O professor de Besente se opõe fortemente a Besente: comprar títulos do Tesouro dos EUA é um erro

Dois mestres e aprendizes que quase se comunicavam todos os dias agora estão em confronto direto sobre a gestão do mercado de títulos do Tesouro dos EUA.

Em 24 de agosto, o investidor bilionário Stanley Druckenmiller publicou um artigo de opinião no The Wall Street Journal intitulado “Deixe o mercado de títulos falar” (Let the Bond Market Speak), criticando publicamente o plano da secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, de ampliar as recompras de títulos de longo prazo, dizendo abertamente que se trata de um "erro".

Druckenmiller foi mentor de Yellen nos seus primeiros anos na indústria de hedge funds. Segundo a Bloomberg, durante a gestão de seu próprio fundo, Yellen se comunicava quase diariamente com Druckenmiller. Ambos foram moldados sob a liderança de George Soros — ele próprio o lendário investidor famoso por apostar contra a libra esterlina e desafiar bancos centrais e governos.

“Quando o governo defende preços contra fundamentos, acaba sempre perdendo”, escreveu Druckenmiller no artigo.

Quando o professor começa a criticar a aluna, este artigo contundente pode ser até agora a voz mais significativa de oposição às tentativas de Yellen de influenciar os rendimentos dos títulos.

Captura de vídeo de Stanley Druckenmiller

Os fundamentos não justificam suprimir os rendimentos

Druckenmiller aponta ainda que os dados macroeconômicos atuais não justificam a lógica de suprimir os rendimentos de longo prazo:

• A inflação está entre 3% e 4%, continuamente acima da meta do Federal Reserve desde 2021

• A taxa de desemprego é de 4,1%, considerada pleno emprego em qualquer definição

• O déficit fiscal está próximo a 6% do PIB — "os EUA nunca tiveram esse número em tempos de paz em pleno emprego"

• A dívida nacional ultrapassou US$ 40 trilhões na mesma semana em que o Tesouro interveio

• A despesa líquida com juros neste exercício fiscal superará US$ 1,1 trilhão, ultrapassando o orçamento de defesa

Nesse contexto, o rendimento dos títulos de 10 anos permanece igual ou inferior ao ritmo de crescimento nominal da economia. Druckenmiller diz:

Isso significa que um tomador de empréstimos (o governo federal), operando com déficit de 6% durante pleno emprego e inflação acima da meta, ainda tem custos de financiamento equivalentes ao crescimento econômico. Historicamente, isso é uma condição financeira frouxa, não restritiva.

Ele escreveu:

O mercado de títulos não está atuando como “vigilante dos títulos”, como alguns dizem. É apenas um alvo fácil finalmente limpando a garganta, e o Tesouro está ansioso para abafá-lo.

“Cada ponto-base de repressão artificial é um subsídio ao adiamento”

A lógica central de Druckenmiller é: os rendimentos de longo prazo são o único mecanismo restante de disciplina fiscal dos EUA.

Ambos os partidos passaram a última década ampliando promessas e ignorando a matemática fiscal. Uma democracia não vai corrigir as finanças porque um escritório de orçamento divulga uma tabela—só quando o custo da inação se torna visível e urgente—quando as taxas hipotecárias começam a doer, quando leilões de títulos falham, quando o custo político de alta dos títulos supera o de mexer nos gastos—é que haverá ação.

Ele aponta diretamente as consequências:

Cada ponto-base de repressão artificial dos rendimentos é um subsídio ao adiamento. Suprimir os juros de longo prazo enfeita as projeções do custo dos juros, reduz a sensação de urgência aparente e permite que quem está no poder assegure aos eleitores que a dívida é problema de outro.

Ele também aponta que essas operações ampliadas de recompra coincidem justamente com a reta final das eleições de meio de mandato.

Até mesmo a aparência de que a gestão da dívida segue o calendário político consome um ativo que levou dois séculos para ser acumulado: a credibilidade do mercado de títulos dos EUA. Esse ativo não recupera valor tão facilmente.

Precedente histórico: como termina o controle dos rendimentos

Druckenmiller recorre à história para alertar sobre aonde esse caminho leva:

De 1942 a 1951, o Federal Reserve reprimiu os rendimentos dos títulos de longo prazo para financiar a Segunda Guerra Mundial. Esse teto foi mantido após o conflito para financiar déficits imprimindo dinheiro, resultando finalmente em inflação de dois dígitos. Só com o “Acordo do Tesouro-Fed” de 1951 o mecanismo foi removido, e anos de repressão financeira taxaram silenciosamente uma geração de poupadores.

Há uma razão para os formuladores de políticas dos EUA delimitarem a linha entre gestão da dívida e controle de preços. Esta intervenção começa a dissolver esse limite.

Ele também adverte sobre a escalada: um dia após o anúncio de Yellen, já se insinuava que o volume das operações poderia passar de US$ 4 bilhões; quando o mercado de títulos não reagiu, altos funcionários do Tesouro disseram a jornalistas que poderiam recorrer à conta geral do Tesouro (TGA) para intervenção.

Quando o mercado passa a acreditar que o Tesouro está defendendo determinado preço, cada alta no rendimento se torna um teste à determinação oficial, e os volumes envolvidos precisam aumentar sem cessar para fazer frente aos desafios.

Sua sugestão: deixe o mercado falar

Druckenmiller conclui o artigo sugerindo as condutas corretas:

• Restaurar o objetivo original das operações de recompra: pequenas, periódicas, focadas em administrar a liquidez de títulos fora do vencimento corrente, publicadas nas reuniões de refinanciamento trimestrais, nunca expandidas só porque os rendimentos sobem

• Estender a maturidade da dívida de forma transparente e aceitar a precificação de mercado—"se títulos de 30 anos precisarem render 5,5% para serem absorvidos, isso não é uma crise, é uma despesa"

• A única forma real de reduzir os rendimentos de longo prazo: atacar o déficit estrutural, promovendo reformas na seguridade social

Sua conclusão é:

O governo nunca vence ao defender preços contra os fundamentos. A única variável é quanto custa até admitir a derrota.

Um plano fiscal crível impactaria muito mais os rendimentos de longo prazo do que este programa de recompra, por mil vezes.