Czy „operacja twist” przeprowadzana przez Bescent rzeczywiście może powstrzymać wzrost długoterminowych stóp procentowych? Goldman Sachs: Problemem są kwestie fiskalne, a premia terminowa może utrzymywać się przez dłuższy czas.
Goldman Sachs zauważa, że deficyt budżetowy USA, niepewność związana z inflacją, masowa emisja obligacji przez sektor AI oraz obawy rynku dotyczące wzrostu równowagi rzeczywistej stopy procentowej są czynnikami napędzającymi obecny wzrost rentowności długoterminowych obligacji USA. Natomiast transakcje repo na obligacjach skarbowych i dostosowania w strukturze emisji nie wpływają na powyższe czynniki. Dlatego Goldman Sachs uważa, że obecna interwencja jedynie tymczasowo łagodzi presję i nie jest w stanie zmienić kierunku trendu rentowności długoterminowych obligacji.
Spór o kontrolę rentowności długoterminowych obligacji amerykańskich ewoluuje w przeciąganie liny pomiędzy rzeczywistością fiskalną a narzędziami polityki.
Sekretarz Skarbu USA, Bessent, niedawno ogłosiła podwojenie skali skupu długoterminowych obligacji powyżej 10 lat, próbując poprzez rozszerzenie buybacków przekazać rynkowi sygnał i powstrzymać dalszy wzrost rentowności długiego końca. Po ogłoszeniu tej wiadomości, rentowność 30-letnich obligacji USA spadła tego dnia o około 10 punktów bazowych, krzywa wykazała bull flattening.
Jednak zespół makroekonomiczny Goldman Sachs wykazuje wyraźną rezerwę wobec tej interwencji, uważając, że jest to jedynie tymczasowa ulga i nie zmieni ona głównego kierunku rentowności długoterminowych.
Makrostrateg Goldman Sachs, Vitali Meschoulam, powiedział wprost: "Operacje twist mogą wpłynąć na premię terminową, ale nie są w stanie jej zlikwidować. Takie działania mogą zmienić ścieżkę, lecz rzadko zmieniają punkt docelowy."
Obecna siła napędzająca wzrost rentowności długiego końca przeszła z czynników technicznych na fundamenty fiskalne, a gdy rynek zacznie wyceniać dynamikę suwerennego finansowania, skuteczność działań tłumiących rentowność będzie coraz bardziej ograniczona. Ta operacja może przynieść krótkotrwałe skompresowanie o 20-40 punktów bazowych oraz fazowe spłaszczenie krzywej, ale nie odwróci szerszego trendu.
W czwartek, do czasu publikacji, rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła o 3 punkty bazowe do 4,684%, wracając zasadniczo do poziomu sprzed ogłoszenia przez Bessent poszerzenia planu buybacków.
Bessent wysyła sygnał, rynek chwilowo stygnie
Z perspektywy absolutnej skali, zwiększenie buybacków jest nieznaczne i technicznie mogłoby zostać łatwo włączone do poprzedniego ogłoszenia ponownego finansowania przez Komitet Doradczy ds. Pożyczek Skarbu USA (TBAC), nie stanowi to istotnej zmiany mechanizmu politycznego.
Prawdziwą intencją Bessent jest przekazanie rynkowi sygnału psychologicznego: istnieje wola polityczna, by interweniować w coraz bardziej zatłoczone pozycje na wypukłej krzywej, wprowadzając dwustronne ryzyko w handlu, który dotąd uważano za jednostronny zakład na rentowność długiego końca.
Natychmiastowa reakcja rynku potwierdziła tę ocenę — rentowność 30-letnich obligacji spadła tego dnia o około 10 punktów bazowych, ale skala zmiany cen odzwierciedlała raczej strukturę pozycji na rynku, niż zmianę fundamentów.
Nacisk można złagodzić, lecz trudno go wyeliminować. Krótkoterminowe stopy procentowe są stosunkowo ustabilizowane przez kotwicę polityczną Fed, a po interwencji na długim końcu nacisk szybko przeniósł się na dolara, którego kurs stał się najłatwiej widocznym reakcją rynkową po ogłoszeniu.
Interwencja Departamentu Skarbu była częściowo konieczna, ponieważ Fed nie zdołał w ostatnim czasie skutecznie powstrzymać niekorzystnego zacieśnienia długoterminowych warunków finansowych. Tarcia między dążeniem Skarbu do kontroli długoterminowych stóp a procesem zmniejszania bilansu Fed będą kluczową zmienną do obserwacji aż do konferencji w Jackson Hole.
Historyczne precedensy: polityka skuteczna tylko zgodnie z trendem
Wspólnym warunkiem skutecznej interwencji jest to, że rynek już ma konsensus co do spadku rentowności.
Pierwotna "operacja twist" z 1961 roku w USA i plan przedłużenia do zapadalności Fed z 2011 równiez przyniosły niewielki spadek długoterminowych rentowności, szacowany powszechnie na 10-20 punktów bazowych, lecz w tamtym czasie inflacja była łagodna, wzrost gospodarczy słaby, a rynek naturalnie dążył do niższego poziomu stóp — interwencja polityczna była zgodna z naturalnym trendem.
Kontrola krzywej dochodowości w Japonii (YCC) to najbardziej udany przykład tłumienia długiego końca, lecz warunki jej sukcesu są niezwykle wymagające: brak inflacji, dostatek krajowych oszczędności, akceptacja przez inwestorów politycznie ustalonego poziomu rentowności. Kiedy inflacja powraca, koszt utrzymania maksymalnego poziomu gwałtownie rośnie i przedsięwzięcie staje się niewykonalne.
Australijska lekcja jest jeszcze bardziej klarowna: cel rentowności działał, dopóki rynek nie uznał, że inflacja i wzrost uległy fundamentalnej zmianie, a bank centralny stanął przed wyborem "nieograniczonego skupu obligacji lub rezygnacji z celu" — i wybrał to drugie.
Doświadczenia rynków wschodzących również potwierdzają tę zasadę. Turcja poprzez środki regulacyjne i wymuszanie krajowego popytu okresowo obniżyła rentowności, lecz inwestorzy ostatecznie bardziej skupiają się na inflacji, stabilności kursu i wiarygodności polityki — premia za ryzyko nieuniknienie powraca.
Brazylia wielokrotnie stosowała środki płynnościowe do chwilowego ustabilizowania długoterminowego końca, ale krzywa zawsze wracała do realnej wyceny na podstawie wiarygodności fiskalnej, oczekiwań inflacyjnych i rzeczywistych stóp procentowych.
Na tej podstawie można wywnioskować, że inwestorzy zwykle tolerują słaby wzrost gospodarczy, wysoką inflację lub pogorszenie sytuacji fiskalnej — lecz nie są w stanie zaakceptować jednoczesnego występowania wszystkich trzech.
Obecne wyzwanie: potrójna presja, techniczne narzędzia nieskuteczne wobec sedna problemu
Obecny wzrost rentowności długiego końca nie wynika z technicznej nierównowagi handlowej, lecz jest napędzany przez trzy strukturalne siły: ciągłe poszerzanie deficytu fiskalnego wydłużające podaż duration, niepewność dotycząca inflacji oraz obawy rynku o strukturalną migrację realnych stóp równowagi w górę w porównaniu z epoką po kryzysie finansowym.
W przeciwieństwie do 2011 roku, obecny wzrost rentowności długoterminowych dalece przekracza oczekiwania rynku dotyczące ścieżki Fed — coraz większa część korekty odbywa się przez wzrost premii terminowej, która z definicji jest trudniejsza do stłumienia przez polityczne narzędzia.
Jest jeszcze jeden często pomijany czynnik: wielka potrzeba kapitałowa związana z budową infrastruktury sztucznej inteligencji — ogromne nakłady na centra danych, inwestycje w energetykę i szerszy trend reindustrializacji — sprawiają, że kapitał staje się coraz bardziej deficytowy, a jego cena rośnie.
Buybacki oraz zmiany struktury emisji obligacji są niewrażliwe na te trzy siły — mogą zmienić ilość duration, którą rynek musi absorbować, lecz nie są w stanie zmienić oczekiwań inflacyjnych, ścieżki fiskalnej czy realnych stóp równowagi. Tu tkwi różnica pomiędzy "techniką łagodzenia" a "strukturalnym rozwiązaniem".
Wnioski Goldman Sachs są jasne: dopóki nie nastąpi wyraźne pogorszenie wzrostu, zdecydowany spadek inflacji lub poprawa sytuacji fiskalnej, inwestorzy będą domagać się rekompensaty za duration. Najtrafniejszą interpretacją działań Bessent jest zatem zarządzanie postrzeganiem ryzyka duration przez rynek, a nie eliminacja jego prawdziwego źródła.
Zastrzeżenie: Treść tego artykułu odzwierciedla wyłącznie opinię autora i nie reprezentuje platformy w żadnym charakterze. Niniejszy artykuł nie ma służyć jako punkt odniesienia przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.
Może Ci się również spodobać
Od kupowania jena po zwiększanie operacji repo amerykańskich obligacji skarbowych – Yellen staje się najbardziej aktywnym od dekad sekretarzem skarbu USA ingerującym w rynek
W ciągu ostatniego miesiąca Besent przeprowadził pierwszą od trzydziestu lat w USA interwencję polegającą na zakupie jena, zasugerował ograniczenie emisji długoterminowych obligacji oraz ogłosił, że „przynajmniej podwoi” skup amerykańskich obligacji skarbowych o terminie zapadalności od 10 do 30 lat. Ta seria działań sprawiła, że rynek nie może już ignorować intencji politycznych stojących za tymi ruchami. Analitycy twierdzą, że Besent jest najbardziej aktywnie interweniującym sekretarzem skarbu przynajmniej od początku lat 2000, a jego cel powstrzymania wzrostu rentowności jest bardzo wyraźny.
Bescent ogłasza, że skup amerykańskich obligacji może być zwiększony, pojedyncza transakcja może przekroczyć 4 miliardy dolarów; wojna gospodarcza przeciwko Iranowi może zastąpić działania militarne.
Besent stwierdził, że Ministerstwo Finansów dysponuje silnym zestawem narzędzi, a rentowności długoletnich obligacji skarbowych nie odzwierciedlają fundamentów; szczególnie niski jest poziom płynności trzydziestoletnich obligacji amerykańskich, a skala operacji repo zostanie dostosowana w zależności od warunków. Inwestycje w AI sprawiają, że firmy są niemal niewrażliwe na rentowność podczas emisji obligacji. W najbliższy poniedziałek odbędzie się konferencja prasowa wyjaśniająca plan działania wobec Iranu; USA nałożą na Iran „najsurowsze w historii” sankcje i podczas presji ekonomicznej kraj niekoniecznie będzie musiał ponownie uruchamiać na szeroką skalę działania militarne wobec Iranu. Ponownie podkreślił politykę silnego dolara, stwierdzając, że dolar powraca do poziomu sprzed dwóch miesięcy i nie rozumie czwartkowego wzrostu cen ropy.
Webull: w końcu rynek niedźwiedzia zamienił się w byka
Wykup obligacji przez Besent nie łagodzi presji na długoterminowe obligacje USA, rentowność amerykańskich obligacji skarbowych staje się największym wyzwaniem dla amerykańskich akcji
Tyler Richey, redaktor naczelny Sevens Report Technicals, w wywiadzie stwierdził, że wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych jest "słoniem w pokoju", który zagraża rynkowi akcji.
Ceny krypto
Więcej
