Yên Nhật chỉ tạm thời ổn định, sau cuộc bầu cử giữa kỳ sẽ thế nào?

Mỹ và Nhật Bản phối hợp can thiệp thị trường ngoại hối, đồng yên tạm thời ổn định – nhưng động cơ thực sự đằng sau chiến dịch cứu thị trường này có thể không chỉ đơn thuần là nhằm ổn định tỷ giá.

Nhiều chuyên gia phân tích chỉ ra rằng, cửa sổ thời gian cho lần can thiệp này trùng khớp với lịch chính trị của cuộc bầu cử giữa kỳ tại Mỹ. Ngày 6/8, cựu quản lý quỹ phố Wall, nhà phân tích vĩ mô Ed Dowd đã viết: Lý do cốt lõi của động thái can thiệp là nhằm trì hoãn nguy cơ lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng vọt cho đến sau cuộc bầu cử giữa kỳ – giữ ổn định thị trường trong giai đoạn nhạy cảm về chính trị phù hợp với lợi ích trực tiếp của đảng cầm quyền.

Điều này đồng nghĩa rằng, động lực đứng sau can thiệp lần này xuất phát phần lớn từ cân nhắc chính trị ngắn hạn, chứ không phải từ logic kinh tế dài hạn. Vậy câu hỏi đặt ra là: một khi kỳ bầu cử giữa kỳ kết thúc, khi động lực chính trị này biến mất, liệu đồng yên có còn đứng vững?

Hiệu quả can thiệp: Ngắn hạn hiệu quả, dài hạn vẫn đáng ngờ

Lần can thiệp này đã mang lại hiệu ứng tức thì trên thị trường. Đồng yên phục hồi từ mức đáy 163,65 lên quanh 159,09, ghi nhận đợt tăng mạnh nhất trong một tuần kể từ tháng 2.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ, Scott Bessent, ngày 2/8 đã xác nhận công khai về sự phối hợp này và nhấn mạnh "sẽ không ngần ngại nếu tiếp tục tham gia can thiệp phối hợp trong tương lai".

Tuy vậy, giới đầu tư đa phần đánh giá đây chỉ là giải pháp chữa ngọn chứ không chữa gốc.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, việc can thiệp ngoại hối của nhà chức trách nếu không có đi kèm điều chỉnh chính sách cơ bản sẽ khó tạo ra tác động lâu dài. Quy mô mỗi đợt can thiệp ngày càng lớn, trong khi hiệu quả cận biên lại giảm dần. Dowd cảnh báo trong chuyên mục Substack của mình:

"Các quan chức có thể phát đi tín hiệu và tiếp tục mua trong một thời gian, nhưng nếu không có động thái chính sách từ phía Nhật Bản, đồng yên cuối cùng sẽ lại suy yếu, buộc nhà chức trách phải gia tăng quy mô và tần suất can thiệp. Mỗi vòng can thiệp đều làm tăng rủi ro biến động tài sản và rủi ro thanh khoản mà các nhà chức trách vốn đang cố tránh."

Mục tiêu thực sự của can thiệp: Cứu trái phiếu Mỹ, không phải cứu đồng yên

Để hiểu rõ logic sâu xa của động thái này, cần bắt đầu từ vai trò của Nhật Bản.

Nhật Bản là một trong những quốc gia nước ngoài nắm giữ nhiều trái phiếu Chính phủ Mỹ nhất, với quy mô trên 1 nghìn tỷ USD. Khi đồng yên giảm mạnh, nhà chức trách Nhật Bản chịu áp lực sử dụng dự trữ ngoại hối và bán trái phiếu Mỹ để bảo vệ đồng nội tệ – điều này sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ tăng mạnh. Trong bối cảnh thâm hụt ngân sách Mỹ ở mức cao như hiện nay, hệ quả của lợi suất tăng vọt là đặc biệt nghiêm trọng.

Nói cách khác, ngòi nổ trực tiếp của đợt can thiệp này chính là rủi ro Nhật Bản bán tháo trái phiếu Mỹ do đồng yên mất giá, chứ không phải bản thân đồng yên.

Bessent từng nhắc lại bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á trên chương trình của Steve Bannon, gọi động thái can thiệp lần này là bước đi chủ động "dập tắt mầm mống trước khi khủng hoảng lan rộng":

"Một nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính châu Á chính là tình trạng đồng yên suy yếu quá mức, kéo theo cơn sóng thần tài chính tại Thái Lan, Indonesia và Malaysia. Trường hợp khẩn cấp là phải ngăn một tình huống khẩn cấp phát sinh. Không cần chờ tới khủng hoảng mới can thiệp, có thể hóa giải sớm từ đầu."

Đáng chú ý, theo hãng tin Reuters, Bộ Tài chính Mỹ trước khi can thiệp đã thông báo trước cho nhiều ngân hàng thông qua Cục Dự trữ Liên bang New York, yêu cầu họ "luôn sẵn sàng ứng phó các động thái tiếp theo" – một hành động thông báo sớm rất hiếm gặp, cho thấy hàm chứa tính phối hợp chính trị rất cao phía sau đợt can thiệp này.

FIMA mở rộng: Một công cụ quản lý đường cong lợi suất vô hình

Một biện pháp trọng yếu khác lần này là việc Bessent công khai ủng hộ mở rộng quy mô FIMA (Cơ chế Repo dành cho các cơ quan tiền tệ quốc tế và nước ngoài).

Cơ chế này cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài như Nhật Bản dùng trái phiếu Mỹ làm tài sản thế chấp để vay USD từ Fed, mà không cần bán trái phiếu Mỹ trực tiếp ra thị trường công khai.

Chuyên gia phân tích nhận định, đây thực chất là một công cụ quản lý đường cong lợi suất dưới hình thức kín đáo – giúp Nhật Bản đổi trái phiếu lấy USD thay vì bán ra công khai, nhà chức trách Mỹ đã giảm được áp lực tăng lợi suất trái phiếu mà không cần Fed công bố nới lỏng định lượng mới.

Hình thức "vô hình" này dễ được chấp nhận hơn về mặt chính trị, nhưng về bản chất không khác gì quản lý đường cong lợi suất.

Giao dịch carry trade: Thanh kiếm Damocles treo trên thị trường

Một rủi ro khác phát sinh từ can thiệp, cũng không thể bỏ qua.

Giao dịch carry trade đồng yên là một trong những rủi ro cấu trúc lớn nhất trên thị trường tài chính toàn cầu hiện nay. Suốt thời gian dài, đồng yên với lãi suất thấp được tận dụng làm nguồn vốn lớn – nhà đầu tư vay đồng yên chuyển sang mua tài sản lợi suất cao, tạo thành những vị thế lớn. Nếu đồng yên tăng giá nhanh, chi phí tài trợ của các vị thế này tăng đột biến, có thể dẫn đến bán tháo cưỡng bức trên diện rộng, ảnh hưởng tới cả cổ phiếu, trái phiếu và các tài sản rủi ro toàn cầu.

Tháng 8/2024 vừa qua là minh họa gần nhất: khi ấy đồng yên tăng khoảng 10% trong thời gian ngắn, thị trường chứng khoán Nhật và các tài sản rủi ro toàn cầu lập tức biến động mạnh. Đợt can thiệp này cũng giúp đồng yên tăng khoảng 5%, thị trường hiện vẫn ổn định nhưng diễn biến tiếp theo rất đáng lưu ý.

Dowd mô tả tình thế mà nhà chức trách đang đối mặt là một thế lưỡng nan:

"Không muốn đồng yên tiếp tục giảm giá buộc Nhật Bản bán tháo trái phiếu Mỹ, cũng chẳng muốn đồng yên tăng giá quá nhanh khiến các vị thế carry trade phải đóng cửa hàng loạt. Các đầu bếp đang bận rộn trong nhà bếp, đây là một món ăn cần được chế biến rất tinh tế."

Mâu thuẫn cấu trúc chưa được giải quyết: Sau bầu cử giữa kỳ mới là thử thách thực sự

Hạn chế lớn nhất của lần can thiệp này, đó là không động đến bất kỳ nguyên nhân cấu trúc nào khiến đồng yên suy yếu.

Nhật Bản duy trì chính sách tiền tệ cực kỳ nới lỏng dài hạn, chênh lệch lãi suất với Fed rất lớn – chính chênh lệch này là động lực chủ đạo khiến đồng yên liên tục yếu đi. Cùng lúc đó, tỷ lệ nợ công trên GDP của Nhật ở top cao nhất toàn cầu, dư địa tài khóa rất hạn chế, con đường bình thường hóa chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đầy rẫy rào cản.

Nếu Ngân hàng Trung ương Nhật không thể tiếp tục tăng lãi suất, kỷ luật tài khóa không được cải thiện rõ rệt, cuối cùng đồng yên vẫn sẽ chịu áp lực quay về xu hướng suy yếu.

Quan trọng hơn, động lực chính trị có thể suy giảm: khi kỳ bầu cử giữa kỳ kết thúc, liệu quyết tâm chính trị thúc đẩy lần can thiệp này còn tồn tại hay không? Nếu lúc đó vấn đề cấu trúc của Nhật chưa được giải quyết, hiệu quả can thiệp cũng đã hết, thị trường sẽ phải đối mặt với thách thức lớn hơn hiện tại nhiều.

Đồng yên có thể chỉ vừa được giữ vững tạm thời. Áp lực thực sự chỉ đến sau bầu cử.