¿Qué hará la Reserva Federal? ¡Walsh tiene la respuesta!

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Discurso en Jackson Hole

En su día número 100 en el cargo, Walsh pronunció su discurso según lo esperado, y lo dicho coincidió ampliamente con nuestras previsiones. ¿Y cuál era esa previsión? Hacer declaraciones moderadamente hawkish, subir las expectativas de suba de tasas e implicar un aplanamiento de la curva.

Toda la charla puede analizarse desde cinco dimensiones. La primera es: ¿cómo debería la Reserva Federal interactuar con el mercado? Es decir, la orientación futura y la función de reacción que sigue el mercado con atención.

Walsh reconoce que, durante la crisis financiera, la orientación futura detallada fue clave, pero en periodos normales, su alcance debe ser estrictamente limitado. A mayor comunicación de política, mayor es el ruido y menos clara la señal transmitida.

Si la Fed expone en exceso discusiones internas o anticipa compromisos sobre la tasa, entonces las compañías, hogares y mercados financieros pueden asumir esas declaraciones como senderos de política definitivos. Cuando la economía cambie, quienes definen la política pueden quedar atados a lo dicho anteriormente, dificultando ajustes a tiempo.

Walsh también introdujo el “efecto salón de espejos”. Es decir, la Fed observa el mercado, incluyendo precios de activos, bonos del tesoro, tipo de cambio dólar y costos crediticios. Si esos precios reflejan fielmente el mercado, pueden ayudar a la Fed a evaluar la economía. Pero hoy, el mercado observa a la Fed para anticipar el próximo paso en política.

Ambos se observan, como en un espejo, y así los precios de activos difícilmente reflejan la base real de la economía, incorporando muchas especulaciones sobre la Fed. Luego la Fed lee esos precios y los toma como base de decisión. Así, ambos lados reaccionan más lentamente o la Fed podría tomar malas decisiones.

Para Walsh, quienes cargan con el mayor costo no suelen ser los inversores profesionales: si la Fed comete errores en el diagnóstico de inflación o economía, los más damnificados son los hogares comunes, sin demasiados activos financieros, que deben soportar precios altos o empleos inestables.

Por esto, Walsh espera que el mercado aprenda nuevamente a evaluar la economía de manera independiente. Los inversores deberían analizar empleo e inflación y formar sus propias expectativas, no esperar que la Fed indique la próxima jugada.

Sobre precios, Walsh reiteró: el objetivo de estabilidad de precios es el índice de gastos de consumo personal (PCE) al 2%, un objetivo firme y fijo.

Con esto se cierra el tema orientación futura; Jason rescata que Walsh mantiene la postura de no ofrecer guía, lo que añade un riesgo de incertidumbre a largo plazo. Sin embargo, enfatiza que el PCE es el objetivo firme y exclusivo de la Fed respecto a inflación, despejando dudas sobre el uso de otros indicadores alternativos.

Entonces, si Walsh no quiere dar orientación futura, ¿podría al menos brindar una función de reacción clara respecto a tasas? ¿Como, por ejemplo, subir la tasa si un dato supera cierto umbral, y bajarla si está por debajo?

No.

Considera que la comprensión actual sobre la economía no permite aplicar mecánicamente la Regla de Taylor (que calcula la tasa neutral). Las proyecciones económicas todavía son objetivos, mientras que la geopolítica, cadenas globales y la tecnología cambian velozmente, con variables claves que varían en el tiempo. A veces, ayer y hoy no presentan el mismo escenario, ¿y ni hablar de predecir el mañana?

Walsh menciona que en 2021 la orientación futura quizás retrasó la reacción de la Fed ante la alta inflación. Está claro para todos. Por eso, bajo el mandato de Walsh la Fed intentará mejores modelos y reglas más robustas, escuchando puntos de vista más diversos, siempre ejecutando en base a reglas y principios.

El primer principio que da Walsh es que la política debe basarse en datos recientes, más precisos y operativos; no debería confundirse lo de ayer con la realidad de hoy. La Fed no puede definir política a futuro usando datos desactualizados o imprecisos, ni dejarse arrastrar por un solo dato aislado. La tendencia es más relevante, y la base de las decisiones debe ser pertinente, oportuna, precisa y clara para la acción.

El segundo principio de Walsh es que la política monetaria debe igualar oferta y demanda agregadas. La Fed busca que la demanda y oferta totales estén alineadas. El problema es que la demanda es observable, pero la oferta real cuesta medir, y sólo puede inferirse por indicadores de productividad, empleo, capacidad y precios. Así, nunca se puede medir con exactitud si oferta y demanda están equilibradas.

Por eso, la Fed no puede, por una conclusión de modelo, asumir que detectó la capacidad máxima, ni cambiar de política frecuentemente basándose en pocos datos. Deben ajustarse a la tendencia y a varios indicadores, recalcular la capacidad de oferta y recién entonces decidir sobre la política.

El tercer principio es sobre los precios. Walsh recalca que la estabilidad de precios no es automática ni la inflación volverá por sí sola al promedio de largo plazo. La Fed debe asegurar que la inflación baje notoriamente, lo suficientemente rápido, al objetivo del 2%. Es su mandato indelegable.

El cuarto principio es el máximo empleo. Según Walsh, el máximo empleo y la estabilidad de precios no compiten entre sí a mediano plazo, porque la alta inflación perjudica los ingresos reales, la capacidad de consumo y la prosperidad general. Cuando la economía sufre, el empleo también.

Quinto principio: la tasa de corto plazo como herramienta. Walsh sostiene que dicha tasa es el principal instrumento para cumplir el doble mandato. Compras de activos y otras medidas no convencionales corresponden solo a crisis reales, y deberían evitarse en condiciones normales, incluso nunca usarse.

Sexto principio: la importancia del dinero en sí. Walsh recalca que la moneda sigue siendo relevante. La Fed debe mirar tanto al dinero que crea como al que generan los bancos y el sistema financiero. La innovación financiera cambió la transmisión entre la base monetaria, la velocidad y la economía, pero eso no justifica ignorar el papel del dinero en las condiciones y los precios.

Séptimo principio y último: una Fed que hable menos y comunique con más objetivo. Mantener claras las metas de política y la trayectoria de tasas bien flexible. La credibilidad de la Fed no debe basarse en la cantidad de comunicados, sino en su capacidad de lograr estabilidad de precios y pleno empleo.

Bien, así cierran los siete principios de Walsh. Jason cree que la importancia otorgada a datos puntuales se verá claramente disminuida y la Fed se concentrará en tendencias. Por ejemplo, los datos semanales deberían promediarse en cuatro semanas, los mensuales en tres meses y recién luego mirar cambios marginales. Esto ya lo está aplicando Jason y seguirá enfatizando promedios y tendencias.

Sobre el tercer principio —objetivo de precios— está el núcleo del endurecimiento actual. Walsh remarca dos conceptos: bajar más rápido al objetivo del 2% y hacerlo de manera proactiva; así, aunque la tendencia es lenta y aunque, teóricamente, se pudiese esperar, la Fed igual podría subir tasas.

Pasando al quinto principio, tasas y liquidez: Walsh dice que la compra de activos es una herramienta extraordinaria; es decir, expansión cuantitativa (QE), RMP, YCC y similares solo para crisis extremas, no en épocas normales. No implica necesariamente reducción del balance, pero vinculando su descontento con las QE de Bernanke y el añadido del límite RMP en su primer comunicado, junto a la pausa reciente, todo coincide. En resumen, es muy probable que la Fed no reduzca el balance por ahora, pero menos probable aún que lo expanda.

Esto significa que, en el corto plazo, la Fed podría mantener el tamaño de activos y al mismo tiempo subir tasas para acelerar la desaceleración de precios... Claramente, esto no es una buena noticia para los mercados de capitales y es la razón principal de la caída de las acciones hoy.

Pasemos al segundo eje: la macro de Estados Unidos.

Walsh repasó el FOMC de julio y dijo que el mercado laboral está estable, la producción robusta, pero la inflación sigue alta. Él y la mayoría opinan que lo más sabio es esperar nueva información entre las reuniones, sobre todo datos de cadenas de suministro, flujos de inversión y cambios geopolíticos. Mientras, están listos para actuar según lo requieran los hechos.

Walsh sostiene que el desempeño actual de la economía es sobresaliente, y parece mejorar aún más. Un modo de medir fortaleza es ver si la economía resiste shocks y sigue creciendo. Tanto la economía real como Wall Street muestran mucha resiliencia.

¿Qué tan resiliente? Empecemos por la inversión empresarial.

En los últimos cuatro trimestres, inversión en equipos y activos intangibles creció 9%, el mayor ritmo desde 2021. Walsh estima que más de la mitad del crecimiento en capex este año es por infraestructura vinculada a IA.

El gasto de capital es la semilla del crecimiento futuro. La inversión empresarial eleva la demanda y, si logra subir la productividad, podría aumentar la oferta futura.

Veamos ahora las ganancias empresariales.

Walsh indica que, en el último año, los beneficios del S&P 500 subieron más de 20%; los márgenes están en niveles altos históricamente y la volatilidad de la bolsa es baja. Las expectativas sobre utilidades y gasto de capital también son altas.

Walsh presta atención ahora a la "segunda derivada" de estos indicadores, es decir, a la aceleración o desaceleración del crecimiento.

Observar la segunda derivada es ver si el crecimiento va acelerándose o no. Que el beneficio crezca es una cosa; si la tasa de crecimiento se desacelera es otra. Un cambio en el ritmo de crecimiento del gasto de capital y las ganancias afecta precios de activos, confianza, ingresos y consumo. Por eso, como inversores debemos seguir de cerca la evolución del ritmo de crecimiento. Por ahora, la tasa de crecimiento de ganancias empresariales no muestra desaceleración.

Este es el panorama del mercado de capitales; veamos el de crédito, que tampoco revela una restricción significativa de política.

El spread de crédito de bonos corporativos y préstamos apalancados está cerca de los mínimos históricos, y el volumen emitido este año es notable. En julio, las encuestas bancarias muestran estándares de préstamos comerciales también en el extremo más laxo de los rangos históricos, lo que explica el crecimiento continuo de los préstamos.

Aunque sí hay presión en vivienda o agro, al juzgar por bonos, préstamos, crédito bancario y precios de activos, Walsh considera que es difícil definir a las condiciones financieras actuales como verdaderamente restrictivas.

Del lado del consumo, éste también está saludable: el gasto real creció más de 2% anual en los últimos cuatro trimestres. Combinando consumo e inversión, la compra privada final doméstica creció casi 3% este año. Este indicador, basado en consumo e inversión privada fija, es menos afectado por inventarios, gasto público o exportaciones e importa variaciones, por eso para Walsh refleja mejor el impulso económico subyacente que el propio PBI.

Resumen económico: Walsh enfatiza la resiliencia del ciclo y el alto crecimiento de beneficios, pero ahora mira la segunda derivada, es decir, si ya no se trata tanto de crecer rápido, sino si ese ritmo empieza a decaer. Eso muestra cierta preocupación por el impacto en precios de activos si ese crecimiento se modera.

Walsh subraya el spread de crédito estrecho y alto volumen de emisiones, sugiriendo que el mercado puede estar “caliente”. Dice también que las condiciones no son estructuralmente restrictivas (precios altos, muchas colocaciones, dinamismo) y que, de hecho, rige cierta laxitud. Eso refuerza la base para aumentos de tasas y menor liquidez, en línea con lo dicho en artículos anteriores. Listo, hagamos una pausa y hablemos de empleo e inflación.

Paso al mercado laboral: Walsh cree que está estable y en línea con pleno empleo. El desempleo está en 4,1%, bajo para parámetros históricos y sin cambios recientes importantes.

Mirando datos de mayor frecuencia, como las solicitudes iniciales de desempleo y calculando el promedio móvil de cuatro semanas, el desempleo está cerca de los mínimos de décadas. Walsh considera este indicador empíricamente confiable y su desempeño ha sido excepcional.

Otro rasgo del mercado laboral es la baja actividad en contrataciones, renuncias y cambios de empleo. Esto tal vez provenga, en parte, de la gran reasignación post pandemia: empleadores y empleados ajustaron posiciones y muchos encontraron puestos más adecuados, reduciéndose hoy la rotación respecto al periodo pandémico. Claro que algunos sí enfrentan presiones, como recién graduados, y otros temen que IA y tecnología alteren el empleo a futuro.

Sin embargo, al día de hoy la mayoría de los que busca trabajo, lo tiene o puede hallarlo. Walsh juzga entonces que el mercado laboral califica como de pleno empleo general.

Ahora, la inflación, el aspecto de mayor peso en política según lo dicho en todo el discurso.

Walsh dice que el PCE, clave para la Fed, subió 3,7% en los últimos 12 meses, y para el promedio móvil de 6 meses del discurso fue +4,1%. El CPI también está elevado, tanto en general como en los núcleos.

Walsh reconoce que aunque los datos recientes de PCE y CPI superaron expectativas este verano, no alcanzan para confirmar una mejora genuina en la inflación subyacente. Lo que buscan los policy-makers es la tendencia subyacente de la inflación, excluidos los componentes volátiles, es decir, los cambios de precios generalizados en la economía.

Por lo tanto, evaluar si la inflación subyacente sube, baja o se estanca depende del sentido y la velocidad del cambio. El PCE, el CPI y sus núcleos cayeron mucho desde el pico de 2022, pero la mejora total sigue siendo acotada.

Por otro lado, Walsh dice que el crecimiento salarial es moderado, lo que suele indicar menor presión inflacionaria, pero advierte que el salario no anticipa bien la inflación futura. Su vínculo con precios es recíproco, pero no basta mirar solo la velocidad del salario para predecir la próxima fase de inflación.

¿Y entonces, cómo evaluar? Para juzgar la propagación de presiones de precios, Walsh desagregó el PCE en 199 rubros.

En este grupo, en los últimos 12 meses, el 54% del PCE vio subas superiores al 3%. En el peor momento post pandemia, esa proporción rozó el 77%. El promedio pré-pandémico era 32%. Tomando solo los últimos seis meses, aún el 49% de los componentes tuvieron subas mayores al 3%.

Así, Walsh considera que la extensión de la inflación es notablemente menor que en el pico post Covid, pero aún mucho más alta que la de los años previos.

La buena noticia: las expectativas inflacionarias a mediano plazo están estables, y el mercado de swaps refleja señales similares con los break-even (BE). Eso sugiere que el mercado todavía confía en que la Fed restaurará la estabilidad de precios.

Pero luego, Walsh advierte sobre esa misma estabilidad, ya que en la historia suele verse que antes de perder el anclaje, las expectativas parecen estables por mucho tiempo, como ahora. Si hay cambios, recuperarlas cuesta más.

Por eso, la lógica de la Fed es evitar de antemano que se pierda el anclaje de expectativas, y no esperar a que el mercado pierda confianza para actuar recién ahí.

Walsh también fue muy directo: EE.UU. vivió 65 meses de inflación alta continua, y la responsabilidad es clara y exclusiva de la Fed, sin excusas ni justificaciones.

Jason considera que el énfasis de Walsh en el pleno empleo y la negación de la relación salario-precio refuerzan más expectativas de suba de tasas. En cuanto a inflación, subrayó la extensión del fenómeno y relativizó temas como aranceles o shocks de precio del petróleo.

Respecto al break-even de inflación que suelo seguir (como medida de expectativas), Walsh también expresa dudas, pensando que puede ser sólo una “ilusión” de calma y que no anticipa nada. Si la inflación pierde anclaje, será mucho más difícil abordarla.

Resumiendo estas secciones de Walsh, queda claro que no es optimista sobre el panorama ni la dispersión de la inflación y, junto al análisis de los principios y del ciclo económico, para mí que una suba de tasas en septiembre es probable, y como la Fed nunca hace solo una suba, si empiezan, apuntaría a por lo menos dos.

En el inicio del discurso, Walsh contó cómo hace años, en los senderos de Jackson Hole, la gente que caminaba podía dividirse en dos clases: la de maratón de hierro, caminando a la par del ex vice Cohen luchando por sobrevivir, y la de paseo tranquilo con Bernanke, recorriendo las curvas relajadamente por el parque Rockefeller.

Así que, antes de empezar, chequeá tu estado físico y preguntate: ¿hoy es día Cohen o día Bernanke? El discurso no lo aclara, pero Jason cree que Walsh ya dio la respuesta.