Bitcoin знову досяг 80 тисяч доларів, але MSCI знову навис над ринком! Strategy (MSTR.US) пишається своїм фінансовим «флайвілом», але наближається «індексне випробування ідентичності»

Згідно з інформацією від Ukrainian Стратегічної Фінансової APP, найбільша у світі криптовалюта за ринковою капіталізацією, bitcoin, нещодавно знову перевищила позначку 80 тисяч доларів, що принесло тимчасове полегшення Strategy (MSTR.US) під керівництвом Майкла Сейлора — акції компанії за останній тиждень стрімко відскочили на понад 35%, хоча за минулий рік все ще знизилися приблизно на 60%. Це також показує, що зростання цін bitcoin здатне поліпшити чисту вартість активів Strategy та підвищити бичачі настрої на ринку капіталу, та поки що не усунуло структурний ризик, пов'язаний із постійним збільшенням bitcoin шляхом випуску звичайних і привілейованих акцій та інших цінних паперів — наразі компанія вже витратила понад 60 мільярдів доларів на купівлю bitcoin і все ще шукає нові джерела капіталу.

Основна дискусія від світового індексного провайдера MSCI стосується не самого bitcoin, а перепризначення меж між «операційною компанією» і «інвестиційним інструментом»: якщо Strategy, яку називають «bitcoin whale» та «bitcoin shadow stock», буде визнано MSCI такою, що головним чином займається накопиченням активів, а не веде бізнес із достатньою операційною сутністю, її статус у індексі може бути анульований, що запустить хвилю продажів пасивними фондами, зменшить охоплення інвесторів, збільшить вартість фінансування і посилить тиск на розведення акціонерного капіталу. Тож це не просто потенціальна зміна індексу, а й системний стрес-тест для всієї капітальної flywheel стратегії Сейлора «зростання ціни криптовалюти — емісія цінних паперів — купівля ще більшої кількості bitcoin».

Під керівництвом Майкла Сейлора компанія Strategy (колишня MicroStrategy) почала з 2020 року інвестувати майже всі свої грошові кошти в bitcoin. Таким чином, успіх Strategy був побудований на проривній flywheel стратегії: продаж акцій, купівля bitcoin, отримання вигоди від безпрецедентного зростання bitcoin, і повторення цього циклу. У пік, ринкова капіталізація компанії значно перевищувала вартість її активів у криптовалюті. Зараз цей преміум піддається сумнівам ринку, а віра фондового інвестора у модель «bitcoin treasury» стрімко слабшає.

Відновлення bitcoin не вирішує «кризу індексної ідентичності»: MSCI переосмислює межі операційних компаній

Зростання bitcoin принесло компанії Strategy під керівництвом Майкла Сейлора певну паузу. Але коли ринковий тиск почав слабшати, стара загроза від індексного провайдера MSCI знову з'являється.

MSCI розглядає можливість створення правил, які можуть виключити цю компанію зі своїх світових фондових індексів, що може створити новий тиск для моделі фінансування Strategy, яка забезпечує її великі позиції у bitcoin. Запит на коментарі від MSCI збігається з часом, коли Сейлор шукає ще більше капіталу для покупки bitcoin, що ще більше підсилює стурбованість ринку щодо розведення частки акціонерів та результатів цінних паперів, які забезпечують фінансування плану купівлі bitcoin понад 60 млрд доларів.

Ця пропозиція виключить компанії, які MSCI вважає такими, що головним чином займаються накопиченням активів, а не здійснюють реальну господарську діяльність. MSCI повідомляє, що якщо застосувати цей метод до даних станом на травень цього року, Strategy, японська bitcoin treasury компанія Metaplanet Inc., а також Yellow Cake Plc, що інвестує в уранові активи, будуть виключені.

Пропозиція повернула загрозу, яка, здавалося, вже зникла на початку року. Тоді MSCI відмовилася від плану щодо компаній з великими цифровими активами. Натомість індексний провайдер заявив, що проведе більш широку перевірку щодо компаній, бізнес яких більше нагадує інвестиції, а не реальну комерційну діяльність.

Ця диференціація зараз є основною темою нового обговорення. Пропозиція, оприлюднена MSCI на початку цього місяця, не створює окремі правила для bitcoin чи інших цифрових активів, а намагається визначити, чи має компанія достатню господарську активність для відповідності критеріям включення до фондового індексу.

Стратегічний індексний аналітик Macquarie Capital Edward Yoon зазначає: «MSCI розширив обговорення до фундаментального питання: яка компанія має право вважатися господарською та бути включеною до численних еталонних індексів MSCI фондового ринку».

З підвищенням bitcoin понад 80 тисяч доларів акції Strategy за останній тиждень зросли більш ніж на 35%, забезпечивши невелике полегшення після тривалого падіння і криптовалют, і акцій компанії. Проте за рік акції все ще втратили близько 60%.

Відтік пасивних фондів та зростання вартості фінансування: виключення з індексу може тиснути на капітальну структуру Strategy

Перспектива виключення з основного індексу може створити ще один рівень тиску на капітальну структуру Strategy. Із зменшенням числа обов'язкових власників акцій, виключення з індексу може знизити ринковий попит та чинити тиск на вартість акцій.

Директор відділу індексного ребалансування та стратегічних можливостей Stephens Inc. Melissa Roberts зазначає, що виключення з основного індексу може у короткостроковій перспективі створити технічний тиск на акції, іноді технічні фактори можуть переважати фундаментальні. Вона додає: «Одна з найсерйозніших наслідків виключення з індексу — це значне зниження уваги з боку інвесторів. Загалом, виключення акцій з індексу призводить до зростання оборотності і у ході реструктуризації бази акціонерів викликає слабшу динаміку акцій».

У пропозиції щодо запиту коментарів MSCI у серпні було запропоновано кількісний процес відбору за п’ятьма фінансовими показниками: щільність операційних активів, витратна щільність, відбір за грошовими потоками, щільність справедливої вартості та залежність від капіталу. Якщо компанія не проходить строгий відбір по основних операційних активах MSCI, і при цьому не проходить чотири з п’яти показників, вона вважається такою, що не підходить для індексу.

Yoon зазначає, що метод покликаний ідентифікувати ті компанії, чия економічна діяльність ближча до інвестиційних інструментів, ніж до операційних компаній. Інвестиційні інструменти, такі як фондові ETF, інвестиційні фонди та бізнес-розвиткові компанії, вже виключені з інвестованої індексної системи MSCI.

Yoon додає: «Отже, цей запит на коментарі не вводить зовсім нову концепцію. Скоріше, він розширює існуючі принципи на ті компанії, які хоч і мають традиційну корпоративну структуру, але, ймовірно, мають економічні риси інвестиційних інструментів».

Прецедент правил поза короткостроковим потоком коштів? Акціонерні компанії на базі активів під фундаментальним питанням ідентичності

Суть суперечки полягає в тому, що у міру того, як такі компанії, як Strategy, зосереджені навколо накопичення активів, індексні провайдери мають розрізняти господарські компанії й інвестиційні інструменти.

Старший аналітик TD Securities Lance Vitanza коментує: «Наш висновок такий: ця дискусія вплине не стільки на короткострокові потоки коштів для акцій MSTR, скільки стане прецедентом для bitcoin treasury/treasury компаній та інших публічних компаній, побудованих навколо активів. Ми вважаємо, що інвестори можуть недооцінювати більш широку значимість цього запиту на коментарі».

Strategy під керівництвом співзасновника Сейлора не відповіла на запит про коментар. Проте у соціальній мережі компанія заявила: «Індексні провайдери повинні оцінювати конкретну ситуацію на ринку, а не вирішувати, які активи компаніям дозволено мати. Пропозиція MSCI серйозно розходиться з позиціями регуляторів, ринку та власних клієнтів».

Здається, що нинішня пропозиція також спрямована на обмеження впливу зміни правил на існуючі індексні компанії. Yoon відзначає, що MSCI розглядає впровадження «списку спостереження», буферного порогу та вимоги невідповідності критеріям протягом двох послідовних періодів перевірки для виключення.

Він додає: «Такий обережний підхід дає емітентам і інвесторам час для оцінки потенційного впливу, а також допомагає уникнути зайвих порушень для портфелів із еталонним відстеженням».

MSCI запрошує учасників ринку до подання відгуків до кінця вересня і планує оголосити результати обговорення в жовтні.