L’« opération twist » de Bassent peut-elle vraiment contenir les taux d’intérêt à long terme ? Goldman Sachs : Le problème vient des finances publiques, la prime de terme pourrait persister à long terme.

La controverse sur le contrôle des rendements des obligations américaines à long terme est en train de se transformer en une véritable épreuve de force entre la réalité budgétaire et les outils de politique.

La Secrétaire au Trésor américaine, Janet Yellen, a récemment annoncé que la taille des rachats d’obligations de plus de dix ans serait doublée, tentant ainsi de signaler au marché, via des rachats accrus, la volonté de contenir la progression des rendements à long terme. Après l’annonce, le rendement des obligations à 30 ans a baissé d’environ 10 points de base sur la journée, la courbe a affiché une tendance de « bull flattener ».

Cependant, l’équipe macroéconomique de Goldman Sachs reste prudente, estimant que cette intervention ne fera qu’apaiser temporairement les tensions sans modifier la trajectoire des rendements à long terme.

Le stratégiste macro de Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, affirme sans détour : « Les opérations de twist peuvent influer sur la prime de terme, mais elles ne peuvent l’éliminer. Ce type d’opération modifie le chemin, mais change rarement le point d’arrivée. »

La dynamique actuelle de hausse des rendements à long terme n’est plus dictée par des facteurs techniques, mais par les fondamentaux budgétaires. Dès lors que le marché commence à intégrer dans ses prix la dynamique du financement souverain, l’efficacité des mesures de pression sur les rendements devient de plus en plus limitée. Cette opération pourra entraîner une compression temporaire de 20 à 40 points de base et un aplatissement ponctuel de la courbe, mais ne saurait inverser la tendance globale.

Jeudi, à l’heure de la rédaction, le rendement de l’obligation américaine à 10 ans a progressé de 3 points de base à 4,684 %, revenant ainsi à son niveau d'avant l'annonce par Janet Yellen de l’élargissement du programme de rachat mercredi.

Signal de Yellen, léger refroidissement du marché

En termes absolus, le volume de cette extension des rachats est dérisoire et aurait très bien pu être inclus dans la précédente annonce de refinancement du TBAC (Treasury Borrowing Advisory Committee), sans constituer une modification substantielle des mécanismes de politique.

L’intention réelle de Yellen était d’envoyer un signal psychologique aux marchés : la politique est disposée à intervenir face à l’accumulation de positions d’arbitrage sur la pente de la courbe, faisant peser un risque bilatéral sur ce qui était auparavant perçu comme un pari unidirectionnel sur les taux longs.

La réaction immédiate des marchés le confirme – le rendement à 30 ans a reculé de quelque 10 points de base sur la journée – mais l’ampleur du mouvement reflète davantage la structure des positions que de véritables évolutions des fondamentaux.

La pression peut être canalisée, mais difficilement éliminée. Les taux courts, ancrés par la politique de la Fed, restent relativement fixes ; une fois les taux longs ciblés par les interventions, la pression du marché s’est immédiatement reportée sur le dollar, dont la dépréciation fut la réaction en chaîne la plus évidente suite à l’annonce.

L’intervention du Trésor reflète en partie l’incapacité des récentes communications de la Fed à empêcher un resserrement défavorable des conditions financières à long terme. La volonté du Trésor de contrôler les taux longs et le programme de réduction du bilan de la Fed seront, d’ici le symposium de Jackson Hole, deux variables cruciales à surveiller.

Précédents historiques : l’efficacité suppose d’accompagner la tendance

Le point commun des interventions efficaces est que le marché avait déjà un consensus sur la baisse des taux.

L’« Operation Twist » originelle de 1961 et le programme de prolongation des échéances de la Fed en 2011 ont tous deux permis une légère détente des taux longs, généralement estimée à 10 à 20 points de base. À l’époque, l’inflation était modérée, la croissance faible, et le marché penchait déjà pour des taux plus bas – la politique n’a fait qu’accompagner la tendance.

Le contrôle de la courbe des taux au Japon (YCC) est l’exemple le plus abouti de compression des taux longs, mais sous des conditions très strictes : inflation durablement absente, épargne domestique abondante, investisseurs majoritairement favorables à un taux d’équilibre fixé par la politique. Dès que l’inflation revient, le coût de maintien du plafond explose et finit par devenir insoutenable.

L’expérience australienne est plus claire encore : la cible de rendement a fonctionné jusqu’à ce que le consensus de marché estime que le contexte inflation/croissance avait radicalement changé – la banque centrale s’est alors trouvée face au dilemme « acheter indéfiniment ou abandonner la cible », et a opté pour la seconde option.

Les marchés émergents confirment cette règle. En Turquie, la baisse des rendements via la réglementation et la stimulation de la demande locale n’a été que temporaire ; les investisseurs restant focalisés sur l’inflation, la stabilité du taux de change et la crédibilité des politiques. À terme, la prime de risque refait inévitablement surface.

Le Brésil a, à plusieurs reprises, stabilisé temporairement le long de la courbe grâce à des mesures de liquidité, mais la courbe finit toujours par refléter la crédibilité budgétaire, les anticipations d’inflation et le niveau réel des taux d’intérêt.

Il en ressort que les investisseurs peuvent généralement tolérer l’une des trois conditions suivantes : croissance anémique, inflation élevée ou détérioration budgétaire – mais rarement la combinaison des trois.

Situation actuelle : triple pression, outils techniques impuissants sur le fond

La hausse actuelle des rendements longs ne s’explique pas par un simple déséquilibre entre acheteurs et vendeurs, mais bien par trois forces structurelles conjuguées : élargissement persistant du déficit budgétaire allongeant la duration offerte, incertitude inflationniste persistante, et inquiétudes quant à une hausse structurelle du taux d’intérêt réel d’équilibre par rapport à la période post-crise financière.

Contrairement à 2011, l’ascension actuelle des taux longs dépasse de loin les modifications attendues du sentier des taux directeurs de la Fed ; et une part croissante de l’ajustement s’effectue par une hausse de la prime de terme, encore plus difficile à comprimer par des outils de politique.

À cela s’ajoute un facteur souvent négligé : la demande massive de capitaux liée à l’infrastructure d’intelligence artificielle – dépenses colossales en centres de données hyperscales, investissement dans les infrastructures électriques et tendance de réindustrialisation – qui raréfie le capital et accroît son coût.

Le recours aux rachats du Trésor et l’ajustement de la structure des émissions ne font guère effet sur ces trois forces – s’ils influencent le volume de duration à absorber, ils ne modifient pas fondamentalement les attentes inflationnistes, la trajectoire budgétaire ou le taux réel d’équilibre. C’est toute la différence entre une « atténuation technique » et une « solution structurelle ».

La conclusion de Goldman Sachs est donc claire : tant qu’aucune dégradation marquée de la croissance, baisse décisive de l’inflation ou amélioration réelle des finances publiques ne surviendra, les investisseurs continueront d’exiger une prime pour la détention d’actifs à durée longue. L’opération de Janet Yellen doit donc surtout être perçue comme un moyen de gérer la perception du risque de duration par le marché, plutôt que d’en éliminer la racine structurelle.