高盛點評閃迪「炸裂投資者日」：長期財務指引遠超預期，100%超額自由現金流回饋股東

SanDisk剛剛交出了一份令華爾街矚目的「投資者日」成績單，發布了一系列遠超市場預期的長期財務目標與資本回報計劃，股價當日大漲近14%。

據追風交易台消息，高盛於8月13日的研報中指出，SanDisk不僅給出了遠超市場預期的長期財務指引（80%毛利率、75%營業利潤率），更拋出了將100%超額自由現金流回饋股東的重磅承諾。此外，其針對AI推理的下一代HBF（高頻寬閃存）技術路線圖，為公司帶來巨大的成長潛力。

高盛重申對SanDisk的「買入」評級，給出高達2200美元的12個月目標價（基於110美元常態化每股收益的20倍市盈率），較當前1528美元的股價意味著約44%的上漲空間。

同時，高盛也指出，長期客戶協議（NBM）能否真正平滑產業週期性波動，仍需時間驗證，短期內難以完全反映在估值倍數中。但近期NAND市場供應增加有限，疊加產品組合持續優化，高盛對SanDisk的買入邏輯依然堅實。

長期財務指引遠超預期：FY28-30毛利率80%、營業利潤率75%

本次投資者日最令市場震撼的，是SanDisk給出的FY28-30年長期財務模型：

• 收入增速：中高雙位數百分比（mid-to-high teens）
• 毛利率：80%
• 營業利潤率：75%
• 調整後自由現金流利潤率：約50%
• 資本支出強度：收入占比中個位數（mid-single digits）

高盛明確表示，上述指引「遠超投資人預期」，是推動股價當日大漲15%的核心動力。

支撐上述財務目標的關鍵機制，是SanDisk推行的長期客戶協議（NBM，Non-Binding Master Agreements）架構。這一架構的核心特徵包括：

加權平均合同期限四年，提供更強的收入可見度；

近期採用固定定價，遠期設定價格上下限區間，兼顧穩定性與彈性；

即便按合約底價計算，毛利率仍可達80%，經濟性極為可觀。

目前，SanDisk已披露的合約總價值（TCV）約為940億美元（含剩餘履約義務RPO約910億美元），並向8家客戶（其中包括3家美國超大規模雲計算商）提供了約165億美元的財務擔保。

公司還重申，FY27/FY28計劃出貨量中，分別約有50%/67%已被NBM協議覆蓋，為財務目標提供了堅實的基礎支持。

資本回報政策領先業界：155億美元回購餘額，100%超額現金流歸還股東

SanDisk在投資者日明確了三大資本配置優先級：

1. 持續投資業務，維持技術領先優勢；
2. 保持穩健資產負債表，維持零負債與充裕現金，並持續提升信用評級；
3. 將100%的超額自由現金流（即自由現金流扣除業務再投資後的剩餘部分）回饋股東，優先採用股票回購方式。

在具體回購授權方面：公司董事會先前已授權60億美元回購計劃，其中約45億美元已執行完畢；隨後又新增授權140億美元，合計剩餘回購額度約為155億美元。

高盛指出，這一資本回報力度「遠超同業迄今為止的公告」，對於追求股東回報的投資人具有極強吸引力。

製造效率卓越：以業界13%資本支出撬動29%的bit產出

高盛稱，SanDisk在投資者日著重強調了其製造端的核心競爭優勢——透過與Kioxia（鎧俠）的合資企業（JV協議已延長至2034年），掌控完整的製造技術堆疊與知識產權。

關鍵數據令人印象深刻：

• 2021-2025年間，SanDisk/Kioxia僅佔業界13%的資本支出，卻貢獻了業界29%的bit產出，資本效率遠超業界平均水平；

• 業界整體每增加單位艾字節（exabyte）產出所需資本，是SanDisk在CY25年水平的約2.7倍。

展望未來，公司預期通過進一步提升每片晶圓的芯片數量（die-per-wafer）、提高生產效率、更高效利用設備與潔淨室產能，在維持資本支出強度於收入中個位數比例的前提下，支撐中雙位數百分比的bit產出增長。

HBF技術：AI推理場景的「記憶體牆」破局者，帶來顯著成長選擇權

高盛將SanDisk的HBF（高頻寬閃存，High Bandwidth Flash）技術視為本次投資者日最具想像空間的戰略亮點。

技術背景：隨著AI推理任務中上下文長度與推理鏈條不斷延伸（尤其是智能體AI工作負載），對記憶體頻寬的需求急劇攀升，傳統HBM（高頻寬記憶體，基於DRAM）面臨容量瓶頸與高昂成本壓力。

HBF的核心價值主張：

• 提供與HBM相當的讀取頻寬，同時容量是HBM的8至16倍；

• 在SanDisk自身的模擬測試中，純HBF架構實現相同token輸出所需的GPU數量，僅為純HBM架構的一半，大幅提升GPU與資本支出效率；

• 管理層將KV Cache定位為AI推理解碼階段的「工作記憶體」，預計到2032年，KV Cache將佔據1.2 ZB（澤字節）AI數據中心總可尋址市場（TAM）的約35%。

產品進展：首款HBF記憶體產品已完成流片（tape-out），預計2027年推出首批樣品。

高盛認為，HBF技術為SanDisk提供了超越核心NAND業務的額外成長選擇權，但目前仍處於早期階段，尚未完全反映在估值中。