Le "bureau du capital" de l’IA : quand les grands groupes n’ont plus assez de "flux de trésorerie d’exploitation" à brûler

Auteur | Dong Jing

      Édition | IA Dure

La course à l’armement dans l’infrastructure IA pousse les géants de la tech dans une impasse financière sans précédent –les flux de trésorerie d'exploitation ne couvrent plus les dépenses d’investissement. Les géants utilisent tous les moyens possibles pour lever des fonds : location, émission de dettes, réduction des rachats d’actions voire émission supplémentaire de titres, tandis que les engagements hors bilan dépassent 3 100 milliards de dollars. Le risque financier réel de toute la construction de puissance de calcul pour l’IA est bien plus profond que ce que laissent supposer les chiffres des rapports financiers.

Dans un récent rapport, Morgan Stanley indique que les hyperscalers devraient dépenser plus de 1 200 milliards de dollars en dépenses d'investissement en 2027, tandis que leurs cash-flows d’exploitation pour la même période sont estimés à seulement 1 000 milliards – le fossé est ouvert. Le flux de trésorerie disponible (FCF) d’Amazon et Google est devenu négatif au deuxième trimestre 2026, tandis que Meta devrait passer dans le rouge au trimestre suivant. Ce tournant marque une nouvelle phase de l’investissement IA :les capacités d’autofinancement sont à bout, l’accélération du financement externe est généralisée.

L’ampleur et la complexité de cette expansion du financement inquiètent le marché.Morgan Stanley souligne que, si l’on ajoute Nvidia et Broadcom aux hyperscalers, le montant total des engagements et garanties hors bilan dépasse 3 100 milliards de dollars, englobant locations, engagements d’achat, garanties et diverses structures de soutien de crédit.

Dans le même temps, le traitement comptable qui sous-estime les dépenses d’investissement et surestime le FCF attire l’attention des investisseurs –si le coût du financement continue d’augmenter avec l’ampleur croissante des engagements, la capacité du rendement des nouveaux investissements IA à couvrir le coût du capital constituera une question cruciale pour l’ensemble du secteur.

La liquidité sous tension : l’intensité des investissements IA dépasse la limite d’autofinancement

Le rapport de Morgan Stanley indique qu’actuellement, les hyperscalers réinvestissent plus de 40% de leurs revenus dans les dépenses de capital liées à l’IA, un rythme bien supérieur à ce que leur flux de trésorerie d’exploitation pourrait soutenir. Même si leurs activités traditionnelles restent très rentables, la trajectoire d’investissement actuelle ne peut plus être soutenue par la seule génération de trésorerie interne.

Sur la ligne du temps, ce basculement s’accélère.Fin 2025, les hyperscalers commencent à émettre de la dette ; à partir de 2026, la dette et les financements en capitaux propres accélèrent en parallèle.

Google a supprimé son programme annuel de rachat d’actions de plus de 60 milliards de dollars à zéro et émettra 50 milliards de dollars d’actions supplémentaires au deuxième trimestre 2026, libérant au total plus de 110 milliards pour le financement de l’infrastructure IA, mais au prix d’une dilution pour les actionnaires – La firme avait réduit de 13% son nombre de titres en circulation durant la décennie écoulée, mais la tendance s’inverse dorénavant.

Selon Morgan Stanley, la dette inscrite au bilan des hyperscalers et leurs passifs liés au leasing ont atteint770 milliards de dollars. Parmi eux, la part des hyperscalers dans les émissions du marché investment-grade non financier estpassée de 2% en 2025 à 19% en 2026 à ce jour, accentuant la dépendance aux dettes pour financer les dépenses d’investissement IA.

Retour sur investissement IA en 3 ans, la trésorerie pour tenir le cap

« Dette cachée » hors-bilan : le risque réel des 3 100 milliards de dollars d’engagements

Au-delà de la dette au bilan, le risque le plus important dort hors-bilan.

Le rapport de Morgan Stanley explique que les hyperscalers apportent des garanties de location, engagements d’achat et divers soutiens de crédit à leurs fournisseurs ou opérateurs de data centers, permettant à ces derniers d’obtenir des financements et de démarrer les travaux avant même d’être payés ou que la dette ne soit enregistrée chez l’hyperscaler.

Concrètement, le total des loyers non encore exécutés promis par les hyperscalers (et Nvidia) atteint 1 100 milliards de dollars (non actualisés), dont 329 milliards pour Microsoft, 261 milliards pour Oracle, 279 milliards pour Meta, 137 milliards pour Amazon et 85 milliards pour Google. Parallèlement, les engagements d’achat déclarés cumulés de Nvidia, Broadcom et des hyperscalers s’élèvent à 1 700 milliards, Google à lui seul représente 707 milliards de dollars.

Selon Morgan Stanley, la logique centrale de ces structures est la suivante :la garantie crédit de fournisseurs investment-grade permet à des véhicules dédiés (SPV) de lever à faible coût sur le marché privé, puis la capacité est louée par l’hyperscaler après achèvement.

La banque avertit cependant que ces contrats gardent toute leur valeur stratégique tant que l’offre et la demande restent déséquilibrées. Une normalisation prématurée expose à des risques de surcapacité, d’achats forcés ou de renégociation anticipée.

Brouillard comptable : CAPEX sous-estimé, FCF surestimé

Le rapport de Morgan Stanley souligne que les méthodes comptables actuelles rendent la charge financière réelle de la construction de l’infrastructure IA difficile à évaluer pour les investisseurs.

Le cas le plus emblématique est celui de Microsoft.Au dernier trimestre, Microsoft a allongé la durée de vie de ses data centers de 15 à 25 ans, ce qui a engendré la reclassification de nombreux baux de financement en baux opérationnels.

Puisque Microsoft inclut les dépenses de lease financement dans son calcul du FCF mais exclut les leases opérationnels, ce changement fait apparaître ses CAPEX plus faibles et son FCF plus élevé – alors que dans la réalité, la location revient pratiquement à financer sur dette ses centres de données.

La structure SPV crée aussi des angles morts comptables.Meta et Google précisent tous deux que leurs SPV (data centers) ne sont pas consolidés pendant la construction, car les sociétés ne considèrent pas être le « principal bénéficiaire » du SPV – autrement dit, elles n’en contrôlent pas les principales décisions économiques.

Morgan Stanley note que ce jugement pourrait évoluer, une consolidation pouvant intervenir si leur soutien en valeur résiduelle augmentait, ce qui impacterait le levier financier publié et la structure du bilan.

Nouveaux instruments de financement : acomptes clients et « financement bilanciel » chez les fondeurs

À mesure que les canaux financiers classiques se saturent, des structures plus créatives émergent.

Oracle a été précurseur en introduisant les acomptes clients comme source de financement CAPEX.Sur le dernier trimestre, Oracle a reçu 4,6 milliards de dollars d’acomptes clients pour ses dépenses d’investissement. En comptabilité, ces acomptes figurent en produits constatés d’avance, mais leur nature est proche d’un financement par emprunt – l’encaissement survient plus d’un an avant la comptabilisation en revenus et Oracle doit inscrire une charge d’intérêt égale à son taux d’endettement marginal. Actuellement, ses obligations à 10 et 30 ans offrent des rendements implicites respectifs de 6,9% et 7,9%, donc le coût de l’acompte client se rapproche de ces taux.

Les fondeurs de puces offrent un soutien direct via des SPV à leurs clients.Broadcom et Nvidia ont annoncé la création de SPV pour le financement des puces : ces SPV émettent des obligations pour acheter des semi-conducteurs, puis les louent à des laboratoires non notés. Chacune met en place une garantie sur la valeur résiduelle couvrant le défaut de paiement ou la revente à perte. Broadcom propose ainsi un outil de financement en leasing pour 20 GW de puissance, Nvidia adopte une structure similaire. Résultat, les IA labs non notés peuvent accéder à des puces à un coût proche de celui des fournisseurs investment-grade.

Morgan Stanley note que lors de la vente à un SPV, le chiffre d'affaires des fondeurs doit être ventilé entre vente effective de puces et garantie sur valeur résiduelle, celle-ci devant être valorisée à la juste valeur à l’émission. Si la garantie n’est jamais activée, le profit ne sera généralement pas comptabilisé en chiffre d’affaires d’exploitation.

Morgan Stanley ramène finalement le débat à une logique centrale :à chaque cycle de nouveaux engagements, le coût du financement grimpe ; le rendement du capital investi dans une nouvelle infrastructure IA doit couvrir ce coût, sinon tout le modèle doit être réévalué.Voici, selon la banque, les quatre points clés à suivre :

1/ La comparabilité des FCF est fortement réduite par les divergences comptables, il faut corriger les effets de classification des locations et des SPV pour connaître le vrai CAPEX ; 2/ le ralentissement des rachats d’actions et de potentielles émissions dilutives pèseront sur le bénéfice par action ; 3/ la part des hyperscalers dans le marché des obligations investment-grade est passée de 2% à 19%, ce qui crée de fortes tensions sur les spreads ; 4/ le moindre déclencheur pouvant consolider les engagements hors bilan de 3 100 milliards ou un renversement offre/demande aura un effet massif sur le levier des entreprises concernées.

L’expansion du financement de l’infrastructure IA dépasse de très loin ce que les bilans des entreprises technologiques peuvent supporter, et est en train de remodeler, à un rythme jamais vu, la structure du capital de tout le secteur.