انخفض معدل التحوط للدولار لدى المستثمرين العالميين إلى أدنى مستوى له في عشر سنوات، مما يعرض الدولار لضغوط بيع

يمتلك المستثمرون المؤسسون الكبار حول العالم كميات هائلة من الأصول الأمريكية، ومع ذلك فليس لديهم أي حماية تقريباً ضد انخفاض قيمة الدولار، وهذه البنية بدأت تزرع مخاطر نظامية على الدولار.

وفقاً لتقديرات Bloomberg المستندة إلى بيانات من ستة أسواق، حتى 30 يونيو من هذا العام، بلغت نسبة تحوط مؤسسات التقاعد والتأمين في اليابان وكندا وغيرها من الأسواق الرئيسية ضد تعرضها لصرف العملات الأجنبية 41% فقط، وهو أدنى مستوى منذ 2015.

هذا يعني أنه إذا انعكست مشاعر السوق فجأة، فإن عمليات بناء التحوط على نطاق واسع ستتحول مباشرة إلى ضغط بيع للدولار. وتقدر Bloomberg أن إجمالي حجم حيازات العملات الأجنبية في هذه الأسواق الستة يبلغ حوالي 4.6 تريليون دولار، وكل ارتفاع بمعدل 5 نقاط مئوية في نسبة التحوط سيؤدي إلى تدفقات تداول بقيمة حوالي 230 مليار دولار.

حالياً، منطقان أساسيان كانا يدعمان استراتيجية التحوط المنخفض — ارتفاع تكلفة التحوط ومكانة الدولار كملاذ آمن — كلاهما يتعرض الآن للاهتزاز. فقد تراجع الدولار مقابل جميع عملات مجموعة العشر هذا الربع، بانخفاض إجمالي يقارب 2.6%.

في الوقت نفسه، فإن التوقعات غير الواضحة لمسار رفع سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، وتدابير وزارة الخزانة الأمريكية لدعم سوق السندات طويلة الأجل، وتراجع جاذبية الدولار كعملة ملاذ آمن، كلها أدت إلى زيادة رهانات السوق على "تداول انخفاض قيمة الدولار".

على مدى العقد الماضي، اختار المستثمرون المؤسسون عموماً الاحتفاظ بعدد كبير من الأصول الدولارية غير المحوطة، من منطلق أن الدولار غالباً ما يرتفع أثناء تقلبات السوق، ليعمل تلقائياً كأداة لعزل المخاطر؛ كما أن تكلفة التحوط مرتفعة جداً بحيث لا تبرر اتخاذ تدابير وقائية نشطة.

ومع ذلك، بدأت فعالية هذه الاستراتيجية تُشكك. حيث قالت Laura Cooper، مديرة الائتمان الماكرو لدى Nuveen والتي تدير أصول بقيمة 1.4 تريليون دولار:

نظراً لحجم حيازات المستثمرين الأجانب للأصول الأمريكية، فإن نسبة التحوط لا تحتاج إلى التغير بشكل كبير حتى يكون لها أثر جوهري. فحتى التغيرات الطفيفة في نسبة التحوط يمكن أن تحرك تدفقات عملات أجنبية كبيرة.

من الجدير بالذكر أن تقديرات Bloomberg لم تشمل بعد أسواقاً رئيسية مثل المملكة المتحدة ومنطقة اليورو، إلا أن الدول المشمولة تمثل بالفعل حصة كبيرة من حيازات الأصول الأمريكية.

وتعد اليابان أكبر حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية في العالم، حيث تمتلك حوالي 10% من إجمالي الحيازات الخارجية، كما أن كندا أيضاً ضمن العشرة الأوائل.

العوامل الرئيسية التي أدت إلى تراجع نسب التحوط من أكثر من 50% قبل أربع سنوات بشكل متواصل بدأت في الانقلاب تدريجياً.

تضييق الفجوة في أسعار الفائدة هو العامل الأكثر وضوحاً؛ إذ تراجعت تكلفة التحوط بالدولار لمدة ثلاثة أشهر للمستثمرين المقومين بالين من ذروة 6% في أكتوبر 2023 إلى 2.75% حالياً، وهو أدنى مستوى في أربع سنوات؛ كما انخفضت تكلفة التحوط لمستثمري منطقة اليورو إلى 1.32%، وهو الأدنى خلال عامين.

صرّح Nathan Thooft، مدير الاستثمار الأول لحلول الأصول المتعددة لدى Manulife للاستثمار:

إذا استمر السوق في استيعاب توقعات عدم رفع الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة وتقلص الفروقات أكثر، فقد يبدأ المستثمرون في إعادة بناء التحوط، ما سيشكل ضغط بيع مستمر على الدولار.

وفي الوقت ذاته، تدفع ضغوط التضخم الناجمة عن الحرب في إيران وارتفاع أسعار الطاقة البنوك المركزية العالمية نحو سياسات أكثر تشدداً، مما يقلص فجوة أسعار الفائدة مع الولايات المتحدة ويقلل من جاذبية الاحتفاظ بأصول دولارية غير محوطة.

إلى جانب عامل التكلفة، تخضع منطقية الدولار الهيكلية كملاذ آمن للطعن على نحو أعمق.

حيث أدت إجراءات وزارة الخزانة الأمريكية لشراء كميات كبيرة من السندات طويلة الأجل بهدف كبح تكاليف الإقراض، بالإضافة إلى التدخلات المنسقة بين اليابان وأمريكا لتعديل سعر الصرف، إلى تشكيك السوق حول مدى استعداد السلطات الأمريكية لحماية الاستقرار المالي حتى على حساب الدولار.

قال Noureldeen AlHammoury، كبير استراتيجيي السوق لدى Equiti Group:

إذا فقد المستثمرون ثقتهم في أن الدولار سيستمر في الارتفاع خلال فترات الضغط في السوق، فسيصبح من الصعب عليهم تحمل تعرض كبير للعملات دون تحوط.

وأشار أيضاً إلى أن المستثمرين ليسوا مضطرين إلى بيع الأصول الأمريكية نفسها. يمكنهم الحفاظ على حيازتهم للأسهم أو السندات الأمريكية، مع زيادة التحوط من خلال بيع الدولار مسبقاً. وأضاف Noureldeen AlHammoury:

هذا التمييز مهم جداً، لأنه يعني أنه حتى مع تراجع الدولار، قد تظل شهية الطلب على الأصول الأمريكية قوية نسبياً.

قال Stuart Simmons، مدير حلول الأصول المتعددة لدى QIC Ltd، إحدى أكبر مؤسسات إدارة الأصول الحكومية في أستراليا، إن الاعتماد على سلة عملات أجنبية يتركز 70% منها على الدولار كأداة دفاعية لم يعد فعالاً. وقال:

في عصر تزايد عدم اليقين الجيوسياسي، هل أنت واثق فعلاً أن الدولار سيظل الوسيلة الرئيسية للتحوط؟ ننصح بمراجعة بعض الخيارات البديلة لضمان تنويع أكبر لسلة العملات الأجنبية.

في موجة إعادة بناء التحوط المحتملة، تبرز تعرضات اليابان بشكل خاص.

تشير تقديرات دويتشه بنك إلى أن نسبة التحوط التي استخدمها المستثمرون اليابانيون في النصف الأول من هذا العام لتغطية مشترياتهم الجديدة من السندات الخارجية بلغت 41% فقط، بانخفاض حاد عن 62% في عام 2024.

أشار Shoki Omori، كبير استراتيجيي الدخل الثابت الياباني في دويتشه بنك، إلى أن آخر مرة كانت فيها نسب التحوط بهذا الانخفاض تعود لعام 2013، حينها دخل الدولار فترة ارتفاع استمرت عشر سنوات. "أما اليوم، فيبدو أن البيئة الماكرو تشبه انعكاساً لتلك الفترة."

حدد Omori ثلاثة محفزات محتملة قد تدفع اليابان إلى إعادة بناء التحوط:

• مزيد من رفع أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي الياباني وتقليص الفجوة مع الدولار الأمريكي؛
• انخفاض سريع في الدولار يزيد الخسائر ويدفع لجان المخاطر للمطالبة بمزيد من الحماية؛
• وقيود الإطار التنظيمي الجديد للقدرة على التحمل التي تفرضها تقلبات أسعار الصرف على شركات التأمين.

من جانبه حذر الاستراتيجي في Wells Fargo، Erik Nelson، من المبالغة في تقدير تأثير سلوك التحوط على الدولار، حيث تظل السياسة النقدية هي الدافع الرئيسي طويل الأجل.

وأشار أيضاً إلى أنه مع حيازة صناديق الاستثمار الأوروبية لكميات كبيرة من الأسهم الأمريكية غير المحوطة، ومع انخفاض تكلفة بيع الدولار، فإن مساحة زيادة التحوط تتسع، وربما يصبح اليورو هو المستفيد الرئيسي. وأكد Erik Nelson:

أي علامة على أن الدولار أصبح أداؤه ضعيفاً أثناء فترات التقلب الشديد في السوق قد تؤدي إلى تغيير سريع في سلوك التحوط بالعملات الأجنبية، بالإمكان أن يؤدي ذلك إلى تسارع هبوط الدولار.