Wykup obligacji przez Besent nie łagodzi presji na długoterminowe obligacje USA, rentowność amerykańskich obligacji skarbowych staje się największym wyzwaniem dla amerykańskich akcji

Według aplikacji finansowej Zhitong Finance, jeśli profesjonalni inwestorzy rzeczywiście obawiają się, że wzrost globalnych rentowności obligacji może wywołać osłabienie hossy na rynku akcji, ich faktyczna alokacja środków pokazuje niewiele takiej troski. Najnowsze badanie Bank of America ujawnia, że akcje stanowią obecnie 56% portfeli inwestycyjnych globalnych zarządzających funduszami — najwyższy poziom od listopada 2021 roku. Mimo że to samo badanie pokazuje, iż „nieuporządkowany wzrost rentowności obligacji” jest drugą największą obawą dla rynku akcji po bańce AI, inwestorzy nadal utrzymują optymistyczne nastawienie wobec akcji.

Wysokie nastroje optymistyczne wobec rynku akcji USA

Mimo że strategowie z Wall Street zwracają uwagę na wzrost rentowności amerykańskich obligacji i wyrażają pewne obawy, większość z nich dochodzi do wniosku, iż obecny wzrost rentowności nie jest jeszcze wystarczający, by zakwestionować pozytywną logikę rynku akcji. W końcu historycznie gwałtowny wzrost rentowności nie zawsze był „trucizną” dla rynku akcji.

JC O'Hara, główny strateg techniczny Roth Capital Partners LLC, stwierdził, że pomimo rosnących rentowności obligacji i bliskości rynku akcji do historycznych szczytów, „teraz należy być optymistą albo przynajmniej wykorzystać okazje”. Zaznacza, że skłonność do ryzyka poprawia się, głównie dzięki „silniejszym oczekiwaniom co do wyników finansowych, lepszym perspektywom gospodarczym oraz spadającej uwadze rynku wobec sytuacji w rejonie Bliskiego Wschodu”. Dodaje także, że gdy skłonność do ryzyka się poprawia, przyszłe zwroty S&P 500 często są bardzo mocne.

Dla tych, którzy obawiają się wzrostu rentowności amerykańskich obligacji, środowa sesja przyniosła pewne oznaki ulgi. W ostatnich dniach, gdy rentowność długoterminowych obligacji USA osiągnęła wieloletnie maksimum, Departament Skarbu USA niespodziewanie ogłosił w środę zwiększenie skali wykupu długoterminowych obligacji. Departament Skarbu zapowiedział, że „operacje wspierające płynność wykupu obligacji o terminach od 10 do 30 lat zostaną co najmniej podwojone”. Sekretarz Skarbu USA Yellen w zeszłym roku uruchomiła program wykupu obligacji, uznając go za część „kompleksowego zestawu narzędzi”, które mogą zostać wdrożone w razie potrzeby, by przeciwdziałać dezorganizacji na rynku amerykańskich obligacji. Po ogłoszeniu tej wiadomości rentowności obligacji na wszystkich terminach gwałtownie spadły.

Jednak obecnie amerykańskie obligacje oddały cały wzrost osiągnięty po interwencji Skarbu USA — w czwartek rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła o 6 punktów bazowych, osiągając 5,26%, wracając do poziomu sprzed zwiększenia wykupów ogłoszonego w środę. Podobnie wzrosła rentowność 10-letnich obligacji. To sugeruje, że inwestorzy uważają, iż działania Skarbu USA mogą mieć jedynie krótkoterminowy wpływ na koszty pożyczkowe.

Redaktor naczelny Sevens Report Technicals Tyler Richey powiedział w wywiadzie, że wzrost rentowności amerykańskich obligacji to „słoń w pokoju” zagrażający rynkowi akcji. Główny strateg rynku Miller Tabak + Co., Matt Maley, zaznaczył: „Rentowności obligacji zaczynają rosnąć, rynek akcji zdaje się to ignorować — aż do momentu, gdy już dłużej nie może tego ignorować.”

Rentowności amerykańskich obligacji są benchmarkiem dla globalnych kosztów finansowania — ich wzrost jest przekazywany w łańcuchu „obligacje skarbowe — stopy rynkowe — gospodarka realna”, a jednocześnie wywołuje przetasowania w obrębie rynków kapitałowych. Wycena akcji opiera się na dyskontowaniu przyszłych zysków przy użyciu stóp procentowych, wzrost długoterminowych stóp procentowych przełoży się na niższą wycenę; najbardziej dotknięte są wysoko wyceniane akcje wzrostowe na rynku amerykańskim. W ostatnim roku rynek akcji USA osiągał historyczne szczyty, ale utrzymanie się na tych rekordowych poziomach stało się trudniejsze, a wytrwale wysokie rentowności obligacji amerykańskich są jednym z istotnych powodów.

Dla pozostałych analityków rynku akcji prawdziwą kwestią do obserwacji jest krzywa rentowności amerykańskich obligacji — czyli różnica między rentownościami krótkoterminowych i długoterminowych obligacji skarbowych. Obecnie rentowność 10-letnich obligacji USA jest o około 49 punktów bazowych wyższa niż 2-letnich.

Główny strateg USA Ned Davis Research, Ed Clissold, napisał we wtorkowym raporcie dla klientów, że obecnie rynek akcji znajduje się w „słodkim punkcie” krzywej rentowności. Opisuje tę „umiarkowanie rosnącą krzywą rentowności” jako sprzyjające środowisko. W takiej sytuacji rentowność 10-letnich obligacji może być wyższa od 2-letnich nawet o 1,5 punktu procentowego, a taka konfiguracja zazwyczaj przynosi największe i najbardziej stabilne wzrosty S&P 500. Według analizy danych NDR od 1976 roku, średnia roczna stopa zwrotu S&P 500 w tym zakresie krzywej rentowności wynosi około 11%.

Oczywiście nawet optymiści na rynku akcji przyznają, że jeśli rentowności amerykańskich obligacji nadal będą rosnąć, w końcu dotrą do poziomu, który zacznie wywierać presję na rynek akcji. Główna strateg inwestycyjna Schwab Center for Financial Research, Liz Ann Sonders, powiedziała: „Obecnie poziom ten jest jeszcze akceptowalny, ale jeśli rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji zbliży się do 5%, rynek może rzeczywiście zacząć odczuwać niepokój, jak miało to miejsce w 2023 roku.” W 2023 roku, gdy rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji gwałtownie wzrosła, tymczasowo osiągając 5%, S&P 500 spadł o 10% od końca lipca do końca października.

Ostrzeżenie instytucji: Zwiększenie wykupu długoterminowych obligacji przez Departament Skarbu nie powstrzyma wzrostu stromizny krzywej rentowności

Choć środowe działania Departamentu Skarbu USA dały chwilę wytchnienia pod presją amerykańskiego rynku obligacji, czwartkowy ponowny wzrost rentowności podkreśla sceptycyzm inwestorów co do faktycznej skuteczności tej interwencji i potwierdza ostrzeżenia niektórych instytucji finansowych, że rentowności mogą ponownie rosnąć.

Według informacji, strategowie JPMorgan ostrzegają, że rynek może uznać niespodziewane działania Departamentu Skarbu na rzecz powstrzymania wzrostu kosztów finansowania długoterminowego za niewiarygodne — z czasem może to podnieść premię terminową i rentowności. JPMorgan, m.in. Jay Barry, napisał w raporcie: „Jeśli braknie rzeczywistej stabilizacji fiskalnej, obawiamy się, że rynek uzna te działania za niewiarygodne”, „jeśli Departament Skarbu stanie się bardziej spekulacyjny wobec zarządzania długiem, dodatkowo odchodząc od zasad 'zwyczajowych i przewidywalnych', z czasem prawdopodobnie doprowadzi to do wyższej premii terminowej i rentowności.”

JPMorgan również wprost stwierdza, że rozszerzenie wykupu przez Departament Skarbu to „leczenie objawów, nie przyczyn”. Strategowie podkreślają, że działania te ograniczają symptomy wzrostu długoterminowych rentowności, ale nie eliminują głównego problemu — obecnie gospodarka USA znajduje się blisko pełnego zatrudnienia, deficyt budżetowy stanowi około 6% PKB, a podwyższony popyt na finansowanie jest podstawową przyczyną presji na długoterminowe stopy procentowe. JPMorgan przewiduje, że w kolejnych latach budżetowych luka finansowa USA przekroczy 3,5 biliona dolarów, a skuteczny spadek rentowności długoterminowych nastąpi tylko wtedy, gdy dojdzie do istotnej konsolidacji fiskalnej — w przeciwnym razie wpływ obecnych operacji wykupu na rentowności będzie najprawdopodobniej tymczasowy.

Asset management Aegon Asset Management zdecydowanie obstawia, że różnica pomiędzy rentownościami krótkoterminowych i długoterminowych obligacji USA będzie się dalej zwiększać. Według Jamesa Lyncha, zarządzającego portfelem inwestycyjnym tej firmy, powiększenie skali wykupu długoterminowych obligacji USA „nie ma większego znaczenia” i nie zmienia jego zdania, że krzywa rentowności w USA i Europie będzie się dalej stawała coraz bardziej stroma. Lynch zaznacza: „Problemy w sferze fiskalnej — wysoki deficyt, wpływ ogromnego napływu obligacji korporacyjnych na rynek, inflacja wciąż powyżej celu, a do tego niewystarczająco jasna komunikacja Fed — wszystko to wprowadza na rynek dodatkową premię. Nie sądzę, by te czynniki szybko zniknęły.”

Barclays sądzi z kolei, że rzeczywiste skutki najnowszych działań Departamentu Skarbu USA dla rynku są ograniczone, ale sygnał polityczny jest nie do przecenienia — inwestorzy mają jasność, że jeśli rentowności długoterminowe będą nadal rosły, Departament Skarbu może zmienić strukturę emisji. W przyszłości możliwe jest dalsze zwiększenie skali wykupu lub np. podczas listopadowych negocjacji finansowych ogłoszenie zmniejszenia emisji długoterminowych obligacji skarbowych. Jednak Barclays, odwołując się do doświadczeń Japonii, przypomina, iż ograniczenie podaży długoterminowych obligacji daje tylko czas — po zredukowaniu emisji ultra-długoterminowych obligacji w 2025 roku rentowność 40-letnich obligacji w Japonii najpierw spadła o ok. 50 punktów bazowych, ale potem ponownie osiągnęła nowe szczyty — rozwiązanie długoterminowe wymaga rzeczywistej reformy fiskalnej.

Ponadto ekonomiści i dealerzy obligacji twierdzą, że jeśli Departament Skarbu USA będzie konsekwentnie zmieniał strukturę zadłużenia, by obniżyć długoterminowe stopy procentowe, może to stymulować aktywność gospodarczą, zwiększyć lepkość inflacji i sprawić, że koszt obsługi długu państwowego będzie bardziej podatny na zmiany krótkoterminowych stóp procentowych. Może to także wywrzeć dodatkową presję na Fed, który musi zachować niezależność polityki.

Główny ekonomista RSM US, Joseph Brusuelas, uważa, że polityka stopniowo zmierza w kierunku wymagającym od banku centralnego wsparcia celów fiskalnych. Jego zdaniem, interwencja Departamentu Skarbu USA może zaburzyć funkcjonowanie rynku i postawić Fed pod wodzą Powella w jeszcze trudniejszej sytuacji politycznej. Wil Stith, zarządzający portfelem obligacji Wilmington Trust, zauważa, że jeżeli inflacja pozostanie niezmieniona lub wzrośnie, luźniejsza polityka wynikająca z obniżenia długoterminowych rentowności przez Departament Skarbu może zmusić Fed do jeszcze bardziej agresywnych podwyżek stóp procentowych.

Co ważniejsze, ostatnio pod presją rynek amerykańskich obligacji staje przed kolejną wielką falą finansowania długu. Rynek obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym w USA zwykle notuje szczyt emisji po Labor Day. Wraz z rosnącym zapotrzebowaniem na finansowanie przez ogromne firmy z sektora cloud computing, wrześniowa emisja obligacji korporacyjnych może sięgnąć nawet 200 miliardów dolarów, co może stanowić nowy impuls dla już i tak pod presją rynku obligacji skarbowych USA. Jak ostrzegają niektórzy uczestnicy rynku, rentowności amerykańskich obligacji mogą w końcu osiągnąć poziom, którego nie da się już ignorować, a wtedy ten „słoń w pokoju” może wywrócić optymistycznych graczy na rynku akcji.