AI資本局：詳解「長期承諾」——Nvidia和雲大廠的「隱形槓桿」

AI基礎設施軍備競賽正在催生一種類型龐大、結構複雜的表外風險曝險，而這些風險在傳統財務報表中幾乎難以察覺。

據追風交易台，摩根士丹利最新研究報告指出，Google（GOOGL）、Meta、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）、Oracle（ORCL）及NVIDIA（NVDA）等超大規模雲端業者及晶片巨頭，目前已累積形成超過1.3兆美元的長期承諾——其中採購承諾超過6400億美元，租賃承諾約6750億美元。這些承諾大量游離於資產負債表之外，使投資人難以精確評估相關公司的實際槓桿程度，這些公司的表外槓桿成長速度已遠超表內槓桿。

從現金流壓力來看，部分公司的承諾規模已令人震驚：Meta的租賃與採購承諾合計約為其未來12個月營運現金流的1.7倍，而Oracle這一比例更超過7倍。這些承諾往往與基礎設施融資深度綁定，一旦AI需求預期反轉，重新談判空間極為有限。

如果算力需求持續超過供給，這些合約會變成鎖定稀缺資源的競爭優勢。但如果需求預期下修，許多承諾已經嵌入開發商、供應商、私募信貸和公開債券融資結構中，想重新談判或退出，未必容易。

採購承諾：五年增長六倍，鎖定供應鏈的雙刃劍

採購承諾是最直接的表外壓力，AI資料中心擴張浪潮推動超大規模雲端業者和NVIDIA的採購承諾劇烈膨脹。依據摩根士丹利統計，上述六家公司最新揭露的採購承諾總額已超過6440億美元，較一年前翻逾一倍，較五年前增加約六倍。這些承諾涵蓋GPU、記憶體、土地、電力、數據中心殼體租賃及其他基礎設施元件。

根據美國通用會計原則（US GAAP）及美國證券交易委員會（SEC）相關規定，企業須揭露「無條件採購義務」，即針對固定或最低數量商品或服務的不可撤回支付承諾。然而，在標的商品或服務交付之前，這些義務通常不在資產負債表上確認，僅以註腳形式揭露。

NVIDIA的情況尤為值得關注。為鎖定晶圓代工產能和記憶體供應，NVIDIA大幅提前備貨。截至2026年1月，其庫存及相關採購承諾已升至市場預期FY27營收的約32%，而歷史水準僅為15%至20%。摩根士丹利指出，這一策略使NVIDIA在滿足需求方面佔據有利位置，但若需求出現下滑，下行風險亦將放大。

算力容量安排：大量承諾游離於表外

雲端容量安排是另一類關鍵結構。供應商承諾在特定期間內提供算力，客戶承諾最低消費。只要合約未指定特定GPU或機架，且客戶無法控制特定資產的使用，許多算力合約便不會被視為租賃處理。

這表示最低付款可能不形成租賃負債。只有當客戶實際使用容量、收到帳單，相關成本才會進入損益表或形成應付款。

在揭露中，NVIDIA有270億美元雲端服務協議承諾，Oracle有100億美元雲端容量安排；Meta雖未量化，但稱其1310億美元合約承諾中包括第三方雲端容量安排。take-or-pay合約亦屬於此類：買方要麼購買最低量服務，要麼支付最低金額。供應商可用這類合約支持基礎設施融資，客戶則犧牲退出空間。

「照付不議」（Take-or-Pay）合同是此類安排的典型形式，要求買方無論實際用量如何，均須支付最低金額。Microsoft（MSFT）與CoreWeave（CRWV）之間的合約即為一例——CRWV揭露，其大部分收入來自多年期照付不議合約，並以此作為資料中心融資債務的底層資產。這表示，一旦需求預期變化，相關合約因已嵌入第三方融資結構，重新談判難度極高。

租賃承諾：6750億美元懸而未入表

租賃本身並非新事物。經營租賃與融資租賃均會在開始後進入資產負債表。截至最新揭露，MSFT、ORCL、META、AMZN、GOOGL帳上已有約820億美元融資租賃負債及1750億美元經營租賃負債。

真正龐大的是尚未開始的租賃：約6750億美元，較一年前的約2400億美元暴增4350億美元。許多屬於長期資料中心殼體租賃，簽約時用於支持開發商融資，但在租賃開始前仍留在表外。隨著資料中心交付，這部分將逐步進入資產負債表。

其中，Oracle未開始租賃承諾高達2610億美元，Microsoft為1550億美元，Meta為1040億美元，Amazon為960億美元，Google為590億美元。Google等公司揭露，其未開始租賃承諾將於2031年前陸續進入資產負債表。

此外，會計規則還允許多類租賃支付游離於負債之外，包括：可變租賃支付（如電力、維護費等）、續租選擇權（僅在「合理確定」行使時才計入）、剩餘價值擔保（RVG），以及第三方租賃背書與擔保。以可變租賃支付為例，此項已佔Google總租賃成本比例達30%，Meta約25%，Amazon逾10%，隨著新資料中心租賃陸續上線，這一比例預計進一步升高。

擔保和剩餘價值擔保，把風險放到「可能發生」的抽屜裡

剩餘價值擔保是租戶承諾租賃資產期末價值不低於某一水準，若低於該水準，租戶補足差額。它類似或有負債，但僅當付款被認為是「可能發生」時，才計入租賃負債。Meta與Blue Owl Capital交易中已出現此類結構。

第三方租賃背書方面，Google（Alphabet）規模尤為突出。據摩根士丹利，Google目前已向正在開發資料中心的比特幣礦企提供約170億美元租賃背書，涉及Cipher、Hut 8、TeraWulf及Flash Compute四個在建項目，合計覆蓋逾1000兆瓦算力容量。這些背書通常與項目層級的建設債務規模匹配，在租賃開始時生效，並隨攤銷逐步遞減。

根據美國通用會計原則，上述背書在付款概率未達「可能」標準前，通常不在資產負債表上確認。然而，評級機構處理方式更為審慎。標普已表示，一旦背書生效（即租賃開始），將對Google債務進行調整；標普並在去年12月信用問答中指出，當或有擔保對交易對手融資有關鍵作用時，可能按淨稅後金額調整債務（例如，100美元或有擔保，對應約79美元債務調整）。

電力購買協議：數十億美元的隱性現金流出

資料中心缺的不只是GPU，還有電力。

為滿足AI資料中心的電力需求，超大規模雲端業者正大舉簽署長期電力購買協議（PPA），合約期限有時長達20年。這些協議通常以固定價格鎖定電力供應，確保能源生產商可回收成本並獲取合理利潤，同時亦為相關基礎設施融資提供信用支撐。

典型案例包括：Microsoft與Constellation Energy簽署的20年PPA，支持三哩島核電廠重啟；Google與NextEra Energy合作重啟Iowa州Duane Arnold核電廠；Meta與Vistra Corp簽署20年協議，涵蓋逾2600兆瓦零碳電力。依摩根士丹利旗下公用事業分析師David Arcaro估算，Meta與Vistra的單案PPA於20年內總成本約為70億至86億美元，折合每年約3.5億至4.3億美元。

在會計處理上，PPA可能歸為租賃、普通採購承諾或衍生品，具體取決於合約條款，導致揭露口徑不一。Google揭露一項2026年1月簽署、20年、99億美元PPA，將按租賃處理；Meta則表示，其部分PPA因未設置固定或最低用量承諾，無法可靠揭露未來負債金額。摩根士丹利指出，無論最終會計處理方式為何，在電力實際交付或租賃開始前，相關承諾均不於資產負債表確認，形成龐大的不透明未來現金流出。

高評級雲端業者可以用現金與公開債務購買晶片；高收益評級或未評級的AI基礎設施公司則更依賴資產支持結構。常見方式包括：用take-or-pay算力合約支持SPV貸款、客戶預付款、經SPV進行晶片租賃，以及其他供應鏈融資或證券化安排。

關鍵不在有沒有SPV，而在於誰承擔風險。若SPV債務由母公司無條件擔保，債務仍會進入母公司資產負債表。若追索權有限，且由高信用客戶的長期包銷合約支持，會計上更可能做表外處理；但評級機構仍可能因經濟依賴與潛在母公司支持，將其視同債務負擔。

客戶預付款可減少GPUaaS公司的短期現金流壓力，帳上可能表現為遞延收入，通常不直接按債務處理，但會納入信用評級考量。晶片租賃則更直接：租賃開始後進入資產負債表；開始前仍停留於表外。

這也是AI資本循環最值得關注的地方：錢已經承諾出去，風險卻分散在採購義務、未開始租賃、變動付款、PPA、擔保、SPV與信評調整裡。看AI公司，不能只看資產負債表上的債務。未來數年，註腳裡的數字可能比債務科目更早告訴市場，誰把AI需求壓得最重。