Доходность государственных облигаций достигла максимума с 2008 года! Казначейские облигации США и Японии пробили ключевые уровни, почему мировые долговые рынки рушатся по всем направлениям?

Глобальный рынок облигаций переживает крупнейшую за последние почти двадцать лет волну распродаж. Доходность индекса глобальных государственных облигаций Bloomberg растёт четыре дня подряд и составляет 3,72% — это максимальный уровень с середины 2008 года. Это не локальная волатильность на отдельном рынке, а системная переоценка, охватившая США, Японию, Австралию и всю «большую десятку» (G10).

Во вторник (1 сентября) доходность 10-летних казначейских облигаций США поднималась до 4,78% — это максимум с января 2025 года; доходность 10-летних госбумаг Японии впервые за 30 лет достигла 3% , а соответствующий показатель по Австралии поднялся до максимума с 2011 года.

Драйверы этой волны распродаж взаимосвязаны: председатель ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоул вновь подтвердил жёсткую позицию по борьбе с инфляцией. Эскалация конфликта между США и Ираном подтолкнула цену Brent вновь выше $90 за баррель; при этом объём казначейских облигаций США превысил $40 трлн, а дефицит бюджета продолжает расти. Рынок переоценивает ожидания относительно «долгого периода высоких ставок».

Однако важнейший вопрос состоит в том: эра дешёвых денег, которая определяла ценообразование активов последние десять с лишним лет, возможно, завершилась. Аналитики считают, что доходность казначейских облигаций США на уровне 5% — не предел, а точка отсчёта для новой нормы.

Катализатор: жёсткая риторика Уорша и рост цен на нефть

Непосредственный катализатор этого раунда распродаж — одновременно действующие два мощных фактора.

В пятницу на выступлении в Джексон-Хоул Уорш вновь выразил решимость окончательно подавить инфляцию — это уже пятый год подряд, когда ФРС не удаётся удержать инфляцию в пределах целевого уровня. После выступления вероятности повышения ставки на 9 месяца по оценке рынка свопов выросли с 34% до 65%.

Одновременно обострился конфликт между США и Ираном, что вызвало опасения относительно стабильности энергетического коридора Ормузского пролива, а цена на нефть Brent выросла на 1,2% до примерно $91,55 за баррель. Рост цен на нефть усилил инфляционные ожидания и ещё сильнее снизил цены облигаций.

По данным Bloomberg, немало нынешних и бывших американских и иранских чиновников считают, что конфликт на Ближнем Востоке может длиться месяцы. Это означает, что давление на рост цен на энергоносители не ослабнет в ближайшее время, а неопределённость траектории инфляции продолжит оказывать давление на рынок облигаций.

Совмещение этих факторов вызвало резкое усиление давления на долговой рынок. Сразу после выступления Уорша в Barclays и Societe Generale пересмотрели свои прогнозы по ставкам — теперь в базовом сценарии учитываются возможные повышения в сентябре и декабре, хотя ранее таких ожиданий не было.

Основная логика роста доходности американских облигаций: дефицит и переоценка реальных ставок

Рост доходности американских казначейских бумаг имеет куда более глубокие структурные причины, чем геополитика.

В августе государственный долг США превысил $40 трлн, а давление со стороны предложения на рынке долговых бумаг продолжает расти. Крупные технологические компании выпускают долгосрочные корпоративные облигации для финансирования строительства инфраструктуры искусственного интеллекта — в сентябре ожидается ещё порядка $200 млрд новых выпусков высокорейтинговых корпоративных бондов, что увеличивает конкуренцию за одни и те же инвестиционные ресурсы с казначейскими бумагами.

По данным MarketWatch, номинальный ВВП США увеличился примерно на 6,6% в годовом выражении, в то время как реальный рост составил лишь 2,1%. Разница отражает инфляционную составляющую — дефлятор ВВП вырос на 4,4%. Исторически доходность 10-летних казначейских бумаг обычно превышала дефлятор ВВП, однако сейчас разница между ними минимальна — это означает, что у доходности всё ещё есть потенциал для роста.

Что ещё важнее, текущий рост доходности в основном обусловлен ростом реальных ставок (реальная доходность), а не инфляционными ожиданиями. Это говорит о том, что рынок больше не просто закладывает в цену инфляцию, а требует значительно большей реальной доходности — это фундаментальная переоценка равновесного уровня ставок в экономике США.

MarketWatch также отмечает, что текущие темпы роста номинального ВВП опережают рост денежной массы, скорость обращения денег увеличивается, что исторически тесно связано с ростом долгосрочных ставок.

По сообщениям, министр финансов Бессенте в понедельник заявил, что его позиция и позиция Уорша по поводу $31,5 трлн рынка казначейских бумаг совпадают. Минфин во второй половине августа объявил об увеличении объёма обратного выкупа 10-30-летних казначейских облигаций, однако аналитики считают, что официальная цель сейчас — скорее стабилизировать доходность, а не намеренно понижать её.

Глобальный резонанс ужесточения политики центробанков: эра дешёвых денег подходит к концу

Другая ключевая причина распродажи на рынке облигаций — конец эпохи дешёвых денег во всём мире.

В течение длительного времени низкая доходность облигаций США поддерживалась притоком дешёвого капитала из экономик с низкими ставками — Японии, Европы и др. Но теперь, когда все основные мировые центробанки ужесточают кредитно-денежную политику, эта логика рушится.

С ростом доходности за рубежом относительная привлекательность американских облигаций для иностранных инвесторов снижается — особенно с учётом затрат на валютное хеджирование, увеличивая тем самым давление на рост доходности казначейских бумаг США. Стратег Bloomberg Марк Кренфилд отмечает:

«Трейдеры G10 по фиксированной доходности всё больше следят за японскими облигациями, а австралийские бумаги всё чаще оцениваются по аналогии с японскими, а не с американскими. Ситуация крайне неблагоприятна: высокая инерция инфляции сочетается с огромными бюджетными дефицитами в США, Японии, Великобритании и Франции».

Особенно важно здесь изменение позиции Японии. Банк Японии в 2024 году отменил последнюю в мире процентную ставку ниже нуля, после чего доходность японских гособлигаций резко пошла вверх. Ещё год назад ставка по 10-летним японским облигациям была около 1,5%, а теперь достигла 3% — рост в два раза.

Доля международных инвесторов в месячном объёме прямых сделок с японскими облигациями выросла с 12% в 2009 году до примерно двух третей, и японские гособлигации вновь становятся важным инструментом глобальной диверсификации. Это означает, что часть капитала, ранее направлявшегося в американские бумаги, возвращается обратно.

В то же время, проблема госдолга также выходит на первый план. Правительство премьер-министра Японии Санаэ Такаити предприняло беспрецедентную программу фискальных расходов, но при этом ещё не обозначило источник финансирования предполагаемого снижения налога на продукты питания, что усиливает беспокойство за фискальную устойчивость и ускоряет рост доходности длинных японских облигаций. По заявке министерства финансов Японии на начальный бюджет на следующий финансовый год, расходы на обслуживание долга уже достигли рекордных 36,6 трлн иен (около $230 млрд).

Ожидания повышения ставок от центробанков США, Японии, Европы и Австралии усиливаются

На фоне масштабной глобальной распродажи облигаций волна переоценки ставок продолжает набирать обороты, а рынок усиливает ставки на дальнейшее ужесточение политики всех крупных центробанков.

После симпозиума в Джексон-Хоул, по данным Bloomberg, вероятность повышения ставки ФРС в сентябре по оценке рынка свопов скакнула с 34% до 65% после выступления Уорша.

Кроме того, рынок свопов отражает следующее: ЕЦБ на заседании 10 сентября полностью заложил в цены повышение ставки; вероятность повышения ставки Резервным банком Новой Зеландии на этой неделе составляет 98%, Банк Японии — 92% на заседании 18 сентября, а на октябрь вероятность повышения полностью включена в цены.

Статья “Весть с Уолл-стрит” сообщает со ссылкой на NHK (Японское национальное телевидение), что в понедельник министр финансов США Бессенте на встрече министров финансов G20 провёл отдельные переговоры с японским министром финансов Сацуки Катаяма (Satsuki Katayama) и главой Банка Японии Кадзуо Уэда (Kazuo Ueda). Бессенте ясно дал понять обеим сторонам: следующий шаг Японии должен быть повышением ставки.

Позже Бессенте в интервью CNBC заявил: «У меня есть информация, которой нет у рынка, и я уверен, что правительство Японии и Банк Японии предпримут шаги для укрепления иены». Это было наиболее прямым сигналом со стороны Вашингтона по поводу политики Банка Японии.

Стратег Pepperstone Dilin Wu отмечает: «Политические решения всех крупнейших центробанков мира будут приняты в один и тот же месяц, что создаёт уникальное ценовое “окно” для рынков ставок и валют».

Глобальный резонанс: цепная реакция от Австралии до Европы

Распрадажа превратилась в глобальную синхронизированную тенденцию, а не изолированный эпизод на отдельном рынке.

Во вторник доходность 10-летних австралийских гособлигаций выросла до максимума с 2011 года после выхода данных по инфляции, превзошедших ожидания. Торговцы тут же усилили ставки на четвёртое за год повышение ставки Резервным банком Австралии — вероятность уже 54%.

Старший стратег по ставкам TD Securities в Азиатско-Тихоокеанском регионе Прашант Ньюнаха отметил:

«Рынок облигаций не рушится, но подаёт очень чёткий сигнал: чем более устойчива инфляция, тем выше и дольше придётся держать ставки. Усиление бюджетных проблем и рост премии за срок обращения облигаций останутся в центре внимания».

С точки зрения сезонных тенденций, давление, вероятно, сохранится. По данным Bloomberg, за последние десять лет сентябрь и октябрь были худшими месяцами для глобального долгового индекса: среднее падение за месяц превышает 1%.

Давление на фондовый рынок и рост стоимости заимствований

Постоянный рост доходности последовательно влияет на реальную экономику и финансовые рынки сразу по нескольким каналам.

Для фондового рынка, как отметил старший портфельный менеджер Dakota Wealth Management Роберт Павлике:

Доходность по 10-летним казначейским облигациям США на уровне 4,75% — это тот рубеж, когда инвесторы «действительно начинают волноваться», что доходность достигнет 5% и вызовет коррекцию на рынке акций.

Главный рыночный стратег Franklin Templeton Institute Крис Галипо считает, что фондовый рынок пока выдерживает текущий уровень ставок, но если доходность по 10-летним бумагам превысит 5%, «могут возникнуть проблемы».

Что касается домохозяйств, доходность 10-летних облигаций — это ключевой бенчмарк для ставок по 30-летней ипотеке; рост ставок напрямую увеличивает стоимость жилищных кредитов.

Главный рыночный стратег MetLife Investment Management Дрю Матус отмечает: прорыв доходности выше диапазона «комфортабельности» 3,5%–4,5% заставит домохозяйства больше копить и окажет понижательное давление на потребление.

На данный момент доходность по 30-летним казначейским облигациям США составляет 5,27%. За этот год зафиксировано 55 торговых дней с доходностью выше 5% — наибольшее количество с 2006 года. В середине августа доходность по 30-летним бумагам достигала 5,34% — максимум с 2007 года.

Инвестиционный стратег Natixis Investment Managers Гаррет Мелсон предупреждает: если доходность продолжит расти, на акции обрушатся дополнительные риски, особенно на фоне снижения реальных экономических показателей. Он говорит:

«Реальные доходности становятся всё более привлекательными, а любые признаки замедления экономического роста могут изменить рыночный нарратив и спровоцировать новый спрос на облигации».

Данные по занятости вне сельского хозяйства за август, которые выйдут в эту пятницу, станут следующим ключевым фактором для наблюдения.