Apakah Sanae Takaichi akan mengulangi "Truss Moment" di Inggris?

Risiko fiskal Jepang terus berkembang, intervensi bersama AS-Jepang dianggap hanya solusi sementara, pasar waspada terhadap risiko penularan lintas batas.

Nilai yen baru-baru ini turun tajam, memicu otoritas AS dan Jepang untuk masuk dan melakukan intervensi bersama. Namun menurut Bill Campbell, Kepala Tim Global Sovereign and Emerging Market di DoubleLine Capital, intervensi kali ini hanyalah "plester" pada "luka yang jauh lebih besar"—masalah nyata Jepang adalah pelonggaran fundamental pada jalur fiskal.

Dalam episode terbaru acara Perspectives DoubleLine, Campbell secara langsung membandingkan situasi Jepang saat ini dengan krisis obligasi pemerintah Inggris tahun 2022 yang dipicu oleh Perdana Menteri Liz Truss, dan memperingatkan: dalam lingkungan inflasi saat ini, biaya kesalahan kebijakan di pasar akan datang lebih cepat daripada sebelumnya.

Intervensi efektif, tapi hanya “plester”

Dalam acara tersebut, pembawa acara sekaligus manajer portofolio klien, Jeff Probst, pertama kali mengajukan pertanyaan: "Baru beberapa hari lalu, Jepang harus melakukan intervensi di pasar valas, menurut Anda apa pendorong utama pelemahan yen secara keseluruhan?"

Campbell menjawab, intervensi kali ini adalah aksi terkoordinasi dari otoritas AS dan Jepang, dengan pemilihan waktu yang sangat tepat—memanfaatkan momen saat Ketua Federal Reserve Powell mengirimkan sinyal dovish dan melemahnya dolar, mereka bersama-sama menekan USD/JPY dari atas 163 ke sekitar 155. Campbell mengatakan:

Secara taktis, ini merupakan intervensi bilateral yang signifikan dan patut diperhatikan... Namun dalam sejarah, upaya untuk menghentikan depresiasi mata uang seringkali sia-sia, jika salah langkah, hanya akan menghabiskan cadangan devisa yang berharga.

Ia lebih lanjut menyoroti bahwa, alasan Menteri Keuangan AS, Janet Yellen, turun tangan begitu cepat adalah karena kekhawatiran jika Jepang terpaksa menjual surat utang AS untuk membeli kembali yen, tekanan akan langsung berdampak pada pasar obligasi negara AS. Untuk itu, Federal Reserve bahkan menyediakan fasilitas repo khusus agar Jepang bisa menukar obligasi AS yang dimilikinya dengan dolar, sehingga menghindari penjualan langsung.

"Namun saya rasa ini hanyalah solusi sementara, seperti plester pada luka yang lebih besar," kata Campbell, "stok utang Jepang yang masif masih terus bertambah, dan keberlanjutan prospek fiskal masih tetap dipertanyakan."

Jangkar fiskal melemah, pemotongan pajak konsumsi besar-besaran makin memperburuk situasi

Campbell menegaskan, depresiasi yen dan kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah Jepang (JGB) pada dasarnya merupakan bentuk mosi tidak percaya pasar terhadap kebijakan fiskal Jepang.

Inti masalah ada dua hal:

Pertama, pelonggaran diam-diam pada jangkar fiskal. Ia menyoroti, rencana ekonomi menengah terbaru pemerintah Jepang (“Kebijakan Utama”, Honibuto) mengubah jangkar fiskal dari "pengendalian target defisit fiskal" menjadi "menstabilkan rasio utang terhadap PDB." Perubahan ini terlihat moderat, namun sebenarnya berbahaya. Campbell menjelaskan:

Selama pertumbuhan nominal tetap positif, rasio utang terhadap PDB dapat terus meningkat tanpa benar-benar menyelesaikan masalah pengeluaran utama... Ini tidak sungguh-sungguh menyelesaikan masalah fiskal.

Kedua, pemotongan pajak konsumsi secara besar-besaran. Pemerintah Sanae Takaichi, demi mendorong agenda pertumbuhan, sedang mengupayakan di parlemen untuk memangkas pajak konsumsi dari 8% saat ini menjadi hanya 1%, yang direncanakan berlaku mulai April 2027. Campbell menekankan, hal ini akan membawa beban fiskal tambahan dan makin memperbesar tekanan.

Selain itu, draft awal Kebijakan Utama juga memuat permintaan agar bank sentral mendukung target pertumbuhan pemerintah dan memperkuat koordinasi—hal ini dianggap pasar dapat melemahkan independensi Bank of Japan. “Ketika Anda mencoba menstabilkan mata uang, ini sangat berbahaya,” ujar Campbell. Meski setelahnya pernyataan tersebut telah direvisi, pasar sudah mulai waspada, dan kini desakan agar Bank of Japan menaikkan suku bunga dalam situasi ini pun meningkat.

Peringatan “Momen Truss”: Dalam lingkungan inflasi, biaya kesalahan kebijakan lebih besar

Probst kemudian bertanya: "Dalam tulisan terbaru Anda, Anda menyebut tentang Momen Truss di Inggris—pada tahun 2022, imbal hasil obligasi Inggris jangka panjang naik sekitar 100 basis poin dalam waktu singkat, mata uangnya pun anjlok tajam, sehingga akhirnya kebijakan harus cepat ditarik. Apakah Jepang kini sedang berada, atau mendekati, momen seperti itu?"

Campbell langsung menjawab: "Rasanya sangat mirip."

Pada 2022, pemerintah Truss mengumumkan pemotongan pajak bagi kelompok berpenghasilan tinggi dan berencana memperbesar defisit anggaran. Akibatnya, pasar obligasi pemerintah Inggris dijual secara masif, imbal hasil jangka panjang melonjak sekitar 100 basis poin dalam waktu singkat, poundsterling merosot tajam, dan akhirnya Bank of England turun tangan serta kebijakan itu ditarik dengan cepat.

“Truss dengan cepat menyadari hal ini,” ujar Campbell, “Saat Inggris mengumumkan pemotongan pajak untuk kelompok berpenghasilan tertinggi dan memperlebar defisit fiskal, pasar obligasi Inggris dijual besar-besaran, akhirnya Bank of England harus turun tangan dan kebijakan segera dicabut.”

Menurut Campbell, ada perubahan struktural yang lebih mendalam di balik peristiwa ini: “Kita sudah meninggalkan era deflasi dan kini masuk ke era inflasi. Dalam lingkungan inflasi, setiap kesalahan—baik kebijakan fiskal maupun moneter—akan langsung mendapatkan respon pasar yang lebih cepat dan langsung.”

Yang lebih patut diwaspadai adalah efek penularannya. Campbell menegaskan, peristiwa Truss bukan masalah terisolasi di Inggris—tekanan kenaikan suku bunga dan depresiasi mata uang juga merembet ke pasar negara maju lain. Menurutnya, inilah salah satu alasan Yellen dan otoritas AS kali ini bersedia bertindak cepat serta bekerjasama dengan Jepang untuk melakukan intervensi bersama. Campbell mengatakan:

Dalam situasi tren inflasi yang lebih tinggi saat ini, kebijakan fiskal dan moneter harus dijalankan dengan lebih hati-hati. Kesalahan seperti ini tidak hanya berdampak di Jepang, tapi juga akan cepat memberikan efek domino ke seluruh negara maju—apa yang terjadi di satu pasar bisa langsung berpengaruh ke pasar lain, termasuk pasar obligasi AS, potensi itu tidak boleh diremehkan.

Jepang adalah salah satu pemegang surat utang AS terbesar di luar negeri. Jika tekanan fiskal Jepang memaksanya menjual surat utang AS demi mendapatkan yen, pasar obligasi AS akan menjadi yang pertama terdampak.

Kesimpulannya: investor pendapatan tetap tak bisa lagi menganggap ini sebagai kisah yang terpisah atau milik satu negara saja. Kebijakan fiskal dan moneter di pasar negara maju kini semakin saling terkait, investor harus terus memperhatikan dinamika global, tak hanya berfokus pada Federal Reserve saja.