邁威爾 Marvell：比不了英偉達、撐不起期待，高估值先「擠水分」？

邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 東八區 8 月 28 日凌晨，美股盤後發佈 2027 財年第二季度財報（截至 2026 年 7 月）：

1.全年展望：上調 2027 財年收入展望 120 億美元（上季度給的指引 115 億美元），同比增長 45%。上調 2028 財年收入展望 180 億美元（上季度給的指引 165 億美元），同比增長 50%，其中數據中心業務增長 60%+（英偉達的明年展望 70%+），定製 ASIC 收入增長翻倍以上（維持）。

相比於短期業績，市場最關注的是公司後續的成長性。公司管理層在財報後的交流中直接給出了兩個財年的收入展望。

實際上在財報前，主流機構對$邁威爾科技(MRVL.US) 2027/2028 財年的營收預期分別給到的了 118 億美元和 170-175 億美元，公司本次上調的展望也僅僅是略好於市場預期。與之前英偉達大超預期的展望相比，邁威爾的展望明顯 “遜色不少”。

受近期公司與谷歌簽訂協議的影響，市場對公司的定製 ASIC 業務（包括搶佔谷歌 TPU 訂單等）開始了期待。然而公司本次展望中並未上調定製 ASIC 業務的指引（未提本財年的 ASIC 展望，2028 財年維持翻倍的預期），這會讓市場覺得本次簽署的協議更像是公司 “主動送錢” 給谷歌的框架性協議。

2.數據中心業務：本季度收入 21.7 億美元，環比增長 19%，主要來自於連接類產品的增長帶動，本季度數據中心業務佔比為 79%。

在數據中心業務中，公司連接類產品是主要推動力，這是共識。但就當下而言，相比於連接類產品，市場其實更關心定製 ASIC 業務的表現，尤其是在近期與谷歌簽訂合作協議的情況下。

目前公司的定製 ASIC 業務主要是為亞馬遜提供 Trainium 系列芯片，然而在 Alchip 競爭影響下，公司的定製 ASIC 業務表現並不太好（明顯弱於亞馬遜資本開支增速表現）。

在谷歌與公司簽訂合作協議後，公司當時的股價一度拉漲 10%+，主要也是寄予了定製 ASIC（博通 TPU 訂單）的期待。

然而公司管理層在後續交流中並未上調 ASIC 的指引、未提本財年增長目標（上季度給了 20%+），維持下一財年 “翻倍增長” 的展望。那麼谷歌能不能給公司帶來定製 ASIC/TPU 的增量訂單，市場又會打上個 “問號”？

3.經營指標：本季度收入 27.4 億美元，環比增長 13%，接近於市場預期（27.5 億美元）。本季度環比增量的 3 億美元，都來自於數據中心業務的增長帶動。

本季度毛利率為 53.1%，環比提升 1pct。由於公司毛利率受收購資產攤銷等方面的影響，因而財報中的毛利率並不能直接體現出經營情況。

在剔除該影響後，海豚君參考調整後的毛利率，公司本季度調整後的毛利率為 58.3%，環比持平。後續如果毛利率較低的定製 ASIC 等業務加速增長，毛利率仍會有下滑的壓力。

4.下季度指引：收入 31.5 億美元，略好於市場預期（31 億美元）。結合全年指引，公司四季度營收大約為 37 億美元左右，兩個季度環增都在 15-20% 左右，主要是由互連產品需求增長的帶動；毛利率（GAAP）52.9%-53.9%。由於公司給出了 2027/2028 財年的年度指引，季度指引重要性相對弱化。

海豚君整體觀點：“倒貼” 結盟，展望 “不夠格”

公司本次財報基本符合預期，其中收入端的增長基本都來自於數據中心業務（互連產品）的帶動。在剔除攤銷等影響後，公司調整後的毛利率為 58.3%，環比持平。

公司從本財年開始調整了業務披露口徑，將業務從原本的 5 項調整為 2 項（數據中心、通訊及其他）。數據中心業務是本季度最主要的增長點，本季度環增 19%，增長主要來自於連接類產品的需求帶動。

由於公司給出了全年展望，下季度指引的重要性明顯弱化，可以推測出公司接下來兩個季度的收入分別達到 31.5 億美元和 37 億美元附近，季度環增都在 15-20% 左右。

更重要的是，公司在後續交流中直接給出了兩年營收展望。公司預計 2027/2028 財年的收入分別為 120/180 億美元（上季度指引為 115/165 億美元），實際上市場主流機構預期在財報前已經給到了 118/170-175 億美元。相比於之前英偉達 “炸裂” 的指引，Marvell 的展望明顯遜色。

海豚君認為 Marvell 在盤後大跌主要是兩個原因：

①在宣布與谷歌的合作後，公司本次並未上調定製 ASIC 的展望，這樣顯得更像是一份 “主動送錢” 框架性協議；

②公司數據中心業務對 2028 財年的增速展望是 60%+，而之前英偉達這麼大體量的明年增長指引都給到了 70%+，看起來連接業務的爆發性也不夠給力。

在財報數據之外，Marvell 主要有以下幾方面的關注點：

1）ASIC 領域

近期邁威爾科技 Marvell 宣佈了與谷歌的合作方案：公司計畫授予谷歌認股權證總計 5897 萬股，權證發行日為 2026 年 8 月 18 日，行權價定在 206.58 美元/股。

具體可以分為兩部分：①直接贈予 136 萬股，按時間分別於 3/6/9/12 個月歸屬 34 萬股；②業績解鎖 5761 萬股（分為 240 份），即 2026 年 8 月 1 日起，每實現 5 億美元的合資格收入，解鎖其中一份（約 24 萬股）。

其中合資格收入的定義是指谷歌公司的定製 ASIC 晶片，包括 AI 推理加速器、儲存控制器、網路介面控制器、記憶體介面控制器和近存計算。

很明顯能看到，Marvell 處於相對弱勢的地位。目的也很明確，主要是想爭取谷歌的定製 ASIC 訂單，並先贈予谷歌一部分的認股權證以 “示好”。整體方式，其實參照了此前公司與亞馬遜之間的合作方式。

2）網路及連接能力

在收購 XConn（PCIe/CXL 交換）、Celestial AI（光子互連）、Polariton（電光調製器），這讓公司擁有了完整的三大 AI 網路層能力：Scale-Out、Scale up 和 Scale-Across，可以為客戶提供從機架內部到跨數據中心的全套高速互連硬體組合。

在當前 Scale-out 光學互聯場景中，傳統可插拔光模組依然還是絕對主力。英偉達、谷歌等大廠基本都採用可插拔光模組的方案，而 Marvell 的 PAM4 DSP 在可插拔光模組市場中是相對領先的，公司管理層此前也提到了，“1.6T 方案已經開始量產，並將 2027 財年實現快速爬坡”，這將是公司互連產品的主要增長點。

3）CXL 記憶體擴展/池化 (Structera)：當前進入 AI 推理階段，需要海量 KV Cache。HBM 太貴、DRAM 不夠大，那就可以用 NAND/儲存級記憶體擴展。

Marvell 在 CXL 記憶體擴展與池化領域的佈局主要有：Structera A、Structera X 和 Structera S 三類，分別擔任近存儲加速器、記憶體擴展控制器和記憶體池化與交換的功能。

相比於英偉達和博通，邁威爾科技 Marvell 的估值是相對偏高的，主要是包含了公司在 ASIC AI 晶片搶占份額及連接領域高成長的期待。然而公司本次給出的 2028 財年數據中心增速僅有 60%+，甚至低於英偉達給的 70%+，這自然是難以讓市場滿意的。

另一方面，近期公司股價的上漲，一部分是受與谷歌簽訂的合作協議推動。結合 Marvell 與谷歌、亞馬遜簽訂的協議來看，當前公司在談判上是明顯處於 “劣勢” 的。然而公司本次並未上調 ASIC 指引，會讓市場覺得這份協議更像是一份 “主動送禮” 的框架性協議。

整體來看，公司本次財報表現基本符合預期，“盤後大跌” 主要是因為市場對公司全年展望的不滿意。由於市場主要看中公司的後續成長性，在近期開源模型、Anthropic ARR 斜率放緩等事件的影響下，會放大公司股價的波動性。

AI 晶片市場的玩家相對較少，Marvell 又是少有的 “美資” 並與多家大廠建立合作的 ASIC 公司。博通憑藉與谷歌合作的 TPU，整體市值曾達到 2 萬億美元，然而 Marvell 的市值僅為 2 千億美元。如果 Marvell 能搶佔 1-2 成的 TPU 份額，有望直接為公司帶來數十億美元的年收入增量（目前公司定製 ASIC 全年收入僅有 20 億美元左右），這也是市場對公司期待的主要原因。

對於本次並未上調 ASIC 指引，公司管理層後來也補充到，這個會在 10 月 6 日的分析師日來展開並給出情景區間。屆時關注具體指引。

雖然公司的全年展望不是很好，但公司畢竟給亞馬遜、谷歌的 “送禮” 都送成了，市場依然還是會期待後續爭取一部分訂單的機會。

只是在當前的高估值之下，短期會承受回調的壓力，但在 “近兩年 50% 以上增長 + 成長性看點” 的加持下，還是會為公司相對高估值起到支撐。

海豚君對邁威爾科技 Marvell(MRVL.O) 財報及具體數據：

註：調整後的經營數據（Adjusted）中包含 SBC，但主要調整折舊攤銷等影響，更直觀反映公司經營狀況

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