędności milionów zwykłych inwestorów z przyszłością branży technologicznej.

Ten model budzi jednak obawy dotyczące przenoszenia ryzyka na rynek. Analitycy uważają, że szerokie rozproszenie wysoko lewarowanych, skoncentrowanych zakładów branżowych w całym systemie finansowym przypomina sytuację na rynku kredytów hipotecznych przed kryzysem finansowym w 2008 roku. Jeśli logika inwestowania w „infrastrukturę AI” jako aktywa bazowego zostanie podważona, konsekwencje będą znacznie szersze niż tylko wstrząs w Dolinie Krzemowej.

Głód kapitału rodzi zależność od długu

Wyścig AI to w istocie wojna na wyniszczenie kapitału. Aby zbudować infrastrukturę obliczeniową, firmy technologiczne inwestują bezprecedensowe kwoty. Według wcześniejszego artykułu Wallstreetcn, Bank of America wskazuje, że pięciu największych amerykańskich gigantów chmurowych (Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle) wyemitowało w tym roku obligacje o łącznej wartości aż 121 miliardów dolarów, co jest ponad czterokrotnością średniej z ostatnich pięciu lat wynoszącej 28 miliardów dolarów. Ta fala podaży obligacji wywarła znaczący wpływ na rynek – spready obligacji chmurowych gigantów znacznie się rozszerzyły, przy czym spread Oracle wzrósł o 48 punktów bazowych, Meta i Google odpowiednio o 15 i 10 punktów bazowych, wyraźnie odstając od ogólnego indeksu obligacji inwestycyjnych.

Jednocześnie Bank of America uważa, że w 2026 roku oczekiwana podaż utrzyma się na poziomie około 100 miliardów dolarów i nie będzie dalej przyspieszać.

Zgodnie z prognozami analityków rynku, tylko w latach 2025–2028 projekty infrastruktury AI będą potrzebowały około 800 miliardów dolarów finansowania z sektora kredytów prywatnych, co stanowi jedną trzecią wszystkich oczekiwanych inwestycji infrastrukturalnych w tym okresie.

W takim otoczeniu zadłużenie staje się nieuniknionym wyborem. Gdy wydatki kapitałowe przedsiębiorstw dorównują lub przewyższają ich zdolność do generowania środków (czyli przepływy pieniężne z działalności operacyjnej), zewnętrzne finansowanie dłużne przestaje być opcją, a staje się koniecznością. Amazon nie jest tu wyjątkiem – Meta, Oracle i inni giganci technologiczni również budują podobne struktury finansowania, często korzystając z narzędzi pozabilansowych i produktów sekurytyzacyjnych, by pakować i warstwować dług, a następnie sprzedawać go inwestorom o różnych profilach ryzyka.

Silny popyt na finansowanie doskonale odpowiada „problemowi rentowności” inwestorów instytucjonalnych. W warunkach wysokich wycen na globalnych rynkach akcji i ograniczonych zwrotów z tradycyjnych produktów o stałym dochodzie, instrumenty dłużne powiązane z AI, branżą o wysokim potencjale wzrostu, stanowią atrakcyjną alternatywę.

Nadmierna subskrypcja obligacji Amazonu jest tego odzwierciedleniem. Ogromny popyt sprawia, że tego typu transakcje są szybko wprowadzane na rynek, a ich wycena często jest dodatkowo obniżana z dnia na dzień, co pozwala zarządzającym obligacjami osiągać natychmiastowe zyski księgowe jeszcze przed ukończeniem odpowiedniej infrastruktury. Ta pogoń za zyskiem skłania zarządzających kapitałem długoterminowym, takich jak fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe, do uczynienia długu powiązanego z AI istotną częścią swoich portfeli inwestycyjnych.

Od gigantów technologicznych do emerytur: jak przenosi się ryzyko?

Kluczowe ryzyko tej struktury finansowania polega na jej szerokiej przenikalności. W przeciwieństwie do finansowania kapitałowego ograniczonego do kilku profesjonalnych inwestorów, te instrumenty dłużne są szeroko dystrybuowane w całym systemie finansowym poprzez portfele funduszy emerytalnych, funduszy inwestycyjnych i firm ubezpieczeniowych.

Oznacza to, że jeśli w sektorze AI pojawią się negatywne wydarzenia, takie jak niższy od oczekiwań wzrost, obalenie wybranej ścieżki technologicznej lub niewypłacalność projektów, co doprowadzi do szybkiej rewaluacji powiązanych aktywów dłużnych, skutki rozprzestrzenią się błyskawicznie. Wymuszone wyprzedaże mogą wywołać reakcję łańcuchową, prowadząc do spadku cen aktywów w różnych branżach i tworząc typowy efekt „zarażenia”. W tym mechanizmie ryzyko początkowo pochodzące od jednej firmy technologicznej może ostatecznie przerodzić się w systemowy kryzys zagrażający całemu systemowi finansowemu.

Obserwatorzy rynku ostrzegają, że obecna sytuacja wykazuje niepokojące podobieństwa do rynku kredytów hipotecznych przed kryzysem finansowym w 2008 roku. Wówczas instytucje finansowe powszechnie goniły za wysokimi zyskami z produktów finansowych opartych na subprime mortgage, zakładając stabilność aktywów bazowych. Jednak wysoki poziom lewarowania i skoncentrowane zakłady na rynku nieruchomości ostatecznie doprowadziły do katastrofy.

Obecnie rynek wydaje się ponownie wpadać w podobną logikę: wszyscy gonią za zyskiem, zakładając, że perspektywy wzrostu AI są stabilne i wiarygodne. Jednak jego struktura bazowa również jest z natury ryzykowna ze względu na wysoki poziom lewarowania i skoncentrowane inwestycje w jeden sektor. Jeśli narracja inwestycyjna dotycząca „infrastruktury AI” zostanie podważona, fala uderzeniowa dotknie nie tylko firmy technologiczne czy banki, ale bezpośrednio każdego indywidualnego inwestora i emeryta powiązanego z portfelem inwestycyjnym instytucji.