ジャクソンホール「静かな歴史」と「ネタバレしない」パウエル：歴史的にはFRB議長が株式市場を動揺させることはほとんどないが、今回は違うのか？

ジートン財経APPによると、ウォール街が本日ジャクソンホール経済シンポジウムでの米連邦準備制度理事会（FRB）議長ケビン・ウォッシュの初演説を固唾を呑んで待っている一方で、過去のデータは、この場が金融政策に大きな転換が差し迫っていない限り、株式市場に重要なカタリストとなることはほとんどないことを示している。

ただし、新議長ウォッシュが前任者の慣例を破り、将来の金利パスに関するフォワードガイダンスを提供しない方針をとったため、市場の解釈には依然として不確実性が残されている。

ジャクソンホール年次会議は伝統的に世界中の中央銀行が政策シグナルを発信する重要なウィンドウと見なされているが、株式市場の実際の反応としては、FRB議長の発言はしばしば学術的議論や長期的な枠組みの説明に偏りがちで、短期的な政策のネタバレにはなりにくい。データによると、2000年以降、S&P500指数の会議後1週間の平均上昇率は0.4%にとどまり、大きな波乱には程遠い。

オプション市場も同様に静かな期待を反映している。Piper Sandlerオプション事業責任者ダニエル・キルシは、トレーダーはウォッシュの演説当日のS&P500指数の片方向の変動幅をわずか0.6%と見積もっていると述べた。

もちろん、ウォール街には「今回は違うことはない」という言葉があり、これは「今回は違う」という言い方に次いで二番目に危険な主張だとされている。このため、多くのトレーダーは、ウォッシュが前任者の慣例を破ったこともあり、即座に行動する準備をしている――彼はもはやFRBの今後の金利動向に対する明確なガイダンスを示していないからだ。

WisdomTreeインベストメント＆債券ストラテジー責任者ケビン・フラナガンは電話インタビューで「市場の期待はそもそも高くなく、トレーダーは彼の政策見解に大きな変更を期待していません。しかし、フォワードガイダンスが欠如することは市場に彼の発言のニュアンスを推測させるため、ウォール街全体に誤解のリスクを残しています」と語った。

2022年パウエル「痛み」の警告演説の教訓

歴史的にはジャクソンホール発の市場の乱高下は珍しいものの、前例がないわけではない。2022年当時のFRB議長ジェローム・パウエルはワイオミング州でタカ派演説を行い、インフレとの闘いが家計と企業に「痛み」を与えると警告。このため当日S&P500指数は3.4%急落し、10年米国債利回りは8ベーシスポイントも乱高下した。

その後1か月で、S&P500指数は9.92%下落し、過去10年間でFRB議長のジャクソンホール演説がもたらした株式市場の最悪のパフォーマンスとなった。その年はインフレ率が6%を上回る中、FRBが利上げを続けたことで史上まれに見る株安・債券安の年ともなった。

これこそが現在の資金運用者が直面するリスクだ。年初のイラン戦争勃発で世界的な成長懸念が一時高まり市場は激しく動揺したが、そこからS&P500指数は安値から12兆ドル近くも反発し、資金マネージャーは大手テック銘柄に大規模な資金流入を再開、指数を過去最高値に迫らせた。もしウォッシュがタカ派的なシグナルを突然発信すれば、こうした密集ポジションは大きなリプライシングを強いられる可能性がある。

Columbia Threadneedle Investmentsのチーフ・ポートフォリオ・ストラテジスト、ジェイソン・ワヤングは「（ウォッシュの今回の演説の）重さはかなり大きいと考えます。誰もウォッシュの指導原則が何であるか分かりませんし、彼自身、市場がどれだけこうした情報を欲しがっているのか理解しているかどうかも不確かです」と述べている。

データ密集期を目前に、ウォッシュは沈黙を保つ可能性

前任のパウエルとは異なり、ウォッシュは今年5月にFRB議長に就任してから一貫して今後の金利動向について明確なコメントを避けてきた。彼は「聞くこと」を重視し、市場に自分自身で判断させることを強調している。このスタンスに、FRBのフォワードガイダンスに慣れたウォール街は不安を感じている。

ウォッシュはニューヨーク時間金曜午前10時に演説する予定だ。今後2つの主要な経済指標――9月4日発表の雇用統計と9月11日発表の消費者物価指数――はいずれも今月後半のFOMC会合で重要な参考材料となるため、彼が利上げ時期について口を閉ざす可能性が高い。

ゴールドマンサックスのエコノミスト、ヤン・ハジウス率いるチームは火曜日の顧客向けレポートで、ウォッシュは「最近のインフレデータの改善は認めるだろうが、政策ガイダンスを提供する可能性は低い」と記した。

ゴールドマンはFRBが9月及び年内に利率を据え置くとみている。レポートは「6月と7月のインフレ報告が改善した後、多くの参加者、特に投票権を持つメンバーの多くは据え置きが適切との立場を一層強固にしています」としている。

市場価格を見ても、スワップトレーダーらはFRBが9月に利上げする確率を約3分の1とみている。これは予期せぬ発言がボラティリティを引き起こす可能性を意味している。WisdomTreeのフラナガンは「彼の初のジャクソンホール演説は学びの過程になるかもしれない。我々が知りたいのは、彼が現在および将来の経済やインフレをどう見ているかだ」と語った。

債券市場のストレスと財政変数

株式市場の低ボラティリティとは対照的に、債券市場は最近の動揺が際立っている。8月以降、30年米国債利回りは一時2007年以来の高水準に達し、10年米国債利回りは木曜日に4.66%付近を推移、直近高値からはやや低下したものの、3月のイラン戦争勃発初期の約4%よりはるかに高い。米国債発行残高はすでに40兆ドルに達し、長期借入コスト上昇への懸念が高まっている。

人工知能(AI)分野の「超大規模」企業が積極的に借り入れ・拡張を進めており、資本コスト上昇圧力を強め、株式市場と債券市場の連動性も高まっている。8月に利回りが上昇した際は、債券市場が株式市場のリズムを主導していた。財務長官スコット・ベセントは9月から長期国債の買い戻し規模を拡大し、借入コスト抑制を図る計画だが、アナリストらはこのオペレーションが供給圧力を効果的に相殺できるかどうかには疑問を呈している。

Interactive Brokersチーフストラテジストのスティーブ・ソスニックは、ウォッシュの演説は「かなり簡潔なもの」になると予想するが、それでも多くの未解決の問題が残るだろうと語る。特に、2008年、当時のFRB議長ベン・バーナンキが「オペレーション・ツイスト」と呼ばれる債券買入政策を開始し、景気刺激を行ったことを指摘。一方でベセント主導の国債買い戻しは規模は限定的だが、理論上は一定の刺激効果ももたらす。インフレが依然として目標を上回るなか、財務省とFRBが政策方向で矛盾していないかが市場の注目点となっている。

ソスニック氏は「これが記者会見であれば、それが最初の質問になるでしょうが、彼は基本的に自分の頭にあることを話すか黙っているか自由に選択できます」と述べた。

ただし現時点では、市場のボラティリティは沈静化しつつあるようだ。シカゴ・オプション取引所のボラティリティ・インデックス、すなわちVIXは15を下回り、過去1年の平均値より約20%低い。S&P500指数は異常なほど落ち着き、21営業日連続で1%以上の下落が一度も起こっていない。ベンチマーク指数は過去最高値から1%も下回っていない。現在の状況は2022年とは明確に違う。FRBの主要なインフレ指標の7月の前年比上昇率は3.7%で、ピークからは大きく下がったが、2%の目標からはまだ遠い。

これは市場がジャクソンホール由来のリスクを徐々に織り込み、投資家はもはやFRBが過去の暴走インフレ抑制時のような積極的な利上げを期待していないことをはっきり示している。

Argent Capital Management（セントルイス拠点）のポートフォリオマネージャー、ジェド・エラブロックは「ウォッシュが主に努めているのは金融政策に関して前向きなコメントを控えることですので、そうした内容にあまり立ち入らないかもしれません。関税によるインフレへの影響は弱まっています。中東情勢や原油価格の動きは依然として不安定で予測は困難ですが、緩和傾向も見られます。つまり、今回の彼のジャクソンホール発言は、トレーダーにとってさほど重要な参考材料にはならない可能性が高いのです」と述べている。