Jackson Hole diventa la chiave per i Treasury USA, avverte Bank of America: se Waller non darà segnali di aumento dei tassi, il rendimento a 30 anni potrebbe salire al 5,5%.

Il presidente della Federal Reserve, Warsh, sta per apparire al simposio annuale di Jackson Hole, evento che il mercato considera il rischio chiave attuale per l'andamento dei Treasury americani e del dollaro. Sullo sfondo di un Tesoro che intensifica gli acquisti di riacquisto dei Treasury a lunga scadenza e di un dollaro sotto pressione, la capacità di Warsh di inviare segnali chiari di lotta all'inflazione determinerà direttamente la direzione dei rendimenti dei Treasury a 30 anni.

Secondo quanto riportato da "Piattaforma di Trading Segui-il-vento" e dal report pubblicato dalla Bank of America il 24 agosto, le aspettative del mercato per il discorso di Warsh sono già silenziosamente cambiate—il continuo rimbalzo del mercato obbligazionario sta costringendo il presidente, da sempre riluttante a fornire guidance previsionali, a modificare la propria strategia comunicativa. Gli strategist di Bank of America Mark Cabana, Stephen Juneau e Alex Cohen avvertono che se Warsh non riuscirà a chiarire le prospettive sull'inflazione e la funzione di reazione della politica monetaria, il rendimento del Treasury a 30 anni potrebbe rapidamente testare il livello del 5,5% o superiore, e il dollaro affrontare una nuova ondata di pressione al ribasso.

In un report pubblicato il 21 agosto, anche gli economisti di Barclays guidati da Marc Giannoni sottolineano che, sebbene sia poco probabile che Warsh fornisca una guida precisa sul percorso dei tassi, il mercato osserverà da vicino se dichiarerà apertamente che la Fed è disposta a riprendere gli aumenti dei tassi qualora l'inflazione non dovesse migliorare. Barclays stima che la probabilità di una tale dichiarazione da parte di Warsh sia superiore al 50%, il che rafforzerebbe la funzione di reazione politica già implicita nei prezzi di mercato attuali.

Il simposio di Jackson Hole è il convegno annuale di politica economica organizzato dalla Federal Reserve di Kansas City, riunendo ogni anno funzionari delle banche centrali, policy maker, accademici ed economisti da tutto il mondo. Questa edizione si tiene dal 27 al 29 agosto con il tema "Innovazione finanziaria: l’impatto sui pagamenti e sulla politica". Il discorso di Warsh è in programma il 28 agosto alle 10:00 (22:00 ora di Pechino), e tradizionalmente non prevede una sessione pubblica di domande e risposte alla fine.

Secondo Bank of America ci sono due motivi per cui il mercato attribuisce particolare importanza a Jackson Hole: in primo luogo, l’intervallo di sette settimane tra le riunioni di politica monetaria da luglio a settembre è il più lungo dell’anno, durante il quale verranno pubblicati due rapporti sui non-farm payrolls e due dati CPI, tipicamente considerati finestre privilegiate per anticipare le intenzioni di policy della Fed; in secondo luogo, la minore liquidità tipica dei mercati estivi rende ogni dichiarazione potenzialmente molto più volatile sui prezzi.

La particolarità di questa edizione sta nel fatto che sia il mercato obbligazionario sia il dollaro si trovano in stato di vulnerabilità. Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti la scorsa settimana ha annunciato un aumento dei riacquisti di Treasury a lunga scadenza, provocando un brusco calo del dollaro nella giornata stessa; Bank of America interpreta questa mossa come un segnale della crescente preoccupazione del governo per la salita persistente dei rendimenti a lunga scadenza. Sommando la precedente riunione del FOMC di luglio tendenzialmente "dovish" e i recenti dati economici USA deboli di agosto, il dollaro ha affrontato molteplici fattori negativi.

Warsh ha sempre evitato fornire guidance previsionali; nella conferenza stampa di luglio ha dichiarato che la direzione del discorso di Jackson Hole non era ancora stata decisa, proponendo due possibili linee: da un lato, focalizzarsi su temi macroeconomici di lungo termine come produttività, demografia ed economia globale; dall’altro, affrontare direttamente l’orientamento della policy da settembre a dicembre.

Secondo Bank of America, l’effetto "pressing" dei mercati sta influendo sulla sua scelta. Il report cita una celebre frase del pugile Mike Tyson—"Tutti hanno un piano sino a che non vengono colpiti in faccia"—per sottolineare come le continue "sberle" inflitte dal mercato obbligazionario a Warsh gli rendano ormai impossibile sottrarsi a dichiarazioni sulla politica monetaria.

Gli strategist di Bank of America prevedono che Warsh si ispirerà allo stile recente degli interventi di Paulson e Cook, distinguendo chiaramente tra due possibili scenari: se il processo di disinflazione continuerà, manterrà l’attuale orientamento; se invece l’inflazione resterà elevata, dichiarerà esplicitamente la predisposizione a riprendere gli aumenti dei tassi. Bank of America ritiene che una dichiarazione inquadrabile in questo modo—senza vincolare a percorsi specifici—possa trasmettere efficacemente la funzione di reazione politica.

Anche Barclays sostiene una previsione simile, osservando che Warsh potrebbe esprimersi anche sulla validità stessa delle forward guidance—a cui è sempre stato critico, ritenendo che limitino la flessibilità della policy e abbiano causato errori in passato; dopo la sua nomina ha istituito un gruppo di lavoro dedicato a valutare proprio questo aspetto. Inoltre, Warsh potrebbe fornire ulteriori dettagli sulla politica di bilancio della Fed, ma visto l’attuale livello elevato dei rendimenti a lunga scadenza, qualunque commento sulla possibilità di accorciare ulteriormente la duration complessiva andrebbe ponderato con grande cautela.

Bank of America delinea due scenari di mercato molto chiari a seconda del contenuto del discorso di Warsh.

Scenario 1: Warsh invia segnali di rialzo come previsto. Nel caso in cui dichiari apertamente la volontà di riprendere la stretta monetaria se l’inflazione non dovesse scendere, Bank of America prevede: la probabilità di rialzo dei tassi alla riunione FOMC di settembre salirebbe dal pricing attuale di circa 9 punti base a 12,5 punti base (ossia il 50%); il ciclo complessivo di rialzo dei tassi prezzato dal mercato passerebbe da circa 40 a quasi 50 punti base; le curve nominali e reali dei rendimenti si appiattirebbero; il dollaro potrebbe recuperare parte delle perdite.

Scenario 2: Warsh evita una presa di posizione chiara. Se il discorso si focalizzasse su produttività, disinflazione guidata da AI o altre narrazioni strutturali, oppure semplicemente si sottraesse alla guidance previsionali, Bank of America avverte che il mercato potrebbe interpretare il tutto come un segnale dovish, portando a una maggiore inclinazione bear steepening della curva, e il rendimento del Treasury trentennale potrebbe superare rapidamente il 5,5%, mentre il dollaro sarebbe esposto a una nuova ondata di vendite.

Bank of America sottolinea che l’indebolimento recente del dollaro costituisce già un segnale inquietante: dopo l’annuncio dei riacquisti, il dollaro è sceso durante un ampliamento degli spread di rendimento rispetto agli altri paesi, un tratto tipico dell’ampliamento del premio per il rischio, che riflette la preoccupazione latente del mercato per rischi di "dominanza fiscale". Se Warsh dovesse alimentare ulteriormente le perplessità sulla reale indipendenza della politica monetaria della Fed, la fazione "dollaro debole" avrebbe nuovo carburante.

Dai dati storici, gli shock ai Treasury USA dovuti a Jackson Hole sono in genere contenuti. Secondo le rilevazioni di Bank of America, dal 2010 il rendimento del decennale USA tende a calare moderatamente subito dopo il symposium ma di solito il movimento si esaurisce nei dieci giorni di scambio successivi; il 2015 ha fatto eccezione—quell’anno l’enfasi della Fed sui rischi per il mercato del lavoro ha innescato una discesa prolungata dei rendimenti e un indebolimento marcato del dollaro.

Anche il mercato valutario segue tipicamente la stessa modalità: attorno al simposio il dollaro si indebolisce leggermente, per poi recuperare le perdite nelle settimane successive; durante il mandato di Powell, la reazione media del dollaro a Jackson Hole è risultata relativamente più ampia. Il 2022 è stato il caso più eclatante negli ultimi anni: in quell’occasione Powell pronunciò un discorso molto duro contro l’inflazione, causando un forte rialzo dei tassi e un marcato rafforzamento del dollaro.

Bank of America osserva che il contesto attuale è diverso da tutte le precedenti edizioni di Jackson Hole: il Tesoro è già intervenuto per contrastare i rendimenti di lungo termine, ora la palla è passata a Warsh ("Bessent acted, Warsh now holds ball"). In questo momento particolare, se Warsh non soddisferà almeno le aspettative minime del mercato sul credito della politica monetaria, questa edizione del simposio potrebbe diventare una delle più influenti degli ultimi anni sui mercati.