法興大空頭：AI熱潮正在復刻亞洲金融危機，致命的是債務「定時炸彈」

法國興業銀行首席策略師Albert Edwards發出警告：當前的AI投資熱潮與1997年亞洲金融危機存在驚人相似之處——不是因為技術本身無用，而是因為資本流入的速度遠遠快於生產力改善的速度，而填補這一缺口的，歷史上從來都是債權人，而非工程師。

Edwards在其最新一期《全球策略周報》中指出，衡量技術實際效益的全要素生產率（TFP）數據迄今毫無起色，但全球AI資本支出已然狂飆，高盛預計僅2026年一年全球AI投資規模就將突破1萬億美元。與此同時，OpenAI年化營收被披露較此前預期低約200億美元，消息一出，納斯達克當日重挫逾1%，令"需求旺盛"的敘事遭受直接衝擊。

在Edwards看來，這場危機真正的導火索是支撐AI擴張的便宜錢能不能繼續供應，生產力數據讓人失望不是主因。債券市場的"義警"正逐一測試各國市場的脆弱性——從日本到法國，債券拋售正在滾動擴散。AI科技巨頭在大規模舉債融資之際，恰恰需要同一批久期買家來消化數千億美元的新發債券，這與1990年代亞洲依賴短期美元借貸維持繁榮的邏輯如出一轍。

這一輪警示的起點是一張頗為枯燥的圖表。Apollo首席經濟學家Torsten Slok發佈報告，題為"生產力數據中看不到AI的跡象"。數據顯示，經產能利用率調整後的TFP目前略低於零，自AI資本支出週期啟動以來未見任何加速跡象，而每小時產出增速則穩定維持在約2.5%附近。

Slok指出，強勁的每小時產出增長疊加停滯的TFP，是"資本深化"的典型特徵，而非技術衝擊的訊號——給每位員工配一台新顯示器（或價值4萬美元的GPU），產出每小時會上升，但並不能讓企業真正變得更高效。AI熱潮"在投資數據和股票估值中清晰可見，但尚未體現在生產率統計數據中"，這意味著所謂回報"仍是預測而非事實"。

美銀策略師Michael Hartnett同樣注意到這一規律，並補充了一個值得關注的細節：TFP與消費者信心指數在過去半個世紀高度同步，而兩者目前均在走低。芝加哥聯儲主席Austan Goolsbee此前也警告，持續的生產率低迷將對當前敘事構成挑戰。

Edwards並不是第一次對"奇蹟敘事"持懷疑態度。他回顧，自己職業生涯中"第一個重大的、風險極高的非共識判斷"，正是指出"東亞經濟奇蹟"本質上是一場巨大的經濟與金融泡沫。其理論基礎來自經濟學家Paul Krugman在1994年發表於《外交事務》的文章《亞洲奇蹟的神話》——Krugman認為，亞洲經濟體的高增長來自資本與勞動力的大規模堆砌，而非效率的真正提升，TFP增長乏力從根本上削弱了看多敘事。

彼時主流觀點對此嗤之以鼻。世界銀行1993年出版了《東亞奇蹟》，而"傲慢樂觀情緒的頂峰"出現在1996年8月——世界銀行另一份報告盛讚"泰國宏觀經濟奇蹟"，距離泰銖崩潰不足一年。

Edwards將自己當年的看空框架戲稱為"Noddynomics"，遭到市場的"普遍嘲諷"。他在美國路演時將1990年代末的美國科技泡沫與泰國經濟泡沫相提並論，甚至需要時任上司出面保護他免遭憤怒客戶的衝擊。兩個泡沫最終都破裂了。

Edwards的第二項指控來自其前同事Rob Parenteau的研究。Parenteau指出，AI驅動下的企業總投資增速亮眼，但在扣除折舊後，淨商業投資幾乎橫盤：按名義值計，總投資約占GDP的14%，而淨投資已在3%附近停滯約十年；按實際值計，總投資以約15.5%占GDP創歷史新高，但實際淨值僅約3.5%，與2015年和2019年大體持平。

Edwards同時指出，企業正在拉長GPU等資產的折舊年限，這使得淨投資數據在會計層面看起來更好看，卻掩蓋了實際經濟回報的疲軟。這與Michael Burry此前對GPU使用壽命假設遭到拉伸的批評形成呼應。

高盛的測算進一步量化了這一風險。按其最新研究，若六大美國超大規模雲服務商在AI資本支出上的投資回報率（ROIC）為零，僅折舊與運營成本一項，每年就需約9200億美元的營收來覆蓋。

而高盛將AI資本支出分三階段估算：2023至2025年約6330億美元，2026至2027年約1.73萬億美元，2028至2030年則高達約4.14萬億美元。僅為第二階段資本支出實現15%的ROIC，六大超大規模廠商在2028至2030年間就需累計創造約1.42萬億美元的營收。

GDP層面的數據同樣未給多頭陣營提供多少支撐。

Edwards指出，美國企業固定投資對GDP同比分增長的貢獻不足一個百分點，僅為1990年代末峰值水平（貢獻超2個百分點）的零頭。

從結構上看，設備投資雖名義增速接近14%，但實際增速"勉強達到兩位數"；非住宅建築支出則呈現收縮，名義約下降3%，實際降幅更接近6%——即便算上數據中心建設，亦是如此。

Edwards據此指出，GDP帳目中大量的"AI繁榮"反映的是價格上漲而非產量擴張，根本原因在於所有參與者同時搶購同一批晶片、記憶體和變壓器，推高了價格。這也在一定程度上解釋了為何聯準會擔憂的是AI帶來的通脹風險，而非通縮效應。

Edwards在報告中指出，亞洲危機的真正根源並非生產率數據的失望，而是支撐資源錯配的廉價外部資本突然停止流入。他警告，債券市場的"義警"正以同樣的節奏運作：近期先是日本資金回流推動美債被持續拋售，隨後蔓延至法國，法國國債目前正邁向1803年以來最差的十年表現。

這一背景下，AI科技企業仍在大舉發債——Broadcom、Oracle、SpaceX等相繼加入AI晶片融資潮，進一步加大了債券市場的供給壓力，而這與超大規模廠商亟需長久期資本買家的需求形成直接競爭。

Edwards的結論直指要害：泰國的奇蹟沒有死於生產率讓人失望，而是在債權人察覺的那一刻戛然而止。當前AI熱潮面臨的最大風險，是同一劇本的重演——只是融資工具從短期美元貸款換成了投資級債券、私募信貸與特殊目的載體。

Edwards謹慎表示，他並非宣布AI熱潮已死，而是在追問：當唯一能證明這不是泡沫的統計數據拒絕配合，市場的共識為何如此篤定？這一問題的答案，或許只有在資本退潮之後才能真正清晰。