Nvidia tahlil tomoni yopiq aylanasini to‘ldirdi: Equinix va Together AI bilan hamkorlikda kompaniyalarga model tahlilini ochib beradi

Muallif | Zhao Ying

      Tahrir | Qattiq AI

AI infratuzilmasi bo‘yicha qurollanish poygasi yirik va murakkab tuzilmali balansdan tashqari risklarni paydo qilmoqda, va an'anaviy moliyaviy hisobotlarda bu risklarni deyarli payqashning iloji yo‘q.

Morgan Stanley’ning so‘nggi tadqiqotida Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) va Nvidia (NVDA) kabi eng yirik bulut va chip kompaniyalari hozirgacha 1,3 trillion dollardan ortiq uzoq muddatli majburiyatlarni yig‘gan — ularning orasida xarid majburiyatlari 640 milliard dollardan, ijara majburiyatlari esa 675 milliard dollardan oshadi. Ushbu majburiyatlarning ko‘pchiligi balansdan tashqarida bo‘lib, investorlar uchun kompaniyaning haqiqiy leverage darajasini aniq baholashni qiyinlashtiradi. Bu kompaniyalar balansdan tashqari leverage o‘sishi balans ichidagisidan ancha tez sur'atda o‘smoqda.

Pul oqimi bosimi nuqtasidan, ba'zi kompaniyalarning majburiyatlari juda yuqori darajaga yetgan: Meta’ning ijara va xarid majburiyatlari kelgusi 12 oyda operatsion pul oqimining 1,7 barobari, Oracle’da esa bu ko‘rsatkich 7 barobardan yuqori. Bu majburiyatlar asosan infratuzilma moliyalash-tirishiga chuqur bog‘langan, agarda AI bo‘yicha talab kutilmalari orqaga qaytsa, qayta muzokara imkoniyati juda cheklangan.

Agar hisoblash quvvati talabi ta'minotdan yuqori bo‘lib qolsa, bu shartnomalar kamyob resursga raqobat ustunligiga aylanadi. Lekin agar talab pasaysa, ko‘plab majburiyatlar ishlab chiquvchi, yetkazib beruvchi, xususiy kredit va davlat obligatsiyalari moliyalashtirish strukturalariga joylashtirilgan, shuning uchun muzokara yoki chiqish qiyin bo‘ladi.

Xarid majburiyatlari: besh yilda olti baravar o‘sdi, yetkazib berish zanjirini qulflaydigan ikki tomonlama qilich

Xarid majburiyati eng to‘g‘ridan-to‘g‘ri balansdan tashqari bosimdir, AI data markazlari kengayishi bulut gigantlari va Nvidia’ning xarid majburiyatini keskin oshirdi.Morgan Stanley ma’lumotlariga ko‘ra, yuqoridagi olti kompaniyaning eng so‘nggi xarid majburiyatlari 644 milliard dollardan oshadi, bu bir yil oldingiga nisbatan ikki baravar, besh yil oldingiga nisbatan olti baravardan ko‘p. Bu majburiyatlar GPU, xotira, yer, elektr, data markaz qobig‘i ijara va boshqa infratuzilma komponentlarini o‘z ichiga oladi.

Amerika GAAP va SEC qoidalariga ko‘ra, kompaniyalar "shartsiz xarid majburiyati" — ya’ni muayyan yoki minimum miqdordagi tovar yoki xizmat uchun bekor qilinmaydigan to‘lov majburiyatini oshkor qilishi shart. Biroq, tovar yoki xizmat yetkazib berilmasidan oldin, bu majburiyatlar balansda aks ettirilmaydi, faqat izohda ko‘rsatiladi.

Nvidia holati ayniqsa e'tiborga loyiq. Chiplar va xotira ta'minotini balansga olish uchun Nvidia ancha oldindan zaxira yig‘moqda. 2026 yil yanvar holatiga ko‘ra, uning zaxirasi va tegishli xarid majburiyatlari bozor kutilyotgan FY27 daromadining 32 foizini tashkil etadi (ilgari 15-20% bo‘lgan). Morgan Stanley ta’kidlaydi: bu strategiya Nvidia’ga talabni qondirishda kuchli pozitsiya beradi, biroq talab pasaysa, xavf ham salmoqli oshadi.

Hisoblash quvvati bo‘yicha reja: Ko‘plab majburiyatlar balans tashqarisida qolmoqda

Bulut sig‘imi bo‘yicha rejalashtirish ham muhim tuzilmalardan biri. Yetkazib beruvchi ma'lum muddat hisoblash quvvatini taqdim etishga, mijoz esa minimum iste’molga kafolat beradi. Shartnoma aniq GPU yoki stativni ko‘rsatmasa va mijoz ma’lum aktivdan foydalanishni boshqarmasa, ko‘p holatda bu shartnomalar ijara sifatida tan olinmaydi.

Bu, demak, eng kam to‘lovlar ijara qarziga aylanmaydi. Faqat mijoz haqiqiy sig‘imdan foydalanganda, hisob-faktura olganda xarajatlar foyda va zarar hisoboti yoki kreditor qarziga o‘tadi.

Ochiqlashlariga ko‘ra, Nvidia 27 milliard dollarlik bulut xizmatlari majburiyatiga, Oracle 10 milliard bulut sig‘imi majburiyatiga ega; Meta majburiyati soni ochiqlanmagan, ammo uning 131 milliard dollarlik shartnomalarida uchinchi tomon bulut rejalari borligini bildirgan. Take-or-pay shartnomalari ham shu toifaga kiradi:Xaridor minimum miqdor xizmatni oladi yoki eng kam miqdor to‘laydi. Yetkazib beruvchi bu shartnomalardan infratuzilma moliyalash uchun foydalansa, mijoz esa chiqishi imkoniyatini yo‘qotadi.

Take-or-pay shartnomasi — bu tartibning klassik misolidir. Xaridor real ishlatish miqdoridan qat’i nazar, eng kam miqdor to‘laydi. Microsoft (MSFT) va CoreWeave (CRWV) o‘rtasidagi shartnoma bunga misol — CRWV’ning ko‘p daromadi yillik take-or-pay kontraktlardan keladi va ular data markaz moliyalashtiruvi uchun asosiy vosita bo‘lib xizmat qiladi. Bu, shuni anglatadiki, talab kutilmalari o‘zgarsa, moliyalashtirish strukturasi bilan bog‘liq bo‘lgani uchun shartnomani qayta muhokama qilish juda mushkul.

Ijara majburiyatlari: 675 milliard dollar hanuz balansdan tashqarida

Ijara o‘zi yangilik emas. Operatsion va moliyaviy ijara majburiyatlari shartnoma boshlanganidan so‘ng balansga kiritiladi. Eng so‘nggi ochiqlarga ko‘ra, MSFT, ORCL, META, AMZN, GOOGL balansida tahminan 82 milliard dollarlik moliyaviy ijara kredit va 175 milliard dollarlik operatsion ijara kreditlari mavjud.

Eng kattasi esa hali boshlamagan ijaralar: taxminan 675 milliard dollar, bir yil oldingi 240 milliard dollardan 435 milliard dollarga oshgan. Ko‘pi uzoq muddatli data markaz qobig‘i ijarasi, bu bir xarajat ishlab chiquvchini moliyalashtirish uchun imzolangan, biroq ijara boshlanmaguncha balansdan tashqarida. Data markaz topshirilgach, bu balansga o‘tadi.

Shundan, Oracle’da boshlangan ijara majburiyati 261 milliard dollar, Microsoft’da 155 milliard dollar, Meta’da 104 milliard, Amazon’da 96 milliard, Google’da 59 milliard dollar. Google va boshqa kompaniyalar bu ijaralar 2031 yilgacha bosqichma-bosqich balansga kirishini bildirgan.

Bundan tashqari, hisobchilik qoidalari bir necha turdagi to‘lovlarning qarz bo‘lib kirishini osonlashtiradi, bular: o‘zgaruvchi ijara to‘lovlari (masalan, elektr, texnik xizmat), ijara yangilash huquqi (“asgari aniqlik” amalga oshirilganda), qoldiq qiymat kafolati (RVG), uchinchi tomon ijara kafolati va kafolatlar. Masalan, Google’da o‘zgaruvchan ijara to‘lovlari umumiy ijara xarajatining 30%ga, Meta’da 25%ga, Amazon’da 10%dan oshadi va yangi markazlar ishga tushganda bu ulush yanada oshishi kutilmoqda.

Kafolat va qoldiq qiymat kafolati: Risk “ehtimoliy” tortmasida yashirinadi

Qoldiq qiymat kafolati — bu ijarachi ijara muddati oxirida aktiv qiymati ma'lum darajadan past bo‘lmasligini kafolatlaydi, pasaysa, farqini to‘laydi. Bu shartli majburiyatga o‘xshaydi, lekin faqat to‘lov “ehtimoliy” deb baholansa, ijara majburiyatiga kiritiladi. Meta va Blue Owl Capital’ning kelishuvida bunday tuzilma bor.

Uchinchi tomon ijara kafolati bo‘yicha Google (Alphabet) yirik miqdorlarga ega. Morgan Stanley’ga ko‘ra, hozir Google data markazlar qurayotgan bitcoin mining shirkatlariga 17 milliard dollarlik kafolat bergan, bu Cipher, Hut 8, TeraWulf va Flash Compute to‘rtta loyihani qamrab oladi, jami 1000MVt dan ortiq hisoblash quvvatini o‘z ichiga oladi. Bu kafolatlar odatda loyiha darajasidagi qurilish qarziga mos keladi, ijara boshlanganda kuchga kiradi va to‘lovlar kamayishi bilan qisqaradi.

Amerika GAAP’ga ko‘ra, bu kafolatlar uchun to‘lov “ehtimoliy” bo‘lmaguncha, odatda balansda ko‘rsatilmaydi. Lekin reyting agentliklari ehtiyotkorlik bilan yondashadi. S&P shuni bildiradiki, kafolat faollashsa (ijara boshlansa), Google’ning qarzi qayta baholanadi; S&P shuningdek, o‘tgan yil dekabrdagi kredit so‘rovida, shartli kafolat moliyalash uchun muhim ahamiyat kasb etganida, soliqdan keyingi to‘liq miqdori bo‘yicha qarz o‘zgaradi (masalan, 100$ kafolat 79$ qarzga teng).

Elektr energiyasi olish shartnomasi: milliardlab yashirin pul chiqimi

Data markazlarida yetmaydigan narsa faqat GPU emas, elektr ham zarur.

AI data markazlarining energiya talabi uchun bulut kompaniyalari uzoq muddatli elektr xarid shartnomalari (PPA) imzolamoqda, ularning muddati ba’zan 20 yilgacha cho‘ziladi. Shartnomalar odatda barqaror narxda elektr ta’minotini kafolatlaydi, bu energiya ishlab chiqaruvchisi uchun xarajat va daromadni kafolatlab, inshootlarni moliyalashtirish uchun kredit imkonini beradi.

Klassik misollar: Microsoft va Constellation Energy o‘rtasidagi 20 yillik PPA, Three Mile Island AES’ni qayta ishga tushirish uchun; Google va NextEra Energy Iowa’dagi Duane Arnold AES’ni qayta ochishi; Meta va Vistra Corp o‘rtasida 20 yillik shartnoma, 2600MVt dan ortiq nol uglerod energiyani qamrab oladi. Morgan Stanley tahlilchisi David Arcaro’ya ko‘ra, Meta va Vistra o‘rtasidagi bir shartnoma umumiy qiymati 20 yilda 700 million – 860 million dollar atrofida, yiliga 35 – 43 million dollar ekvivalentda turadi.

Hisobda, PPA ba’zan ijara, oddiy xarid majburiyati yoki derivativ sifatida qayd etiladi — bu shartnoma shartiga bog‘liq, ochiqlash mezoni esa farq qiladi. Google 2026 yil yanvarda imzolangan 20 yillik, 990 million dollarlik PPA’ni ijara sifatida tan olishini bildirgan; Meta esa, ayrim PPAlarida aniq yoki minimum iste’mol majburiyati bo‘lmagani uchun, kelgusi qarz miqdorini ishonchli ochiqlaymasligini aytgan.Morgan Stanley ta'kidlaydi: yakuniy hisob usulidan qat’i nazar, elektr yetkazilmagan yoki ijara boshlanmaguncha, ushbu majburiyatlar balansda qayd etilmaydi va milliardlab yashirin kelajak pul chiqimi paydo qiladi.

06

SPV mo‘jiza emas, chip moliyalashtirish asosan qarzga aylanadi

Yuqori reytingli bulut kompaniyalari chiplarni naqd yoki davlat qarzi evaziga oladi; yuqori chegara yoki reytingga ega bo‘lmagan AI infrastrukura kompaniyalari aktivga tayanadigan strukturalarga ko‘proq tayanadi. Oddiy usullar: take-or-pay hisoblash shartnomasiga SPV kreditlari, mijozlar oldindan to‘lovlari, SPV orqali chip ijara yoki boshqa ta'minot zanjiri moliyalashtirish yoki sek'yuritizatsiya tartibotlari.

Asosiysi — SPV bor-yo‘qligi emas, kim xavfni o‘z zimmasiga oladi. Agar SPV qarzi bosh kompaniya tomonidan shartsiz kafolatlangan bo‘lsa, baribir aksincha bosh kompaniya balansi orqali o‘tadi. Agar qaytarish cheklangan, va yuqori reytingli mijoz bilan uzoq muddatli sotib olish shartnomasi bo‘lsa, buxgalteriyada balans tashqarisida bo‘lish ehtimoli kattaroq; lekin reyting agentliklari ham iqtisodiy bog‘liqlik va yirik kompaniya yelkasi tufayli, uni qarzga o‘xshash yuk deb ko‘radi.

Mijoz oldindan to‘lovlari GPUaaS kompaniyalari uchun qisqa muddatli pul bosimini kamaytiradi, balansda kechikkan daromad sifatida aks etadi, odatda darhol qarzga kiritilmaydi, lekin kredit sifati uchun hisobga olinadi. Chip ijara esa aniq: ijara boshlangandan keyin balansga kiradi, boshlanmagunga qadar tashqarida turadi.

Bu AI kapital aylanishining eng muhim nuqtasi: mablag‘ allaqachon ajratilgan, xavf esa xarid majburiyati, boshlanmagan ijara, o‘zgaruvchan to‘lov, PPA, kafolat, SPV va reyting tuzatmalariga tarqalgan. AI kompaniyasini tahlil qilar ekansiz, birgina balansdagi qarzlar bilan cheklanmang. Yaqin bir necha yilda, izohda yuritilgan raqamlar qarz bobidagi raqamlardan oldinroq bozorda kim AI talabini eng og‘ir bosayotganini ko‘rsatib beradi.

* O‘qiganingiz uchun rahmat!

* Fikrlaringizni izohlarda baham ko‘rishingizni kutamiz,agar 👍 bosib, do‘stlaringizga ulashsangiz, juda minnatdor bo‘lamiz!

* Keling, dunyoni qiziqish bilan tomosha qilamiz👇