小摩拆解Applied(APLD.US)：AI算力業務高歌猛進，百億融資面臨現實考驗

智通財經APP獲悉，數據中心運營商Applied Digital(APLD.US)近期公佈優於預期的季度業績，但市場反應平淡。這家深度扎根美國北達科他州的AI算力企業，雖然現有項目推進整體順利，但手握近百億美元待建設項目，融資環境收緊成為擺在公司面前的重要挑戰。摩根大通信用研究團隊發布報告，對公司經營、項目進度、融資壓力與風險進行全面拆解。

季度業績超預期，業務高度向高性能算力傾斜

數據顯示，2027財年第一財季（截至2026年8月），Applied Digital實現營收3.42億美元，市場預期僅1.24億美元；EBITDA為6400萬美元，高於市場預期的4300萬美元，核心財務指標大幅跑贏市場估算。業務結構上，公司業務愈發集中於高性能計算（HPC），高性能算力業務已佔公司總營收約77%。

在建項目穩步落地，未來12個月計劃投產超600MW IT算力

公司重點項目建設進度整體符合規劃：APLD項目已經實現全面投產；PFORGE、ELNFOR兩大項目也按計劃推進。按照公司規劃，未來12個月將有超過600MW IT算力投入運營，其中PFORGE項目200MW IT、ELNFOR項目150MW IT，剩餘250MW IT來自三個尚未完成債務融資的站點。

其中ELNFOR項目存在值得持續追蹤的變數：公司已簽署諒解備忘錄，若CoreWeave(CRWV.US)旗下子公司獲得投資級（IG）信用評級，會將ELN-04租賃協議轉讓給該子公司。該安排的前提是CoreWeave為ELNFOR數據中心提供GPU設備融資，但本季度該融資事項暫未落地。倘若該交易完成，且ELNFOR能如期於2027年下半年完工，APLD與ELNFOR兩個項目債券利差有望收斂，當前二者利差為64個基點。

北達科他州監管友好，成為算力建設的“避風港”

對比德克薩斯州、維吉尼亞州這些傳統數據中心重鎮，Applied Digital大本營北達科他州，目前幾乎沒有針對數據中心的監管阻力。

管理層表示，該州已形成一套成熟明確的數據中心審批框架，企業開展項目可以清晰預判流程要求；同時項目不像德州Batch Zero項目那樣，陷入電網互聯排隊困境。當然監管政策未來仍可能變動，但公司判斷2027－2028年北達科他州依舊具備很強的吸引力。

不僅如此，隨著全美對數據中心開發監管審查趨嚴，公司認為，自己已建成、通電投運的園區資產價值反而提升，有助於後續租約續約，也提升存量資產最終價值。

加碼本地電力保障，佈局海外芬蘭市場

為匹配算力擴張的電力需求，Applied Digital於10月與獨立電力生產商Base Electron（Applied持股10%）簽署長期購電協議（PPA），將於北達科他州建設一座1.2GW天然氣發電設施，預計2030年開始供電。該設施旨在為Polaris Forge 3D園區擴建項目提供專用發電能力。目前，公司預計至2030年底將擁有3.5至4GW發電容量。

在深耕美國本土之餘，公司邁出國際化第一步：本季度與芬蘭方面達成協議，有望獲得最高1GW電力容量。根據該協議，公司計劃建設一個大型AI園區，並正與超大規模客戶展開洽談。該園區首批100MW電力將於2028年投入運營。

巨額在手合約落地遇阻，近百億美元項目亟待融資

雖然在手訂單儲備豐厚，但自2026年7月上一份財報發布後，公司未對外公佈任何新的業務合同。

目前公司已簽署三份跨州新業務合約，合計合同金額200億美元，項目分別為路易斯安那州Delta Forge1、阿拉巴馬州Delta Forge2、北達科他州Polaris Forge3，摩根大通推測租戶為Meta。

按每MW算力資本開支的中樞測算，這三個尚未獲得融資的項目總建設成本接近97億美元。若按80%貸款成本比（LTC）計算，需落實約78億美元債務資金。

媒體9月報導，一家銀行正在評估投資者對一項35億美元交易的興趣，用於資助Applied Digital為Meta建造的數據中心項目提供資金。儘管該報導未提及具體融資安排，但摩根大通推測，Applied需儘快啟動為其近100億美元項目成本籌資，以履行對Meta的承諾。

管理層在業績電話會表示，這三個項目採用相同的融資方案（即優先股疊加項目層面債務融資），並已“與主要金融機構展開積極談判”。管理層還提到，公司正考慮高收益債以外的其他選擇，包括探索投資級市場的創新方案，如借助租戶擔保等工具。

融資環境為何變得艱難?

外部層面，8月市場交投清淡疊加整體利率高企，壓抑了一級市場發行情緒。行業層面，高性能算力板塊在摩根大通高收益債指數中的權重，從1.07%升至3.55%，投資者對該板塊敞口顯著提升，對新增供給更為謹慎。

公司規劃，待租約正式生效、建設風險消除後，將成本較高的存量高收益項目債，通過資產支持證券（ABS）或投資級市場進行再融資。APLD項目已經投產，票面利率偏高，理論上適合置換。不過，摩根大通指出，公司尚有大量新增債務需推向市場，因此債務置換並非當前優先任務。

債券評級調整：部分項目債券降為“中性”評級

報告指出，在數據中心普遍遭遇監管阻力、供應鏈緊張、融資卡殼的大環境下，Applied Digital本季度經營雖無驚喜，但平穩運作本身已屬利好。公司已證明有能力按時、按預算完成APLD大型雲廠商園區建設，為PFORGE、ELNFOR後續建設提供參照。

但現實挑戰同樣突出：公司需要大規模進入資本市場，完成所有管線項目資金籌措，除股權融資外，總體融資需求規模約130億美元。自2026年4月以來，APLD、PFORGE債券跑贏高性能算力板塊約200個基點，是今年高算力賽道為數不多的成功標的，但同時整個企業集團債券供給壓力不可忽略。基於上述判斷，摩根大通將上述項目債券評級由“增持”下調至“中性”；但維持對母公司主體以及ELNFOR項目債券的“增持”評級。