荒廃した旧秩序の中で新たな基盤を築く：Baillie Giffordの旗艦商品・スコットランド抵当投資信託から投資家への手紙

現在の「百年に一度の大変革」にご関心があるなら、レイ・ダリオの発言に注目すべきだと疑いありません。このような変革の中でテクノロジーの革新がもたらす基盤と課題について考えるなら、Baillie Giffordの投資手法をよく理解することをおすすめします。

Baillie Giffordは、際立つ長期主義哲学とアクティブな運用力で知られています。短期的な変動を追い求める多くの投資家と異なり、Baillie Giffordは常に業界を変革し、サイクルを超えて成長できる企業の見極めと長期保有に注力しています。同社は長年にわたり、人工知能、ライフサイエンス、デジタルファイナンス、クリーンエネルギーなど最先端分野の上場・非上場のイノベーティブな世界企業に大きく投資してきました。株式市場での莫大な富の創出はごく少数の“outlier（異常値）”企業によるものであり、Baillie Giffordの投資哲学はまさにこの現実——集中投資、長期的な伴走、短期的な“愚かさ”を恐れない姿勢——に基づいています。

それは単なる見解に留まりません。Baillie GiffordはTesla、Amazon、Alibabaなどの優れた企業に初期段階で投資してきただけでなく、現在ではSpaceX、OpenAI、今日头条、Anthorpicなど未来の巨頭にも成功裏に出資を広げています。

最近、Baillie Giffordのフラッグシップ商品であるスコティッシュモーゲージ・インベストメント・トラスト（SMT）が年次報告書を発表し、ファンドマネージャー兼パートナーのTom Slaterが投資家に向けてレターを公開しました。その内容から、Baillie Giffordの未来展望、成功と失敗の振り返り、人工知能の今後の機会、中国市場のチャンスと課題、そしてアクティブ運用そのものへの考察をうかがい知ることができ、私たちにとっても非常に参考になります。

新たな一年におけるBaillie Giffordの自社、マーケット、そして投資自体に対する思索を覗いてみましょう。

過去12ヶ月間に戦後国際秩序を支えてきた基本的な仮定が徐々に覆されていったことを思い出すのは難しいほどです。

米国の新政権が就任した初日からその傾向は明らかでした。世界保健機関からの脱退や米国国際開発庁の解散は、米国が国際体制から撤退するのは交渉上のジェスチャーではなく、計画的な行動であることを示していました。

昨年4月には、米国はほぼ全ての通商相手国に対し包括的な関税を課し、このロジックをビジネス分野に拡大しました。

米史上最長の政府閉鎖、ベネズエラへの軍事介入、さらに2026年2月の米・イスラエルによるイランへの攻撃などがホルムズ海峡の閉鎖を招き、世界の石油取引の5分の1が混乱しました。これらの進展はこの傾向が緩まるどころか加速していることを証明しています。これらは重大な出来事であり、我々が保有するいくつかの企業も直接的なコストを負っています。

ですが、こうした時期を振り返る際、最も重要なのは旧秩序の崩壊ではなく、新しいインフラの構築であると私たちは考えます。地政学的混乱の中で、根本的に異なる転換が進行しています。

私たちの見方では、人工知能がグローバルインフラに加速度的に導入されることは、インターネット誕生以来、世界経済における最重要の構造変化です。しかも、まだ初期段階です。2023年以来、Microsoft、Amazon、Googleなど主要クラウドプラットフォームの共同支出は2倍以上増加し、最大手クラウドプラットフォームの年間支出のコミットメントは1000億ドルをはるかに超えています。中国のDeepSeekは、最先端の人工知能技術が米国の独占ではないことを証明し、競争を引き起こして支出をさらに加速させました。

関税制度が再交渉され、ホルムズ海峡が再開放されても、人工知能を巡るグローバルな経済再編は一層加速するでしょう。

旧秩序の解体と新たな能力の構築という、この2つの力のせめぎ合いが我々の投資ポートフォリオを決定付けています。人工知能転換のインフラ層においては、企業のファンダメンタルズは地政学的動揺に頑強であり、より複雑になっても影響を受けません。

これに対し、クロスボーダー取引や消費者信頼感、あるいは需要減退下の東アジア経済の競争圧力を受けやすい企業は、非常に異なった動きを示しています。彼らは想定されたバリュエーションよりも速い変化する世界において、それなりの痛手を受けています。過去1年で、この2つのビジネス間のギャップは目に見えて拡大しました。

AIインフラ

主要クラウドプラットフォームのインフラ投資額が、大半の国家の国防費を上回る中、それを支える企業は他の経済体とは根本的に異なる環境下で事業を展開しています。電力、土地、製造キャパシティの実質的な制約が成長率を最終的に抑制するものの、絶対的な投資水準が数年内に減ることはほとんどないでしょう。

我々のポートフォリオはAI拡張の重要なノードに位置しています。チップメーカーTSMCは最高収益を記録し、ハイパフォーマンス・コンピューティング分野が全事業の58%を占め、アリゾナ州の6製造工場に累積1650億ドルの投資を発表しています。ASMLはリソグラフィ機器の独占メーカーで、先端チップの製造には不可欠であり、世界中のAI野望の1ドルが全て注文帳を通じて流れる守られたポジションです。ポートフォリオの増加に伴い、昨年はASMLの一部を売却し、その資金をNVIDIAに再配分しました。NVIDIAは成長トラックに対しバリュエーションがより魅力的で、AIシステム構築・運用に必要な計算能力への需要の高まりの恩恵を引き続き受けています。

人工知能の影響はインフラ・プロバイダーの枠をはるかに超えています。MetaはAIをコンテンツレコメンドや広告システムに組込み、FacebookやInstagramで目立ったエンゲージメント向上を推進しています。Amazonも物流、小売、クラウド運営にAIを活用しています。両社とも保有株数は減らしましたが、依然として重要な投資先です。ShopifyはAIツール導入により少ない人数でより多くの業務をこなす体制を構築しました。CEOは、社員の増員要望前にAIで対応できない理由を証明するよう求めており、これは多くの投資先で見られる文化的転換の象徴です。

この傾向には不穏な帰結も伴います。Shopifyのような企業の生産力向上に寄与するAI機能は、従来型ソフトウェア産業の多くのバリュエーションを圧縮しています。AIエージェントが、エンジニアのわずか数分の一のコストでコードを書き、テストし、デプロイできるなら、多くのソフトウェア企業が依存してきたユーザー数課金モデルは根本的なプレッシャーにさらされます。今年、ソフトウェア企業のバリュエーションは急激に下落しました。

我々はAppLovinやMongoDBに新規投資しました。AppLovinのAI駆動型広告プラットフォームは急速に拡大し、MongoDBはデータベース・インフラ事業としてAIネイティブなアプリ開発をますます支える存在です。SpotifyとRobloxも顕著なリターンを生み、AI強化による個別化によって競争優位性が確立されています。

未上場株投資ポートフォリオではAnthropicに新規ポジションを構築。Anthropicsは狭義AIツールから真に有能なシステムへの移行の核心であり、世界で最も重要なAI企業の一つと考えています。MiniMaxはIPO時に投資した中国のAIファウンデーションモデル企業であり、世界的なAI能力が米国大手テック企業を遥かに凌駕している事例そのものです。

グローバル商業秩序の分断

もしAI構築が世界の新たな基盤を示すなら、今年のもう一つの決定的特徴は旧世界秩序の分解です。前年の関税の鞭は、続く関税削減や変更後も尚、グローバル経済を支えてきた自由貿易秩序への構造的な挑戦でした。

私たちの投資先にもその影響を強く受けた企業がいくつかあります。Pinduoduoの国際プラットフォームであるTemuはほぼ全て廉価な中国越境輸送に基づくため、ポートフォリオで最も直接的な影響を受け、保有ポジションを縮小しました。Temuは主要市場での現地調達比率の急拡大で対応。オランダの決済インフラ企業であるAdyenは、関税制度の影響が大きかったアジアのECプラットフォームの取引量急減で株価を下げました。Wayfairは完全に売却しました。米国消費者の裁量的支出への逆風でリスク・リターンが私たちの許容範囲を超えたためです。貿易構造が変わると、その上になりたつすべてが適応を迫られます。

Sea Limitedは異なるが関係する課題に直面しています。TemuとTikTok Shopが積極的な補助により東南アジアのSeaの地元市場でシェアを奪い、莫大な競争的投資で利益や株価に圧力を与えています。昨年初めに増やしたポジションのタイミングは適切ではありませんでした。

高級ブランド業界も同様に構造的混乱に見舞われています。20年来業界を成長させてきたモデルは、拡大する中国の富、海外旅行志向、円滑なプレミアム商品貿易に依拠していました。アジア太平洋地域の需要は想定を下回り、Hermèsの実績が明確に低調となりました。この弱含みを、世界で最も優良な企業のひとつへのエクスポージャーを増やす好機と見なし、買い増しました。

Ferrariの資本市場デーでは、経営陣が長期的なブランド保全を市場価格成長軌道より優先したことで、上場後最悪の1日となりました。しかし私たちは、それが短期投資家の好みに沿わずとも、適切な決断だと考えます。両ケースとも企業の本質的な質は卓越しています。変わったのは世界が長く維持してきた仮定です。

これらの混乱は一時的なものではないと見ています。何年もの間、世界経済・貿易・債務・政治の一体感・均衡が悪化してきており、米国現政権は調整を進めただけです。

成長減速の代償

今年のポートフォリオで最も困難だった分野は東アジア大国です。本質的な問題は関税そのものではありません。資本潤沢な企業が、国内消費がほとんど伸びない経済で市場シェアを競い合うと起きうるのです。

Meituanの衰退はその典型です。衰退の要因は関税や制裁でなく、AlibabaやJD.comが、攻撃的な消費者補助で主力のフードデリバリー事業を叩き、熾烈な価格競争を巻き起こしたことにあります。この3社は2四半期で合計140億ドル超を費やしました。Meituanは大きな営業利益から通年赤字に転落。この戦いは、競合が成長が乏しい経済でシェア争いを仕掛け、不動産市場の調整と消費者の慎重化が引き金でした。

Meituanの事例は一例にすぎません。中国語で「内巻」と呼ばれる現象、つまり利得逓減下で皆が競争を激化させるダイナミクスが、東アジア経済のより深刻な実態を示しています。地方政府補助、安価な国有銀行ファイナンス、生産量を奨励する税制が世界級の企業を生み出す一方、業界全体の利益率を蝕んでいるのです。

太陽光パネルメーカーは出荷数新記録でも数十億ドル規模の赤字を計上し続けています。自動車の技術水準が向上してもBYDの一台あたり平均売価は着実に下落しています。このような環境で生き残る企業は、世界の他のいかなる地域でも匹敵できないコスト構造・技術力を持っています。だからこそ、最良の企業への投資を継続していますが、選別は非常に過酷です。

新規保有のCATLは、明らかな例外であり、今年最大の新規ポジションの一つです。CATLはEVバッテリー分野での技術・製造優位性が極めて強靭であることが証明されました。エネルギー転換が国内サイクルに関係なく製品需要を支え、長年の投資で競争力ある堀（参入障壁）を築いています。新規で中国リーディングのライフスタイル&消費者発見アプリ・小紅書にも投資しました。エンゲージメントは非常に高く、広告モデルはまだ初期段階です。

Bytedanceは我々のSMT第3位のポジションで独立したカテゴリです。唯一、TikTokによる国際展開、および中国での抖音によって文化・言語の壁を超えて主導的に消費者にリーチしている非米国企業かもしれません。2026年1月の取引で、TikTokの米国事業は米国資本が多数を占めるJVとして分離され、最も重大な二重リスクが解決されました。投資家はTikTokの米国規制地位にばかり目を向けてきましたが、さらに広範な事業も軽視されています。抖音は世界2位の消費大国における最大のショート動画&ECプラットフォームです。Bytedanceの広告技術は私たちが見た中で最先端クラス。もし上場すれば利益規模は世界有数のテック企業に並びますが、非上場市場でのバリュエーションは米国同業より遥かに低い。企業本質と中国敏感資産の価格のギャップは大きい。地政学の複雑性に対する正しい反応は、自分たちの心地良い地域にしか投資しないことではないと思います。

人工知能以外のテーマ

AIは今年のメインテーマでしたが、他にも長年注視してきた金融のデジタル化、モビリティの進化、医療イノベーションといったテーマも引き続き進展がみられます。MercadoLibreは最大クラスの保有株の一つで、MercadoPagoがラテンアメリカの主要決済プラットフォームに成長。主要EC事業もシェアを伸ばし、今年も順調な運営進捗を示しました。同社は商業・フィンテックへの再投資を積極化し、短期利益率は抑制されましたが、長期で覇権を築くための基盤を構築しています。

金融システム自体も混乱の影響を受けています。Stripeは決済を超え、AI駆動コマースやデジタル通貨基盤という新たな金融パイプの層に事業領域を拡大しつつあります。Nu HoldingsとRevolutは異なるフェーズを跨ぎました。Nuはブラジル、メキシコ、コロンビアで黒字を実現し、1月に米国当局から国立銀行設立の条件付き承認も取得。Revolutは3月にイギリスの銀行フルライセンスを得ました。今や両社は規制下の銀行であり、単なるフィンテック企業志向ではなくなりました。

自律化、電化、新たな物理ネットワーク導入を通じ、モビリティ分野も進化中。ドローン配送会社Ziplineは事業展開をパイロットから商業規模へ拡張。Dallas-Fort Worthでの展開は2025年4月Walmartから始まり、年末に約20拠点へ。Chipotle、Panera、Wendy's、他十数社の小売や飲食パートナーも利用、世界納品件数200万超でヒューストンやフェニックスにも進出。Aurora Innovationはダラス—ヒューストン回廊で商業用無人運転貨物サービスを開始、安全事故なしで走行距離10万マイル突破。Joby AviationはFAA認証でさらなる進捗。これら企業は最終ターゲットに見合う収益はまだ出していないものの、長期目標への市場の忍耐は今年は顕著に減少しました。

ヘルスケア分野では、Modernaが難しい数年を経てプラスの寄与。次世代コロナワクチン発売、インフルエンザとコロナの複合ワクチンが欧州で承認間近、季節性インフルエンザワクチンは米規制可否の方向。Merckの個別化癌ワクチンの長期好結果は、mRNA技術が全ゲノム応用を超えて進化している裏付けとなりました。mRNAワクチンの評価は2年間も過小でしたが、実質的に回復しています。Tempus AIはゲノムデータ基盤の癌治療応用を継続し、Insuletの自動インスリンポンプは最も魅力的な医療機器事業の1つです。mRNA医薬・ゲノムデータ・AI創薬は依然として極めてエキサイティングなテーマです。

アクティブ運用

SpaceXは、なぜこの信頼関係が成り立つのかを強く説明しています。数年前、他の大半のファンドが投資できなかった非公開企業に約1.5億ポンドを投資し、プライベート市場バリュエーションが大きくラグる時期も保有を続け、それが数十億ポンドのポジションに化けました。パッシブ投資家はこれを得ることはできません。インデックスの追従や四半期決算のプレッシャー、未上場企業への投資禁止などの制約で、アクティブ運用ファンドマネージャもこれを取得できません。我々が実現できたのは、長期オーソライズのクローズド型投資信託特有の構造的アドバンテージ、忍耐強い株主・数年単位で評価する取締役会、そして揺れ動く時期に愚かに見えても耐える覚悟があったからです。

こうした成果に内在する非対称性こそが長期投資リターンのドライバーです。学術研究も、株式市場の大半の富はごく少数の銘柄のみによると一貫して示しています。多くの銘柄は生涯で市場平均を下回り、超過リターンの全ては異常値から生まれます。つまりポートフォリオにアウトライヤーがなければ、または早く売り過ぎれば、ほぼ確実に結果は劣後します。我々のアプローチはこの現実を前提に設計されています。突出する可能性を持つ事業に集中し、数四半期でなく数年単位で保有し、信念が生むボラティリティも受け入れます。Meituanの価格戦争やソフトウェアバリュエーション圧縮、中国資産再評価は非対称なリターンへの布石でした。それを厭わず、回避だけを目的とした分散ポートフォリオは持ちません。

これと対照的に、インデックスはその逆を向いて設計されています。上がった銘柄をさらに買い、下がったら売ります。現在のグローバル株式インデックスのパッシブ配分は63%が米国、33%がテクノロジー業界、さらに35%以上が10社に集中しています。これは分散に逆行する構造で、きわめて特定の仮定に固着したポートフォリオです。

その一方で、個別株のボラティリティは上昇し、値動きはファンダメンタルズからかけ離れる傾向を強めています。現在、米国株の取引量に占めるファンダメンタル投資家の比率は15%未満。他はデイトレやウィークトレードの短期参加者・レバレッジトレーダーによるものです。彼らが同時に動けば、今年3月のように関連企業に実質的な要因がなくとも数日で株価が20%、30%上下する現象が起こります。SMTのように数年単位で集中投資し、パブリック・プライベート両市場に投資できるファンドにとって、このボラティリティはリスクではなく機会です。企業価値と超短期参加者主導の市場価格の乖離こそ、私たちが追い続けてきたターゲットであり、それは拡大し続けています。

このため指数連動型に比べると、スコティッシュモーゲージを持つ経験は必ずしも快適ではありません。ボラティリティの実在も否定しません。ですが選択肢は他にありません。インデックスとの短期乖離を最小化するようなポートフォリオを構築すれば、本当に重要な判断が必要な時に、私たちが信じるものを減らし、信じないものを増やすことになります。

見通し

我々は世界で最も価値の高い非上場企業トップ10のうち7社への出資権益を持っています。人工知能インフラの中心、グローバル事業インフラ、さらにはEVや衛星通信、自律物流といった先端産業にも事業を展開しています。多くの場合、これら企業のオポチュニティはその業種の枠を超えています。

今年を特徴づけた人工知能の構築、多極主義の後退、中国の競争はいずれも相互連関しており、決して独立していません。その影響下で世界を航行するには、卓越した企業を辛抱強く保有し、不安な時期にも伴走し続ける覚悟が必要です。これこそがスコティッシュモーゲージ・インベストメント・トラストがこれまで続けてきたことです。世界は数十年で最速レベルで変化しています。その変化を牽引する企業に投資することこそ、世の流れから逃げることよりも我々には重要です。

Tom Slater

Baillie Giffordパートナー、SMT主管ファンドマネージャー