AI「資本局」：當大廠「經營現金流」不夠燒了

作者 | 董 靜

      編輯 | 硬 AI

AI基礎設施軍備競賽正將科技巨頭推入前所未有的融資困局——經營現金流已無法覆蓋資本支出，大廠正以租賃、發債、削減回購甚至增發股票等各種方式籌措資金，而表外承諾規模已突破3.1萬億美元，整個AI算力建設真正的財務風險遠比財報上的數字更為嚴峻。

摩根士丹利在近日的一份研報中指出，超大規模雲廠商（Hyperscaler）預計2027年現金資本支出將超過1.2萬億美元，而同期經營現金流總量約僅1萬億美元——資金缺口已經打開。亞馬遜與谷歌的自由現金流（FCF）已於2026年第二季度轉負，Meta預計下季度也將進入負值區間。這一拐點標誌AI投資進入新階段：自我造血能力告急，外部融資全面加速。

這場融資擴張的規模與複雜程度引發市場警覺。大摩指出，超大規模雲廠商疊加Nvidia及Broadcom，目前披露的表外承諾與擔保總額已逾3.1萬億美元，涵蓋租賃、採購承諾、擔保及各類信用支持結構。

與此同時，資本支出被低估、自由現金流被高估的會計處理，引發投資者關注——若融資成本隨承諾規模持續攀升，新增加的AI基礎設施投資回報能否覆蓋資本成本，將成為懸在全行業頭上的核心問題。

現金流吃緊：AI投資強度超越自我造血極限

大摩報告指出，超大規模雲廠商目前將超過40%的營收再投入AI資本支出，這一強度已遠超其經營現金流可以支撐的上限。雖然這些公司旗下傳統業務利潤率依舊豐厚，但單靠內生現金流已無法維持目前的投資節奏。

從時間線來看，這一轉變正加速進行。2025年底，超大規模雲廠商開始發債；進入2026年，債務與股權融資雙雙加快。

谷歌已將年度股票回購從逾600億美元削減至零，並於2026年第二季度增發500億美元股票，合計為AI基礎設施建設騰出逾1100億美元資金，但代價是股東開始承受稀釋——該公司過去十年曾將流通股數量壓縮13%，如今這一趨勢正在逆轉。

大摩數據顯示，超大規模雲廠商表內債務及租賃負債合計已升至7700億美元。其中，超大規模雲廠商在投資級非金融企業債券市場中的發行佔比，已從2025年的2%大幅提升至2026年迄今的19%，債務融資對AI資本支出的支撐作用日益突出。

AI投入三年回本，現金流提供底氣

表外「暗債」：3.1萬億承諾的真實風險

在表內債務之外，更大規模的風險潛伏於表外。

大摩報告揭示，超大規模雲廠商透過向供應商和數據中心開發商提供租賃擔保、採購承諾及各類信用支持，使後者得以在雲廠商尚未付款、尚未確認負債之前，先行完成融資並啟動建設。

具體而言，超大規模雲廠商（及Nvidia）已承諾的尚未開始執行的租賃付款總額達1.1萬億美元（未折現），其中Microsoft 3290億美元、Oracle 2610億美元、Meta 2790億美元、亞馬遜1370億美元、谷歌850億美元。同期，Nvidia、Broadcom與超大規模雲廠商合計披露的採購承諾已達1.7萬億美元，僅谷歌一家公司即佔7070億美元。

大摩認為，這些結構的核心在於：投資級雲廠商的信用背書，使特殊目的載體（SPV）得以從私募信貸市場以較低成本融資，建成後再由雲廠商承租。

然而，該行也示警，這些合約在供需關係正常化前具有戰略價值，一旦供需提前平衡，企業可能面臨為過剩產能埋單、或被迫重新談判的風險。

會計迷霧：資本開支被低估，自由現金流被高估

大摩報告特別指出，現行會計處理方式令AI基礎設施建設的真實財務負擔難以被投資人精確辨識。

最典型案例來自Microsoft。上一季度，Microsoft宣佈將數據中心使用壽命由15年延長至25年，致使大量數據中心租賃自融資租賃改列經營租賃。

由於Microsoft計算自由現金流時納入融資租賃資本開支，但排除經營租賃，因此會計估計調整讓其資本開支看似較低、自由現金流看似增加——但經濟實質並無改變，租賃本質上仍等同於以債務融資建設數據中心。

SPV結構同樣製造會計盲區。Meta及谷歌均披露，其數據中心SPV於建設期間不併表，理由為兩者認定自身並非SPV「主要受益人」——即不具備主導SPV最核心經濟活動的權力。

大摩稱，這一判斷並非一成不變，隨著提供剩餘價值支持的可能性上升，是否併表可能隨時改變，進一步影響報告槓桿率及資產負債表展現。

新興融資工具：客戶預付款及晶片廠「借表」

隨著傳統融資管道趨近飽和，更具創意的融資結構陸續湧現。

Oracle率先引入客戶預付款作為資本開支融資來源。最新季度，Oracle披露收到46億美元客戶預付款用於資本開支。此類預付款在資產負債表上以遞延收入列示，但性質更接近債務融資——預付款收到至收入確認超過一年，Oracle須按增量借款利率認列利息。目前Oracle 10年及30年期債券隱含到期收益率分別為6.9%及7.9%，客戶預付款利息成本應與其相近。

晶片廠商則透過SPV結構直接為客戶提供融資支持。Broadcom及Nvidia皆宣佈設立晶片融資SPV，由SPV發債購買晶片再租予未獲評級的AI實驗室，兩家公司各自提供剩餘價值擔保，以涵蓋租賃違約且晶片轉售不足以償還債券持有者之情形。Broadcom宣稱的晶片租賃融資工具可支持高達20吉瓦算力的資本支出，Nvidia亦有相近結構傳出。這些安排讓未評級的AI實驗室得以接近投資級供應商的成本融資取得晶片。

大摩表示，晶片廠商向SPV銷售產品時，或需將收入於晶片銷售與剩餘價值擔保之間拆分認列，擔保負債應於銷售時按公允價值計量，如最終無須履約，相關收益通常不計入營收。

大摩最終將問題歸結於一個核心邏輯：隨每一輪新增承諾推升融資成本，新建AI基礎設施的投資報酬率必須能覆蓋不斷上升的資本成本，否則整個建設邏輯都將面臨重新審視。該行認為，當前需高度關注以下幾點：

其一，自由現金流數據因會計處理差異而失去可比性，需穿透租賃分類與SPV架構還原真實資本支出；其二，超大規模雲廠商股票回購持續減少與潛在增發，將實質性稀釋每股盈餘；其三，超大規模雲廠商在投資級債市的供給佔比由2%躍升至19%，信用利差擴大壓力加劇；其四，3.1萬億美元表外承諾若觸發併表或供需逆轉，將對相關公司報表槓桿產生重大衝擊。

這場AI基礎設施的融資擴張，已遠超科技公司資產負債表所能承受範疇，並正以前所未有的速度重塑全產業資本結構。