Que fera la Réserve fédérale ? Walsh donne la réponse !

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Discours à Jackson Hole

Pour son 100e jour en fonction, Walsh a prononcé son discours comme prévu. Quant au contenu, il a en grande partie répondu à nos attentes. Et quelles étaient-elles ? Politiquement habile, il adopte une posture de "faucon", intensifie les perspectives de hausses de taux et recherche un aplatissement de la courbe.

Le discours peut être analysé sous cinq axes. Le premier concerne la manière dont la Fed devrait interagir avec les marchés, c’est‐à‐dire les indications prospectives (forward guidance) et la fonction de réaction tant scrutées par les marchés.

Walsh reconnaît que des indications prospectives détaillées étaient cruciales pendant la crise financière, mais qu’en période normale, leur usage devrait être strictement limité. En effet, plus la communication de politique est abondante, plus il y a de "bruits", et l'information transmise n'en est pas forcément plus claire.

Si la Fed dévoile trop de discussions internes, offrant trop tôt des quasi-engagements sur les taux futurs, entreprises, ménages et marchés financiers pourraient alors considérer ces paroles comme une trajectoire de politique monétaire déjà actée. Mais si l’économie évolue, les décideurs se trouveraient alors enfermés par leurs déclarations antérieures, rendant tout ajustement difficile et tardif.

Walsh évoque aussi un « effet Hall des miroirs ». Autrement dit, la Fed doit observer les marchés – prix des actifs, obligations d’État, taux de change du dollar, coûts du crédit, etc. Si ces prix reflètent fidèlement la tarification du marché, cela aide la Fed à juger de la situation économique. Mais aujourd'hui, les marchés observent aussi la Fed et tentent de deviner ses prochaines politiques à partir de ses attitudes.

Lorsque les deux parties s'observent mutuellement, comme un jeu de miroirs, les prix des actifs reflètent difficilement les fondamentaux économiques réels, intégrant une grande part de spéculation sur la Fed. Celle-ci finit par capter ces signaux et les réutiliser comme base de décision, ce qui rend les réactions de part et d’autre lentes, et peut mener la Fed à de mauvaises décisions.

Selon Walsh, ceux qui supportent réellement le coût final ne sont souvent pas les investisseurs professionnels des marchés financiers. Si la Fed se trompe sur l'inflation et l'économie, ce sont surtout les ménages n’ayant pas d’actifs financiers en quantité qui souffriront de prix trop élevés ou d’emplois instables.

Ainsi, Walsh souhaite que le marché réapprenne à porter ses propres jugements sur l'économie. Les investisseurs doivent analyser eux-mêmes l'emploi et l'inflation, formuler leurs propres anticipations, et non attendre que la Fed leur dise quelles opérations effectuer ensuite.

Concernant les prix, Walsh a réaffirmé que l'objectif central de stabilité des prix pour la Fed reste fixé à l'indice PCE à 2%, constance et fermeté garanties.

La partie sur les indications prospectives se termine ici. Jason estime que Walsh poursuit la ligne de ne donner aucune indication, ce qui, quoique prévisible, ajoute une incertitude durable. Cependant, en soulignant que le PCE est l’unique cible d'inflation, il dissipe l’idée de remplacer l'indice PCE par des versions ajustées ou des indicateurs alternatifs.

Alors, si Walsh ne veut pas donner d’indications prospectives, ne pourrait-il au moins publier une fonction de réaction claire pour les taux d’intérêt ? Par exemple, remonter si les données dépassent un certain seuil, baisser si elles passent en-dessous ?

Non.

Il considère que la compréhension actuelle de l’économie par la Fed n'est pas assez précise pour appliquer mécaniquement la règle de Taylor (calcul du taux d’intérêt neutre). Les prévisions économiques restent grandement des objectifs, or la géopolitique, les chaînes d’approvisionnement mondiales, les technologies évoluent vite, et les variables clefs de la politique monétaire changent avec le temps. Il peut arriver que la situation change d’un jour à l’autre, à plus forte raison pour des prévisions.

Walsh mentionne que la forward guidance donnée en 2021 a probablement retardé la réaction de la Fed à la forte inflation, ce que tout le monde sait. Ainsi, sous Walsh, la Fed essaiera toujours d'élaborer des modèles fiables, d'établir des règles robustes et d'écouter des opinions économiques plus vastes, pour finalement appliquer règles et principes.

Le premier principe donné par Walsh est que la politique doit être basée sur les données les plus récentes, les plus précises et les plus actionnables, sans prendre les nouvelles d’hier comme la réalité d’aujourd’hui. Il ne faut pas fonder la politique future sur des données obsolètes ou erronées, ni réagir à des points isolés. La tendance prime : la politique doit reposer sur des informations pertinentes, opportunes, précises, et convertibles en actions concrètes.

Le deuxième principe est que la politique monétaire doit maintenir une correspondance globale entre demande et offre. La Fed vise à aligner demande globale et offre globale. Or, si la Fed peut observer activité et demande, il est plus difficile de mesurer l'offre réelle, seulement par inférences via productivité, emploi, capacités et prix. Par nature, il est donc impossible de mesurer précisément l’équilibre offre-demande.

De ce fait, la Fed ne doit pas penser, sur la base d’un simple modèle, qu’elle a trouvé la capacité d’offre maximale, ni changer de politique fréquemment sur la base de quelques données ponctuelles. Il faut ajuster continuellement l’estimation des capacités d’offre en suivant les tendances et des indicateurs multiples, et alors décider s’il faut ou non modifier la politique.

Le troisième principe concerne les prix. Walsh insiste sur le fait que la stabilité des prix ne se réalise pas spontanément, et que l'inflation ne revient pas forcément naturellement à sa moyenne de long terme. La Fed doit garantir que l’inflation recule nettement, à un rythme suffisant, vers l'objectif de 2 %, ce qui demeure sa mission active.

Le quatrième principe est le plein emploi. Walsh considère que le plein emploi et la stabilité des prix ne se contredisent pas à moyen terme, car une inflation élevée nuit en soi au revenu réel, à la capacité de consommation et à la prospérité économique. Or, si l'économie est atteinte, l’emploi le sera aussi.

Le cinquième principe touche aux instruments de taux à court terme. Walsh estime que les taux d'intérêt à court terme restent le principal moyen d’atteindre le double mandat, tandis que les politiques non conventionnelles, comme les achats d’actifs, devraient être réservées aux crises majeures et peu, voire pas du tout, utilisées en période normale.

Le sixième principe concerne la monnaie elle-même. Walsh souligne que la monnaie demeure essentielle. La Fed doit suivre à la fois la monnaie créée par la banque centrale et celle générée par le secteur bancaire et financier. Les innovations financières ont certes changé les mécanismes de transmission entre base monétaire, vélocité et économie réelle, mais cela ne justifie pas d’ignorer la monnaie ni son incidence sur les conditions financières et les prix.

Le septième et dernier principe : Walsh souhaite une Fed moins bavarde et communiquant de façon plus ciblée. Les objectifs de politique sont clairs, la trajectoire des taux doit rester flexible. Finalement, la crédibilité de la Fed ne réside pas dans la quantité de déclarations, mais dans sa capacité à réaliser stabilité des prix et emploi.

Voilà pour les sept principes énoncés par Walsh. Jason estime que l’importance des données macroéconomiques ponctuelles est grandement réduite, la Fed portera plus son attention sur les tendances. Par exemple, les données hebdomadaires devront être moyennées sur 4 semaines, les données mensuelles sur 3 mois, tout en surveillant les changements marginaux. Jason applique déjà cette logique depuis le début de l’année, et continuera à insister sur analyse des tendances et des moyennes mobiles.

En lien avec le troisième principe (objectif de prix), voilà le cœur de la montée du ton sur relèvement des taux d’aujourd’hui. Walsh a insisté sur deux points : accélérer la baisse vers l'objectif de 2 % et agir de façon proactive. Autrement dit, même si la tendance ralentit et que, théoriquement, on pourrait attendre passivement d’atteindre 2 %, la Fed pourrait tout de même relever les taux.

Poursuivons avec le cinquième principe, taux d'intérêt et liquidités : Walsh indique que l’achat d’actifs est une mesure non conventionnelle, c’est-à-dire que l’assouplissement quantitatif (QE), le contrôle de la courbe des taux (YCC), ou encore RMP, sont des outils réservés aux situations de crise extrême. En période normale, ils ne devraient quasiment plus être utilisés. Cela ne signifie pas nécessairement de réduire le bilan, mais, cohérent avec ses critiques du QE de l’ère Bernanke avant sa prise de fonctions, les limitations ajoutées au RMP dans sa première déclaration, et la suspension récente de ce programme, tout cela converge. Ainsi, la Fed n’est sans doute pas sur le point de réduire son bilan, mais encore moins de l’augmenter.

Ceci signifie que dans la période à venir, la Fed maintiendra probablement la taille de son bilan, tout en montant les taux pour accélérer le recul de l’inflation... Ce qui ne sera pas apprécié des marchés financiers, expliquant la baisse des actions d’aujourd’hui.

Passons à la deuxième dimension : la macroéconomie américaine.

Walsh est revenu sur les jugements du FOMC de juillet, affirmant que le marché du travail reste solide, la production économique robuste, mais que l’inflation est encore trop élevée. Selon lui et la majorité du comité, la meilleure stratégie avant de modifier les taux consiste à attendre l’apparition de nouvelles informations entre deux réunions, en scrutant l’évolution des chaînes d’approvisionnement, des flux d'investissement, et de la géopolitique. Néanmoins, le comité reste prêt à agir au besoin.

Walsh affirme que l’économie affiche de très bonnes performances, et semble même s'améliorer. Un des critères pour juger de la force d'une économie est sa capacité à croître malgré les chocs : ainsi, économique réelle comme Wall Street témoignent d'une résilience notable.

De quelle ampleur est cette résilience ? Regardons d’abord l’investissement des entreprises.

Sur les quatre derniers trimestres, les investissements en biens d’équipement et actifs immatériels ont progressé de 9 % aux États-Unis, soit le rythme le plus rapide depuis 2021. Walsh estime que plus de la moitié de la croissance des investissements cette année provient très probablement de l’infrastructure liée à l’IA.

L'investissement en capital est la graine de la croissance économique future. L’effort d’investissement des entreprises alimente à court terme la demande, et s’il aboutit à des gains de productivité, il peut aussi soutenir l’offre future de l’économie.

Regardons ensuite les profits des entreprises.

Walsh annonce qu’en un an, les profits du S&P 500 ont augmenté de plus de 20 %, que leur marge reste élevée historiquement, tandis que la volatilité globale des marchés actions demeure faible. Les perspectives de bénéfices et de croissance des investissements restent élevées selon le marché.

Walsh s’intéresse ensuite aux « dérivées secondes » de ces indicateurs, c’est-à-dire à l’accélération de la croissance.

Cette dérivée seconde mesure si la vitesse de croissance continue d'augmenter. Le fait que les bénéfices continuent de croître est une chose, le ralentissement de leur croissance en est une autre. Si l'accélération de l’investissement et des profits change, l'impact sur les prix des actifs, la confiance des entreprises, les revenus et les dépenses de consommation suivront. Ainsi, en tant qu’investisseurs, nous devons également suivre ces variations de croissance, d'autant qu’actuellement, la croissance des profits d’entreprises n’a pas ralenti.

Voilà pour les marchés de capitaux, passons au crédit. Actuellement, ils ne montrent pas de resserrement notable lié à la politique monétaire.

Les spreads des obligations d’entreprise et des prêts à effet de levier sont proches du bas de leur fourchette historique, et l’émission est massive cette année. En juillet, les enquêtes bancaires montrent que les critères de prêts commerciaux sont dans la fourchette la plus souple, ce qui explique la croissance du crédit en 2023.

Certes, des secteurs comme l'immobilier ou l'agriculture subissent des pressions. Mais, combinant obligations d'entreprises, prêts à effet de levier, crédit bancaire et prix des actifs, Walsh peine à qualifier les conditions financières globales de restrictives.

Côté consommation, elle reste saine : sur les quatre derniers trimestres, les dépenses réelles des ménages américains ont crû de plus de 2 %. Consommation et investissement combinés, la demande privée intérieure finale a augmenté de près de 3 % cette année. Cet indicateur, majoritairement composé de la consommation et de l’investissement privés fixes, est moins influencé par les variations de stocks, dépenses publiques ou exportations, et pour Walsh, ce signal est plus représentatif du dynamisme sous-jacent de l’économie américaine que le PIB lui-même.

En résumé : d’abord, Walsh insiste sur la résilience réelle de l’économie et la forte croissance des profits d’entreprise. Il annonce pourtant se focaliser désormais sur l’accélération de cette croissance (dérivée seconde), indiquant un glissement d’un objectif de haut vol vers l’attention au possible ralentissement ; il laisse poindre une crainte pour les valorisations d’actifs en cas de ralentissement des profits.

Ensuite, Walsh met l’accent sur la faiblesse des écarts de taux, l’intensité des émissions, signalant un risque de surchauffe du crédit. Avec la dynamique actuelle des prix et des volumes des prêts, il est difficile de qualifier les conditions actuelles de restrictives : au contraire, elles sont « accommodantes ». Cela renforce une base solide pour relever les taux et restreindre la liquidité. Ce constat rejoint l’analyse déclinée dans l’article précédent. Très bien, faisons une courte pause, puis discutons emploi et inflation.

Enchaînons sur l’emploi. Walsh considère que le marché du travail US est stable et correspond à la définition du plein emploi. Le taux de chômage est de 4,1 %, bas selon les standards historiques, et a peu évolué ces dernières années.

En utilisant des données haute fréquence, comme les inscriptions hebdomadaires au chômage (moyenne sur 4 semaines), celles-ci sont proches des plus bas sur plusieurs décennies. Walsh considère d’ailleurs cet indicateur comme un signal empirique et fiable en temps réel sur l’emploi, et il s’avère exceptionnel.

Walsh note également que les mouvements de recrutement, démissions et changements d’emploi restent faibles aujourd’hui. Cela s’explique partiellement par la réaffectation massive des emplois post-pandémie : employeurs et employés ont déjà effectué une vague d’ajustements, beaucoup ont retrouvé un poste adapté, d’où la mobilité actuelle moindre qu’à l’époque de la crise sanitaire. Certes, certains groupes – jeunes diplômés notamment – font face à des difficultés ; d’autres craignent l'impact futur de l’IA, etc., sur leur travail.

Cependant, dans l’ensemble, la majorité de ceux qui souhaitent un emploi en ont un ou peuvent en trouver un. D’où la conclusion de Walsh : le marché du travail américain est globalement en situation de plein emploi.

Voici à présent la question la plus centrale : l’inflation, sujet où l’orientation politique du discours apparaît le plus clairement.

Walsh indique que l’indice PCE, le plus surveillé par la Fed, a grimpé de 3,7 % sur 12 mois, et selon le calcul roulant sur 6 mois utilisé dans son discours, de 4,1 %. Les mesures correspondantes du CPI restent également élevées, y compris leurs composantes principales.

Walsh admet que les chiffres CPI et PCE de cet été ont été meilleurs que prévu, mais ils restent insuffisants pour conclure à une amélioration fondamentale de l'inflation sous-jacente. Ce que les décideurs cherchent à capter, c'est la tendance de fond de l'inflation, c’est-à-dire celle qui demeure après avoir enlevé les facteurs exceptionnels.

Ainsi, pour juger si l’inflation de base monte, baisse ou stagne à un niveau élevé, il faut évaluer non seulement la direction, mais aussi le rythme. Aujourd’hui, le PCE, le CPI et leurs composantes principales ont fortement décéléré depuis leurs pics de 2022, mais le progrès sur les deux dernières années reste modéré.

D’un autre côté, Walsh remarque que la croissance des salaires demeure modérée, ce que le marché interprète d’ordinaire comme un signe de baisse potentielle de pression inflationniste. Il avertit cependant que la croissance des salaires ne s’est jamais révélée un bon indicateur avancé de l’inflation. Les salaires et les prix s’influencent mutuellement, mais on ne doit pas anticiper l’inflation future uniquement sur la base de la progression des salaires actuels.

Mais alors, comment juger ? Pour capter l'ampleur de la pression sur les prix, Walsh a ventilé le panier du PCE en 199 postes distincts.

Parmi eux, sur les douze derniers mois, 54 % de ces postes affichent une hausse de plus de 3 %. Au cœur de la pandémie, ce taux a frôlé 77 %. Sur les 20 années précédant la pandémie, la moyenne était de 32 %. Sur les six derniers mois, 49 % des sous-composantes du PCE ont vu leur prix grimper de plus de 3 %.

Walsh en déduit que l’inflation s’est nettement moins répandue qu’au sommet post-pandémie, mais demeure encore bien au-delà du niveau d’avant-crise.

Bonne nouvelle cependant : les anticipations d'inflation à moyen terme sont globalement stables, et les indicateurs d'inflation implicite (BE) issus du marché des swaps confirment ce signal. Cela montre que le marché croit encore à la capacité finale de la Fed à rétablir la stabilité des prix.

Mais Walsh nuance aussitôt, insistant sur la vigilance requise. L’histoire montre que les anticipations d’inflation de marché restent longuement stables avant de se désancrer – exactement tel que le marché actuel l’affiche. Dès que le point de rupture arrive, il devient très difficile de ramener les anticipations d’inflation à l’objectif.

C’est pourquoi la Fed doit agir en amont pour éviter tout dérapage des anticipations et ne pas attendre qu’elles se désancrent avant d’intervenir.

Walsh livre enfin une prise de position claire : les États-Unis ont enduré 65 mois d’inflation élevée et persistante, la responsabilité en incombe à la Fed sans excuses ni circonstances atténuantes.

Pour Jason, l’hommage au plein emploi et le rejet du lien direct salaires-prix accroissent la probabilité d’une hausse des taux. Sur l’inflation, Walsh insiste également sur la généralisation de la hausse des prix, réfutant en partie l’idée que les tarifs ou les prix du pétrole jouent un rôle temporaire ou importé.

Quant à l’indice de l’équilibre inflation-rendement, souvent cité pour mesurer les anticipations, Walsh s’en méfie considérant cette stabilité comme un "leurre" apparent, sans effet prospectif. Si l’ancrage venait à sauter, la Fed aurait alors beaucoup plus de mal à contrôler les prix.

En conclusion, sur la base du discours de Walsh, la perspective d’une hausse des taux dès septembre apparaît très probable. Historiquement, la Fed ne procède que rarement à une seule hausse : il faut donc se préparer à en voir au moins deux dès que le processus s'amorce.

Au début du discours, Walsh partageait ses observations lors de randonnées aux abords de Jackson Hole, constatant deux types de marcheurs. Avec l’ex-vice-président Don Kohn, l’expérience était un marathon de fer, une lutte pour la survie.

Avec son ancien collègue et président de la Fed Ben Bernanke, la balade était, au contraire, relaxante, suivant les sentiers sinueux de la réserve Rockefeller.

Ainsi, avant de partir, vérifiez votre état de forme et demandez-vous : est-ce un jour « Kohn » ou un jour « Bernanke » ? Walsh ne tranche pas, mais Jason estime que la réponse a été donnée.