Pinanatili ng Federal Reserve ang "hawkish na pahinga" para mapanatili ang kredibilidad, ngunit hindi naniwala ang merkado! Ang pagtaas ng US Treasury yield curve ay "sumampal" kay Waller

Nakuha ng APP ng Pinansiyal na Kaalaman ng China ang balita na, noong ika-30 ng Hulyo sa oras ng Beijing, inihayag ng Federal Reserve ng Amerika ang ikalimang sunod na pagkakataon ng pagpapanatili ng federal funds rate sa pagitan ng 3.50% hanggang 3.75%. Isa itong desisyong “hindi inaasahan ngunit may logika” — ang pananatiling hindi nagbabago ng rate ay tumutugma sa pangunahing inaasahan, ngunit ang resulta ng botohan na 9:3 ay siyang pinakamalaking internal na hindi pagkakaunawaan simula pa 2016. Para sa isang chairman ng Federal Reserve na lubhang pinahahalagahan ang reputasyon, naging “isang dagok” ang kasunod na reaksyon ng merkado: ang yield ng 30-taong US Treasury bond ay lumampas ng 5.2%, pinakamataas mula 2007. Sinubukang buuin ni Walsh ang kredibilidad ng Fed sa pamamagitan ng “katahimikan”, ngunit itinuturing ng merkado na ang mismong katahimikan ay isang senyales na rin.

Tatlong boto ng pagtutol: Unang “sama-samang pagpilit” mula 2016

Ang resulta ng botohan sa desisyong ito ay 9 na boto pabor, 3 hindi. Ang tatlong regional Fed president na bumoto ng pagtutol — si Lorie Logan ng Dallas Fed, Beth Hammack ng Cleveland Fed, at Neel Kashkari ng Minneapolis Fed — ay iisa ang paninindigan: dagdagan ng 25 basis points ang interest rate.

Ito ang unang pagkakataon mula 2016 na nagkaroon ng tatlong parehong direksyong boto ng pagtutol sa iisang policy decision ng Federal Reserve. Mas mahalaga dito, ang tatlong opisyal na ito ay tumutol na rin sa isang policy statement noong Abril na “nagpapahiwatig ng mas mataas ang tsansa ng rate cut kaysa sa rate hike” ngayong taon. Mula sa pagtutol sa nilalaman ng statement tungo sa pagboto ng pressure, nagkaroon ng qualitative na pag-angat ang panig ng mga mahigpit na policy advocate.

Malinaw at matatag ang lohika ng tatlong tumutol. Si Logan, mas maaga pa ngayong buwan, ay hayagang nanawagan ng maliit na pagtaas ng rate, dahil hindi mapanatili ng inflation ang target ng Fed na 2%; si Hammack ay malinaw ding naghayag na “walang tunggalian” ang tungkulin ng Fed, at mas nakababahala ang inflation kaysa employment. Ang sama-samang pagtutol ng tatlong bumobotong opisyal ay nangangahulugan ng pag-angat mula “menor de edad na pagtutol” patungo sa “systemic pressure” ng panig na pabor sa mas mahigpit na polisiya.

Ang tugon ni Walsh sa tatlong boto ng pagtutol sa press conference ay: “Talagang gusto kong magkaroon ng sapat at tapat na palitan ng pananaw sa loob ng komite, at talaga namang naganap ito sa meeting na ito.” Sa limang publikong talumpati ni Walsh mula ng siya ay maupo, ginamit niya na ng 13 beses ang pahayag na “family fight”.

“Nagboto gamit ang paa” ang bond market: maikling bond tumaas, mahaba bumagsak, ano ang kinatatakutan ng merkado?

Matapos ilabas ang desisyon, nakaranas ng pambihirang “pagkakaiba ng kilusan” ang bond market — ito ang pinaka-direktang sagot ng merkado kay Walsh.

Sa short-term Treasury bond, ang pinaka-sensitive sa policy na 2-year US Treasury yield ay nag-plunge sa 4.24% matapos ilabas ang desisyon, at nagtapos sa 4.279%. Ayon sa CME FedWatch, ang tsansa ng rate hike ng Federal Reserve sa Setyembre ay bumaba mula 70% patungong 65% matapos ang desisyon. Maikling interpretasyon ng merkado: “Hindi nagtaas ngayon, malamang hindi rin magtataas sa maikling panahon.”

Sa long-term Treasury bond naman, kabaligtaran ang naganap. Tumaas nang tuloy-tuloy ang 30-year US Treasury yield sa panahon ng press conference ni Walsh, sumagasa ng 5.23% — pinakamataas mula 2007. Kasabay nito, pumalo ang 10-year US Treasury yield sa 4.66%–4.68%.

Ipinapakita ng estrukturang “buy short, sell long” na ito ang tunay na pangamba ng merkado: hindi kumbinsido ang mga investor na nalutas na ang problema sa inflation, sa halip ay nangangamba silang mauwi sa pagkawala ng kontrol sa inflation expectation ang “katahimikan” ng Federal Reserve. Diretsong tinukoy ng Interactive Brokers chief strategist na si Steve Sosnick: “Ang tamang paglalalarawan ay, binubuko ng merkado ang kanyang ‘pakunwari’ sa isyu ng inflation.”

Ganito ang lohika ng merkado: Kung hindi magtataas ang Federal Reserve ng rate kahit lumampas na sa 2% inflation target ng tuloy-tuloy sa loob ng 63 buwan, mawawalan ng pundasyon ang expectation sa inflation. Bilang kompensasyon sa risk na ito, mas mataas na yield ang hinihingi ng mga investor para sa long-term bonds. Lalong tumataas ang slope ng yield curve — ito rin mismo ang problema na paulit-ulit binigyang-diin ni Walsh laban kay Powell bago siya maupo. Ngayon, inuulit ang eksenang ito mismo kay Walsh.

Sinubukang ipaliwanag ni Walsh ang pananatili nilang hindi nagbabago ng polisiya: “Na-kompleto na ng merkado ang trabaho ng pag-higpit para sa Fed.” Ngunit mas mataas na yield sa long-term ang sagot ng merkado — “Tinapos ko na ang higpit pero kapag hindi ka kumilos, mas mataas ang hingiin kong kompensasyon.” Kapag nagsimula ang cycle na ito, mahuhulog ang Fed sa “lalong hindi gagawa ng move — lalong hihigpit ng merkado — lalong matatakot gumalaw” na death spiral.

115 salita ng “information vacuum”: Epekto ng katahimikang estratehiya ni Walsh

115 salita lang ang nasa official policy statement ng meeting na ito — pinakamaiksi sa halos dalawampung taon. Halos walang pinagkaiba sa bersyon ng Hunyo, tanging ang pagdagdag ng pangalan ng tatlong bumoto ng pagtutol ang bago.

Sa press conference, sistematikong inilahad ni Walsh ang kanyang “philosophy of silence”: “Factual statement lang ang ilalabas sa policy, walang forecast. Sa panahong puno ng uncertainty, alisto dapat.” Dagdag niya, “Natuto ang market participants na sundin ang bola kaysa sundin ang referee.”

Nang tanungin kung “bakit hindi magtaas ng rate”, kontrobersyal ang sagot ni Walsh: Mula nang nakaraang meeting, tumaas na ang market rates, ang mga investor daw ang “kumakatawan sa Fed sa paggawa ng parte ng trabaho.” Ayon din sa kanya, ang pagtaas ng long-term yield ay “nagbigay ng kaunting kaginhawaan” sa kanila.

Matinding backlash ang tugon ng merkado sa lohikang ito. Tinukoy ng China International Capital Corporation na tinangka ni Walsh na “i-outsource” ang ilang tightening function sa merkado. Ngunit, “dahil patuloy na mas mataas ang inflation kaysa target, madaling mabasag ang tiwala ng merkado sa kredibilidad ng policy ng Federal Reserve.”

Mas malala pa, malabo ang mga pahayag ni Walsh tungkol sa mga inflation indicators. Nang tanungin kung kuntento siya sa PCE inflation data, hindi klaro ang sagot niya, at tila ipinahiwatig na maaaring bawasan ang bigat ng PCE bilang opisyal na target ng Fed sa hinaharap. Ayon kay Michael Feroli, chief US economist ng JP Morgan, “Parehong nagdudulot ng duda sa kredibilidad ng bagong chairman sa pagiibsan ng inflation ang dalawang puntong ito.”

Direktang tinanong ni analyst Michael McKee si Walsh ng tanong na gustong malaman ng lahat ng investor: “Ano ang hinihintay mo?” (What are you waiting for?) Ang sagot ni Walsh: Ang mismong pagtalakay na ito ay bahagi ng proseso ng desisyon. Subalit, tumanggi siyang magbigay ng kahit anong iskedyul para sa susunod na rate hike.

Pinsala sa kredibilidad: Ang “dilemma” ni Walsh

Nasasadlak si Walsh sa isang matinding kabalintunaan. Sa isang banda, nangako siya ng “zero-tolerance” sa inflation nang maupo siya, at paulit-ulit inulit na nakatali ang kredibilidad ng Fed sa “tapat sa tungkulin at pangako ng stable na presyo.” Tahasang inamin din ni Walsh na 63 sunod na buwan nang lampas sa 2% target ng Fed ang inflation.

Sa kabilang banda, dalawang meeting nang magkasunod na pinili niyang manatili sa status quo. Ayon kay Stephanie Roth, chief economist ng Wolfe Research, ang unang press conference ni Walsh noong Hunyo ay naging pagkakataon niya upang itatag ang kanyang kredibilidad bilang “inflation fighter”. Ngunit matapos ang Hulyong meeting, “hindi pa rin kumbinsido ang merkado.”

Mas mahirap ang political pressure. Tahasang sinabi ni Trump matapos ang desisyon: “Magaling si Kevin, pero kontrolado siya ng Komite. Alam kong gusto niyang ibaba ang interest rate, ngunit punong-puno ng mga pulitiko ang komite at gusto nila ng mataas na interest rate.” Dahil dito, napalagay si Walsh sa alanganing sitwasyon — sinabi ng Pangulo na “gusto niyang magbaba ng rate pero hindi niya magawa,” samantalang kinukwestyon naman ng merkado kung “wala siyang tapang magtaas ng rate.”

Marahil pinakamahusay ang buod ni Ellen Zentner, chief US economic strategist ng Morgan Stanley Wealth Management: “Hindi kinansela ang rate hike, ipinagpaliban lang. ‘On-the-spot’ pa rin ang meeting sa Setyembre.” Gayunpaman, kung maghihintay pa ang Fed hanggang Setyembre o mas huli bago kumilos, maaring napaprice-in na ng merkado ang risk ng “huling aksyon (too late)”.