Уолл-стріт остуджує Міністерство фінансів США: навіть із використанням трильйонного державного рахунку, викуп держоблігацій навряд чи знизить прибутковість довгострокових облігацій.

Після того як надійшла інформація про те, що Міністерство фінансів США може використати майже 1 трильйон доларів коштів із загального рахунку казначейства (TGA) для підтримки викупу держоблігацій, інституції Wall Street не стали очевидно оптимістичнішими щодо довгострокових держоблігацій США.

Deutsche Bank вважає, що якщо Мінфін врешті решт використає TGA для фінансування все більшого викупу, вплив на банківські резерви й випуск короткострокових держоблігацій може бути “майже нульовим”; Goldman Sachs та Wells Fargo підкреслюють, що сам викуп навряд чи зможе змінити тенденцію підвищення дохідності довгострокових держоблігацій, якщо тільки уряд США одночасно не вирішить проблему зростаючого дефіциту та інфляційного тиску.

Це означає, навіть якщо у Міністерства фінансів є майже трильйон доларів готівки, ринок насправді хвилює не те, скільки облігацій Мінфін зможе купити, а чи зможе викуп змінити фундаментальні фактори, які штовхають довгі ставки вгору.

Deutsche Bank: TGA як джерело для викупу має “майже нульовий вплив” на резерви і короткі облігації

24-го числа за східним часом США CNBC повідомила, що Міністерство фінансів США розглядає можливість використати майже 1 трильйон доларів із TGA для фінансування програми викупу держоблігацій, що розширюється. З посиланням на двох високопосадовців Мінфіну, відзначено, що можливе вилучення частини коштів з готівкових резервів для викупу старих облігацій з високою дохідністю, але точні масштаби та часові рамки поки невідомі.

Ця новина швидко породила дискусії на ринку щодо впливу операцій Мінфіну на ліквідність фінансової системи.

Однак Deutsche Bank вважає, що якщо Міністерство фінансів дійсно вирішить використовувати TGA, загальний вплив на банківські резерви та випуск короткострокових держоблігацій фактично взаємокомпенсується.

Стратег Deutsche Bank Steven Zeng пояснює, що ще не ясно, чи Мінфін планує постійно знижувати залишки TGA і використовувати ці кошти для нових викупів, чи тимчасово знижувати TGA, а потім поповнювати його шляхом додаткового випуску короткострокових Treasury bills.

Якщо йдеться про першу схему, падіння TGA, коли Мінфін спрямовує кошти у фінансову систему, може якось вплинути на банківські резерви; але це також означає, що ФРС, можливо, скоротить майбутні операції з управління резервами (RMP).

Якщо це друга схема, Мінфін просто зміщує час випуску короткострокових Treasury bills, а по суті змінює розподіл у часі, а не загальний обсяг коротких облігацій.

Отже, незалежно від обраної схеми, Deutsche Bank вважає, що ефект буде приблизно компенсований.

Zeng також зазначає, що Міністерство фінансів, ймовірно, не буде розкривати деталі організації фінансування — “намагання зберігати неоднозначність може бути свідомим кроком”.

Ця позиція означає, що ринок, можливо, не має надто інтерпретувати сам масштаб TGA — майже трильйон доларів — це баланс рахунку Мінфіну, а не сума, яку Міністерство готове витратити на викуп.

Goldman Sachs: навіть із розширенням програми викупу важко “перезапустити” рівень довгострокових ставок

На відміну від Deutsche Bank, який аналізує питання з боку ліквідності та джерел фінансування, Goldman Sachs і Wells Fargo акцентуються на тому, чи може викуп реально знизити довгі ставки.

Bloomberg із посиланням на стратегію Goldman Sachs George Cole, William Marshall та інших наводить висновок з аналітичної записки від 21 серпня: розширення викупу довгострокових держоблігацій Мінфіном не вирішує головних причин коливань останнім часом.

Goldman Sachs вважає, що навіть за подальшого збільшення масштабів викупу,сам викуп навряд чи зможе має смислову переоцінку рівня довгострокових ставок.

Причина полягає у тому, що нинішнє зростання дохідності довгострокових облігацій обумовлено не просто нестачею ринкової ліквідності, а також зростаючим дефіцитом бюджету США, тиском на обсяги пропозиції облігацій та інфляційними ризиками.

Інакше кажучи, викуп Мінфіну може зменшити частку довгострокових державних паперів на ринку, але якщо інвестори не змінять свої погляди щодо майбутнього дефіциту та інфляції, довгострокові держоблігації все одно залишатимуться під тиском підвищення ставок.

Крім того, ця позиція Goldman Sachs відображає останні тенденції ринку US Treasuries.

Після того як минулої середи Мінфін США оголосив про подвоєння розміру операцій з викупу довгострокових держоблігацій, дохідність 10- і 30-річних знижувалась, але потім швидко знову зросла. Bloomberg повідомляв, що дохідність 30-річних облігацій у четвер знову досягла 5.26%, фактично перекривши все зниження після оголошення про розширення програми викупу.

Це означає, що ринок відповів на перший “прискорений” крок Мінфіну доволі стримано фактичною торгівлею.

Wells Fargo та інші інституції також не оптимістичні: довгі ставки залишаються під “структурним” тиском

Стратеги від Wells Fargo також вважають, що програма викупу Мінфіну США мало може змінити тенденцію підвищення довгострокових ставок.

На їхню думку, нинішній тиск на довгі ставки — це більш загальна структурна проблема, а не короткострокова ліквідність, яку може вирішити Мінфін через викуп.

Засоби масової інформації цитують позиції різних інституцій: крім Goldman Sachs і Wells Fargo, французький Societe Generale, Deutsche Bank і Scotiabank також очікують, що крива дохідності США буде і надалі стрімкіше — довгострокова дохідність порівняно з короткостроковою зростатиме.

Це відображає тривалу стурбованість ринку станом американських державних фінансів.

Особливо в умовах, коли уряд США й надалі потребує значного фінансування через випуск держоблігацій, навіть якщо Мінфін через викуп скоротить частку довгострокових паперів, загальний попит на боргове фінансування залишиться високим.

Водночас, хвиля інтересу до AI стимулює корпоративний борговий попит, що стає новою змінною для ринку довгострокових облігацій. Як писав Bloomberg, цього року обсяг випуску корпоративних облігацій у США вже наближається до 1.5 трильйона доларів (+36% рік до року), багато з цих грошей йде на інвестиції у інфраструктуру AI. Збільшення корпоративної пропозиції боргу теж конкурує із держоблігаціями за довгі ресурси.

Тому, на думку Wall Street, програма викупу — це покращення мікроструктури й ліквідності ринку, а не фундаментальна зміна макроцін на довгострокові ставки.

“Трилйон” TGA — значний ресурс, але не означає можливість Мінфіну прямо натиснути на довгі ставки

Велика роль потенціалу TGA привертає увагу ринку значною мірою через його масштаб.

Якщо Мінфін зможе безпосередньо використовувати кошти із TGA на викуп держоблігацій, то порівняно з фінансуванням через випуск коротких Treasury bills, цей спосіб здається більш прямим у зниженні тиску на пропозицію довгострокових паперів.

Однак аналіз Deutsche Bank нагадує ринку, що не слід механічно прирівнювати залишки TGA до ресурсів Мінфіну для зниження довгострокових ставок.

Мінфіну потрібно підтримувати готівкову подушку на щоденні витрати уряду, а якщо згодом через додатковий випуск Treasury bills знову поповнять TGA, то зниження коротких облігацій раніше просто відсунуте у часі, а не зникло назавжди.

Фактично, у понеділок Мінфін випустив 92 мільярди доларів тримісячних Treasury bills та 79 мільярдів шестимісячних Treasury bills, причому попит на них був досить сильним. Дані Deutsche Bank показують, що дохідність тримісячних паперів становила 3.715% — менше від ринкових ставок до випуску; для шестимісячних — 3.79%, також менше перед випуском.

Це засвідчує, що короткі облігації наразі все ще мають високий ринковий попит.

Тому, якщо Мінфін врешті вирішить “спочатку витратити TGA, потім надолужити через додатковий випуск коротких паперів”, зміни здебільшого стосуватимуться ритму пропозиції паперів різних термінів у короткостроковій перспективі, а не загальної потреби уряду у фінансуванні.

Ринок справді очікує, чи вдасться знизити дефіцит і інфляцію

Wall Street сходиться на тому, що не заперечує вплив програми викупу Мінфіну на ринок, але вважає, що вплив має явні межі.

Мінфін може через викуп зменшити частку довгострокових паперів, покращити ліквідність по окремих строках, а також у короткій перспективі підвищити граничний попит на довгі активи.

Але якщо дефіцит США продовжить рости, обсяги випуску залишаються високими, а інфляційний тиск обмежує політику пом’якшення з боку ФРС, інвестори й далі вимагатимуть більшої премії за довгий горизонт.

Це те, на чому акцентує Goldman Sachs:викуп не вирішує головних причин волатильності довгострокових облігацій — дефіциту і інфляції.

Тому, новина про “майже трильйон TGA як можливе джерело викупних ресурсів” хоч і дає ринку сигнал про розширення інструментарію Мінфіну, але Wall Street наразі дуже стримана:

Мінфін може розширити “інструментарій”, але це не обов’язково змінить фундаментальне ціноутворення довгих облігацій.

Далі ринок буде слідкувати за двома питаннями: яку частку TGA реально використає Мінфін, та чи зможе додатковий викуп, що стартує 9 вересня, принести стійкіший ефект, ніж на попередньому тижні.