英偉達補齊推理側閉環：聯手Equinix與Together AI，向企業開放模型推理

作者 | 趙 穎

      編輯 | 硬 AI

AI 基礎設施軍備競賽正在催生一種規模龐大、結構複雜的表外風險敞口，而這一風險在傳統財務報表中幾乎無從察覺。

摩根士丹利最新研究報告指出，Google（GOOGL）、Meta、亞馬遜（AMZN）、Microsoft（MSFT）、Oracle（ORCL）及 Nvidia（NVDA）等超大規模雲端廠商和晶片巨頭，目前已累計形成逾 1.3 萬億美元的長期承諾——其中採購承諾超過 6400 億美元，租賃承諾約 6750 億美元。這些承諾大量游離於資產負債表之外，使得投資人難以準確評估相關公司的真實槓桿水平，這些公司的表外槓桿增速已遠超表內槓桿。

從現金流壓力來看，部分公司的承諾規模已觸目驚心：Meta 的租賃與採購承諾合計約為其未來 12 個月經營現金流的 1.7 倍，而 Oracle 這一比例更超過 7 倍。這些承諾往往與基礎設施融資深度綁定，一旦 AI 需求預期發生逆轉，重新談判的空間極為有限。

如果算力需求持續超過供給，這些合約會變成鎖定稀缺資源的競爭優勢。但如果需求預期下修，許多承諾已經嵌入開發商、供應商、私募信貸和公開債券融資結構裡，想重新談判或退出，未必容易。

採購承諾：五年增長六倍，鎖定供應鏈的雙刃劍

採購承諾是最直接的表外壓力，AI 數據中心擴張浪潮推動超大規模雲端廠商和 Nvidia 的採購承諾急遽膨脹。根據摩根士丹利統計，以上六家公司最新披露的採購承諾總額已超過 6440 億美元，較一年前翻逾一倍，較五年前增長約六倍。這些承諾涵蓋 GPU、記憶體、土地、電力、數據中心外殼租賃及其他基礎設施組件。

根據美國通用會計準則（US GAAP）及美國證券交易委員會（SEC）相關規定，企業須揭露「無條件採購義務」，即針對固定或最低數量商品或服務的不可撤銷付款承諾。然而，在標的商品或服務交付之前，這些義務通常不在資產負債表上確認，僅以註腳形式揭露。

Nvidia 的情況尤其值得關注。為鎖定晶圓代工產能和記憶體供應，Nvidia 大幅提前備貨。截至 2026 年 1 月，其庫存及相關採購承諾已升至市場預期 FY27 營收的約 32%，而歷史水平僅為 15% 至 20%。摩根士丹利指出，這一策略使 Nvidia 在滿足需求方面佔據有利位置，但若需求出現下滑，下行風險也將隨之放大。

算力容量安排：大量承諾游離於表外

雲容量安排是另一類關鍵結構。供應商承諾在一定期間提供算力，客戶承諾最低消費。只要合約沒有指定具體 GPU 或機架，且客戶不能控制特定資產的使用，許多算力合約就不會被當作租賃處理。

這意味著最低付款可能不形成租賃負債。只有當客戶實際使用容量、收到帳單，相關成本才進入損益表或形成應付款。

揭露中，Nvidia 有 270 億美元雲服務協議承諾，Oracle 有 100 億美元雲容量安排；Meta 沒有量化，但稱其 1310 億美元合約承諾中包括第三方雲容量安排。take-or-pay 合約也是這一類：買方要麼購買最低量服務，要麼支付最低金額。供應商可以拿這類合約支持基礎設施融資，客戶則犧牲退出空間。

「照付不議」（Take-or-Pay）合約是此類安排的典型形式，要求買方無論實際使用量如何，均須支付最低金額。Microsoft（MSFT）與 CoreWeave（CRWV）之間的合約即為一例——CRWV 揭露，其大部分收入來自多年期照付不議合約，並以此為底層資產支撐數據中心融資債務。這意味著，一旦需求預期改變，相關合約因已嵌入第三方融資結構，重新談判的難度極高。

租賃承諾：6750 億美元懸而未入表

租賃本身不是新東西。經營租賃和融資租賃都會在開始後進入資產負債表。截至最新披露，MSFT、ORCL、META、AMZN、GOOGL 帳上已有約 820 億美元融資租賃負債和 1750 億美元經營租賃負債。

真正大的是尚未開始的租賃：約 6750 億美元，較一年前的約 2400 億美元激增 4350 億美元。許多是長期數據中心外殼租賃，簽約時用於支持開發商融資，但在租賃開始前仍留在表外。隨著數據中心交付，這部分會逐步進入資產負債表。

其中，Oracle 的未開始租賃承諾達 2610 億美元，Microsoft 為 1550 億美元，Meta 為 1040 億美元，亞馬遜為 960 億美元，Google 為 590 億美元。Google 等公司揭露，其未開始租賃承諾將在 2031 年前陸續進入資產負債表。

此外，會計規則還允許多類租賃支付游離於負債之外，包括：可變租賃支付（如電力、維護費用等）、續租選擇權（僅在「合理確定」行使時才計入）、剩餘價值擔保（RVG），以及第三方租賃背書與擔保。以可變租賃支付為例，其佔 Google 總租賃成本的比例已達 30%，Meta 約為 25%，亞馬遜超過 10%，且隨著新數據中心租賃陸續開始，這一比例將進一步上升。

擔保和殘值保證，把風險放到「可能發生」的抽屜裡

殘值保證是承租人承諾租賃資產期末價值不低於某一水平，若低於該水平，承租人補差。它類似或有負債，但只有付款被判定為可能發生時，才計入租賃負債。Meta 與 Blue Owl Capital 交易中已出現這類結構。

在第三方租賃背書方面，Google（Alphabet）的規模尤其突出。根據摩根士丹利，Google 目前已向正在開發數據中心的比特幣礦企提供約 170 億美元的租賃背書，涉及 Cipher、Hut 8、TeraWulf 及 Flash Compute 四個在建專案，合計覆蓋逾 1000 兆瓦的算力容量。這些背書通常與項目層級的建設債務規模配對，在租賃開始時生效，並隨攤銷逐步遞減。

根據美國通用會計準則，以上背書在付款機率未達「可能」之前，通常不在資產負債表上確認。然而，評級機構的處理方式更為審慎。標普已表示，一旦背書生效（即租賃開始），將對 Google 的債務進行調整；標普還在去年 12 月的信用問答中指出，當或有擔保對交易對手融資具有關鍵作用時，可能按淨稅後金額調整債務（例如，100 美元的或有擔保對應約 79 美元的債務調整）。

電力購買協議：數十億美元的隱性現金流出

數據中心缺的不只是 GPU，還有電。

為滿足 AI 數據中心的電力需求，超大規模雲端廠商正大規模簽署長期電力購買協議（PPA），合約期限有時長達 20 年。這些協議通常以固定價格鎖定電力供應，以確保能源生產商能夠收回成本並獲得合理回報，同時也為相關基礎設施融資提供信用支撐。

典型案例包括：Microsoft 與 Constellation Energy 簽署的 20 年 PPA，支持三哩島核電站重啟；Google 與 NextEra Energy 合作重啟愛荷華州 Duane Arnold 核電站；Meta 與 Vistra Corp 簽署的 20 年協議，涉及逾 2600 兆瓦零碳電力。根據摩根士丹利旗下公用事業分析師 David Arcaro 估算，Meta 與 Vistra 的單項 PPA 在 20 年期限內總成本約為 70 億至 86 億美元，折合每年約 3.5 億至 4.3 億美元。

在會計處理上，PPA 可能被歸類為租賃、普通採購承諾或衍生品，具體取決於合約條款，導致揭露口徑不一。Google 揭露了一項 2026 年 1 月簽署的 20 年 99 億美元 PPA，將按租賃處理；Meta 則表示，其部分 PPA 因未設定固定或最低用量承諾，無法可靠揭露未來負債金額。摩根士丹利指出，無論最終會計處理方式如何，在電力實際交付或租賃開始之前，相關承諾均不在資產負債表上確認，形成大量不透明的未來現金流出。

06

SPV 不是魔法，晶片融資多數仍會變成債務風險

高評級雲端廠商可以用現金和公開債務購買晶片；高收益評級或未評級的 AI 基礎設施公司則更依賴資產支持結構。常見方式包括：用 take-or-pay 算力合約支持 SPV 貸款、客戶預付款、通過 SPV 進行晶片租賃，以及其他供應鏈融資或證券化安排。

關鍵不在有沒有 SPV，而在誰承擔風險。若 SPV 債務由母公司無條件擔保，債務仍會進入母公司資產負債表。若追索權有限，且有高信用客戶的長期包銷合約支撐，會計上更可能實現表外處理；但評級機構仍可能因經濟依賴和潛在母公司支持，將其視為債務型負擔。

客戶預付款能減少 GPUaaS 公司的短期現金流壓力，帳上可能體現為遞延收入，通常不直接按債務處理，但會進入信用品質判斷。晶片租賃則更直接：租賃開始後進入資產負債表；開始前仍在表外。

這也是 AI 資本循環最值得盯緊的地方：錢已經承諾出去，風險卻分散在採購義務、未開始租賃、變量付款、PPA、擔保、SPV 和評級調整裡。看 AI 公司，不能只看資產負債表上的債務。未來幾年，註腳裡的數字可能比債務科目更早告訴市場，誰把 AI 需求押得最重。

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