Логіка жорсткої політики Федеральної резервної системи піддана сумніву! Волш хоче, щоб довгострокові облігації "замінили підвищення ставок центробанку", але інтервенція Бесента на ринку зворотного викупу порушила плани

Ukrainian Finance APP повідомляє, що в той час, як голова Федеральної резервної системи Кевін Волш зосереджений на відновленні стабільності цін шляхом скорочення балансу активів на 6,8 трильйона доларів, міністр фінансів Скотт Бесент здійснив екстрений крок, який призводить до рідкісного "розбіжності" напрямків двох важливих відомств.

У середу Міністерство фінансів США оголосило, що масштаб операцій підтримки ліквідності зворотного викупу державних облігацій терміном 10-30 років буде "як мінімум подвоєний", ліміт на одну операцію збільшено з 2 млрд до як мінімум 4 млрд доларів. Після цієї новини, прибутковість 10-річних облігацій США впала на 6 базисних пунктів до 4,65%, а 30-річних — на майже 10 базисних пунктів до 5,18%. Днем раніше прибутковість 30-річних облігацій лише сягала 5,337%, найвищого рівня з квітня 2007 року.

Ця, на перший погляд "технічна корекція", викликала на Wall Street жваву дискусію про те, "хто керує умовами кредитування". Головний стратег глобальних ринків TradeStation Девід Рассел прямо заявив: "Враховуючи мовчання Волша та сьогоднішній крок Бесента, ваговий центр, можливо, переміщується від Федеральної резервної системи до Міністерства фінансів. Для трейдерів це стане великим переломом."

"Історичний розворот" Бесента: від "регулярності й передбачуваності" до "найбільш інтервенційної" тактики

Міністерство фінансів США повідомило, що для державних облігацій із термінами 10-20 і 20-30 років ліміт на підтримку ліквідності через зворотний викуп буде підвищено з 2 млрд до мінімум 4 млрд доларів, зміни набудуть чинності 9 вересня і діятимуть до завершення цього раунду рефінансування 4 листопада.

План зворотного викупу облігацій Мінфіну — не новий механізм, він був відновлений у 2023 році для покращення ліквідності вторинного ринку, але нині обставини іншого характеру.

Два тижні тому Міністерство лише оприлюднило квартальний рефінансувальний звіт. Екстрене коригування у середу означає, що чиновники "стурбовані" тим, що прибутковість 30-річних облігацій США досягла 19-річних максимумів. Головний стратег Natixis щодо ставок у США Джон Бріггс зазначив, що якби цей план оголошувався у рамках регулярного рефінансування, реакція ринку була б не такою сильною; "час цього рішення вказує, що чиновникам не сподобалось те, що відбувалося тоді".

Інтервенція Бесента — не одиничний випадок. За минулий місяць він вдався до комплексу заходів: наприкінці місяця взяв участь в спільній купівлі ієни разом із Японією вперше з 1998 року; змінив прогнозні вказівки у декларації щодо розміщення облігацій, проклав шлях до ймовірного скорочення випуску довгострокових облігацій; у середу завдав крок "подвоєння зворотного викупу". Команда під керівництвом Джейсона Вільямса з Citi прямо зазначає: "На нашу думку, цей крок спрямований на контроль прибутковості довгої частини, а не лише на підтримку нормального функціонування ринку".

Головний стратег по облігаціях Deutsche Bank Japan Акікі Оморі коментує: "Міністерство фінансів може викупити власні облігації, але не може викупити долари". Він називає Бесента "найбільш інтервенційним міністром фінансів за десятки років" і відзначає, що цей крок знаменує відхід від багаторічної стратегії "регулярності та передбачуваності" у управлінні боргом.

Іронія в тому, що у 2024 році Бесент критикував свою попередницю Джанет Єллен за аналогічну тактику — підвищення випуску короткострокових казначейських облігацій для зниження довгострокових витрат на фінансування, вважаючи це штучним впливом на ринок. Тепер він сам іде цим шляхом.

"Незручне становище" Волша: Довгі облігації щойно "працювали на Fed", а тепер — "зворотний хід" від Мінфіну

Крок Бесента викликав у Вашингтоні значний резонанс, адже прямо вдарив по ретельно вибудованій логіці Волша.

Після засідання Fed 29 липня Волш неодноразово згадував про зростання прибутковості облігацій, натякав, що Fed позитивно ставиться до такого росту — оскільки це дозволяє підвищувати вартість запозичень і "урізати" політику з допомогою ринку, а не безпосереднім підняттям коротких ставок Fed. Старший портфельний менеджер Wilmington Trust, Wil Stith говорить: "Зараз існує думка, що, оскільки довгі облігації вже 'працюють' за Fed, ми не обов’язково потребуємо підвищення ставки федеральних фондів. Але тепер дії Міністра фінансів частково повертають ситуацію назад".

Головний стратег TradeStation Девід Рассел зазначає, що подія може означати фундаментальний перенос центру впливу: "Враховуючи мовчання Волша і дії Бесента, фокус зміщується від Fed до Міністерства фінансів".

Ситуація ще більше ускладнюється для Волша через його тривалу недовіру до покупки активів центральним банком; він бачить скорочення балансу Fed до 6,8 трлн доларів як ключову мету, орієнтуючись на зменшення його до кризового рівня 3 трлн доларів. Коли Міністр фінансів знижує прибутковість за допомогою викупу, Волш потрапляє у парадокс: він проти втручання Fed у ринок, але інтервенція Мінфіну змушує Fed переглянути траєкторію ставок.

Головний економіст RSM США Joseph Brusuelas також зазначає, що дії Мінфіну ускладнюють завдання Волша з повернення інфляції до 2%. Волш завжди схиляється до природного ринкового формування ставок, а не урядового втручання.

"Політичні пута" Fed: дві протилежні сили

Дії Бесента ставлять Fed і Міністерство фінансів у політичну опозицію один одному щодо напрямку політики.

"Fed і Міністерство фінансів фактично тягнуть у протилежних напрямках," попереджає Stith, "на мою думку, це змусить Fed — як у них 'величезні інструменти' — сильніше коригувати цільову ставку федеральних фондів." Brusuelas додає, що дії Мінфіну роблять завдання Волша щодо повернення інфляції до 2% ще важчим — "Волш за ринкове встановлення ставок, а не державне втручання. До цього інвестори так і діяли — перепризначали цінність довгострокового боргу й вимагали вищу прибутковість для тримання облігацій США."

Якщо інфляція залишиться стабільною або почне зростати, Fed буде змушений агресивніше піднімати ставки, щоб компенсувати розширювальний ефект мінфінівських дій, які знижують прибутковість. Brusuelas прямо говорить: "Ми поступово йдемо до точки, коли популістська логіка буде вимагати від центрального банку підтримки фінансових цілей уряду".

Зараз учасники ринку вважають, що Fed поки не має причин втручатися напряму. Головний стратег TD Securities по ставках у США Gennadiy Goldberg зазначає: "Fed має дуже високий поріг для 'стабілізаційних' закупів, потрібно побачити серйозне погіршення ліквідності й ознаки порушення ринку — а ми цього не бачимо." Головний американський економіст JPMorgan Michael Feroli також вважає, що це "не впливає на здібність Fed контролювати короткі ставки".

Тимчасовий "знеболюючий" чи "скриня Пандори"? Структурні обмеження викупів: інфляція, дефіцит і бум боргів AI залишаються невирішеними

Експерти Wall Street загалом скептично оцінюють довгострокову здібність Мінфіну утримувати прибутковість облігацій на низькому рівні, адже фундаментальні чинники росту прибутковості не змінилися.

Кілька факторів штовхають прибутковість облігацій США вгору: бюджетний дефіцит систематично зростає — цього фінансового року федеральний бюджетний дефіцит очікується на рівні 2,1 трлн доларів; інфляція перевищує ціль Fed у 2%; компанії на базі AI активно розміщують боргові інструменти — Alphabet, Amazon і Meta вже випустили близько 220 млрд доларів облігацій, конкуруючи з урядовими цінними паперами за інвесторів; також додаються сумніви щодо незалежності Fed.

Головний стратег центральних банків Evercore ISI Кришна Гуха говорить: "Негайний ефект виглядає досить значним… але ми сумніваємося в тому, чи матиме ця операція реальний вплив у довгостроковій перспективі".

Brusuelas ще пряміше: "Щоб стійко знизити прибутковість облігацій, треба скоротити державні витрати. Але з огляду на економічну політику, яку обирають обидві партії, це майже неможливо. Тож дії в середу — лише тимчасовий знеболюючий для фінансової рани, яку ми завдали собі самі".

Фундаментальні чинники високої прибутковості не змінилися: зростає дефіцит бюджету, інфляція стабільно перевищує ціль Fed, долар слабшає, а технологічні компанії активно розміщують облігації для будівництва дата-центрів і іншої інфраструктури AI — ці корпоративні боргові інструменти конкурують із держоблігаціями за інвесторів. Стратеги JPMorgan навіть попереджають: раптовий масштабний викуп Мінфіном може бути розцінений ринком як відсутність довіри, що призведе до росту премії за тривалість і підвищення ставок.

Ще більше турбує "асиметрія" методів — розширення викупів навряд чи зупинить ріст середньої премії за час, а отриманий рівень зниження прибутковості буде зменшуватись. Ефективність і вартість цих дій, можливо, залежать від Fed, яка погоджується "нічого не робити". Якщо Fed буде змушена підняти ставки через тиск інфляції, ефект інтервенції Мінфіну зникне.

"Останнє випробування" в Джексон-Хоулі

Stith говорить, що Бесент "відкрив скриню Пандори": "Як далеко він піде, щоб знизити довгострокові ставки? Скільки 'боєприпасів' Міністр фінансів готовий використати для боротьби з підвищенням ставок? Та його можливості обмежені — набагато менші, ніж у Fed". Він також ставить питання: чи підвищить Мінфін межу викупу довгострокових облігацій до 8 млрд доларів після цього раунду?

Безпосереднє випробування цієї боротьби відбудеться наступного тижня на глобальному щорічному форумі центральних банків у Джексон-Хоулі, де Волш виступить з основною доповіддю. Ринок уважно стежитиме: як голова Fed, що обіцяв "нульову толерантність" до інфляції, реагуватиме на "зворотні дії" Мінфіну? І наскільки далеко піде сам Бесент, який заявив, що має "величезний інструментарій" для зниження довгострокових ставок?

Тим часом Wells Fargo підраховує: якщо нинішнє збільшення викупу триватиме, його масштаб може досягти 32 млрд доларів за квартал. На фоні, коли державний борг США наближається до рекордних 40 трлн доларів, а бюджетний дефіцит тримається на рівні 5-6% від ВВП, ця боротьба між Мінфіном і Fed лише розпочинається.

Поріг Fed для інтервенції: ринок поки "не зламаний"

Хоча зростання довгострокових ставок вже турбує багатьох, Fed наразі не має причин втручатися.

Головний стратег TD Securities щодо ринкових ставок США Gennadiy Goldberg прямо заявляє: "Fed має дуже високий поріг для здійснення стабілізаційних закупів, потрібно побачити значне погіршення ліквідності і ознаки зламу ринку — а ми цього зараз не бачимо."

Наприкінці липня протокол засідання FOMC підтвердив: короткострокові ставки залишаються головним інструментом центробанку для досягнення цілей із зайнятості та інфляції. Головний американський економіст JPMorgan Michael Feroli теж вважає: "Я не бачу, як це може вплинути на здатність Fed контролювати короткострокові ставки."