AI kapital byurosi: "Uzoq muddatli majburiyat" tafsilotlari — Nvidia va yirik bulut kompaniyalarining "ko‘rinmas moliyaviy tayanchi"

Muallif | Zhao Ying

      Muharrir | Qattiq AI

AI infratuzilmasi bo‘yicha "qurollanish poygasi" juda katta va murakkab balansdan tashqari xavflarni uyg‘otmoqda va bu xavflar an’anaviy moliyaviy hisobotlarda deyarli ko‘rinmaydi.

Morgan Stanley-ning so‘nggi tadqiqotiga ko‘ra, Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) va Nvidia (NVDA) kabi juda yirik bulut xizmat ko‘rsatuvchilar va chip gigantlari hozirgacha 1.3 trln dollardan ortiq uzoq muddatli majburiyatlarni yig‘ib bo‘lgan – ulardan xarid majburiyatlari 640 mlrd dollardan ko‘p, ijara majburiyatlari esa taxminan 675 mlrd dollarni tashkil qiladi. Bu majburiyatlarning ko‘p qismi balansdan tashqarida, investorlar esa kompaniyaning haqiqiy tashqi qarz darajasini baholashda qiynaladi – tashqi (balansdan tashqari) qarz ichki (balans ichidagi) qarzdan tez o‘smoqda.

Naqd pul oqimi bosimi nuqtai nazaridan, ba’zi kompaniyalar uchun majburiyat hajmi juda katta: Meta’ning barcha ijara va xarid majburiyatlari yig‘indisi uning kelgusi 12 oylik operatsion naqd pul oqimiga nisbatan 1,7 barobarni tashkil etadi, Oracle uchun bu ko‘rsatkich esa 7 baravardan ham ortiq. Bunday majburiyatlar infratuzilmani moliyalashtirish bilan chuqur bog‘langan bo‘lib, agar AI talabi bo‘yicha kutilmalar o‘zgarib qolsa, muzokara qilish imkoniyati deyarli yo‘q.

Agar hisoblash quvvati talabi yetkazib berishdan yuqori bo‘lsa, bunday shartnomalar resurslarni kafolatlaydigan raqobat ustunligiga aylanadi. Ammo talab bo‘yicha kutilma tushsa, ko‘p majburiyatlar ishlab chiquvchi, yetkazib beruvchi, xususiy kredit va ommaviy obligatsiyalar orqali murakkab moliyalashtirish zanjirlariga kirib bo‘ladi, bunday shartnomani qayta ko‘rib chiqish yoki bekor qilish oson bo‘lmaydi.

Xarid majburiyatlari: Besh yilda olti baravar o‘sdi – bu yetkazib berish zanjirini bloklashning ikki tomonlama qilichi

Xarid majburiyatlari eng bevosita balansdan tashqari bosim hisoblanadi, AI ma’lumot markazlarining kengayishi bu rusumdagi xodimlar va Nvidia xarid majburiyatlarini keskin oshirdi.Morgan Stanley ma’lumotlariga ko‘ra, yuqoridagi oltita kompaniyaning so‘nggi ochiqlangan xarid majburiyatlari jami 644 mlrd dollardan oshib, bir yil avvalgiga nisbatan ikki baravar, besh yil ichida esa qariyb olti baravar ko‘paygan. Bular GPU, hotira, yer, elektr, data-markaz qobig‘i ijara va boshqa infratuzilma qismlarini o‘z ichiga oladi.

AQShning umumiy hisob prinsiplari (US GAAP) va SEC qoidalariga ko‘ra, kompaniyalar "so‘zsiz xarid majburiyatlarini" shu jumladan aniq yoki minimal mahsulotlar/servislar uchun olib bo‘lmaydigan to‘lovni ochiqlashlari shart. Ammo tovar yoki xizmat yetkazilgunga qadar, bu majburiyatlar balansda ko‘rsatilmaydi, faqat izohda beriladi.

Nvidia holati ayniqsa diqqatga sazovor: U chip ishlab chiqarish va hotira yetkazib berishni kafolatlash uchun ancha oldindan tovar yig‘ishda. 2026-yil yanvariga borib, uning ombor va xarid majburiyatlari bozor FY27 daromadlari prognozining qariyb 32 foiziga chiqdi (tarixiy o‘rtacha esa faqat 15-20%). Morgan Stanley aytishicha, bu Nvidia uchun talabga javob berishda katta ustunlik beradi, biroq talab pasaysa, xavf ham shuncha ortadi.

Hisoblash (computing) quvvati hajmini taqsimlash: Ko‘p majburiyatlar "balans ortida" qolmoqda

Bulut quvvati bo‘yicha shartnomalar yana bir asosiy tuzilma. Yetkazib beruvchi bir muddat davomida quvvat beradi, mijoz esa minimal to‘lovini kafolatlaydi. Agar shartnoma aniq GPU yoki rack belgilanmagan bo‘lsa hamda mijoz ularni boshqarolmasa, ko‘p hollarda bu kontraktlar ijara emas sifatida hisobga olinmaydi.

Demak, minimal to‘lov ijara majburiyatiga aylanmasligi ham mumkin. Faqat mijoz realda imkoniyatdan foydalansa va hisob-kitob bo‘lsa, xarajatlar foyda-yo‘qotish hisobotiga yoki to‘lov majburiyatlariga kiradi.

Ochiq ma’lumotlarda, Nvidia’ning bulut xizmatlari bo‘yicha majburiyati 27 mlrd dollar, Oracle’da esa bu ko‘rsatkich 10 mlrd dollar. Meta son ko‘rsatmaydi, lekin u 131 mlrd dollarlik shartnomasiga uchinchi tomon bulut hajmini ham kiritgan. Take-or-pay kontraktlari ham shu turkumga kiradi: Xaridor kamida belgilangan hajmdagi xizmatni oladi yoki eng kam to‘lovni amalga oshiradi. Yetkazib beruvchilar esa shu kontraktlar asosida infratuzilma uchun kredit olishadi, mijozlar esa chiqib ketish imkonidan voz kechadi.

"Take-or-pay" kontrakti bu tuzilmaning tipik misolidir: xaridor real foydalanishdan qat’i nazar, belgilangan miqdordagi to‘lovni to‘laydi. Microsoft (MSFT) — CoreWeave (CRWV) kontrakti bunga namunadir. CRWV ma’lumotlaricha, daromadining ko‘pi yillik take-or-pay kontraktlaridan olinadi va ular data-markaz moliyalash uchun asos hisoblanadi. Bu degani, agar talab prognozi o‘zgarsa, uchinchi tomon moliyalashtirish zanjirida qatnashganiga ko‘ra, shartnomani qayta ko‘rish juda qiyin bo‘ladi.

Ijara majburiyatlari : 675 mlrd dollar hali balansda yo‘q

Ijara yangilik emas. Moliya va operatsion ijara shartnomalar boshlangandan keyin balansda aks ettiriladi. MSFT, ORCL, META, AMZN va GOOGL ning ochiqlangan so‘nggi hisobotlarida taxminan 82 mlrd dollar moliyaviy ijara va 175 mlrd dollar operatsion ijara majburiyatlari mavjud.

Eng kattasi hali boshlamagan ijara majburiyatlari: 675 mlrd dollar atrofida boʻlib, bu o‘tgan yilga nisbatan 435 mlrd dollarga oshgan. Ko‘pi uzoq muddatli data markaz qobig‘i ijaralari va ular ishlab chiquvchini moliyalash uchun mo‘ljallangan, lekin haqiqiy ijara boshlanmaguncha balansdan tashqarida qoladi. Data markazlar topshirilsa, ular asta-sekin moliyaviy hisobotga kiradi.

Shundan Oracle-ning hali boshlamagan ijara majburiyatlari 261 mlrd dollar, Microsoft-ning 155 mlrd dollar, Meta-ning 104 mlrd dollar, Amazon uchun 96 mlrd dollar, Google uchun esa 59 mlrd dollar. Google va boshqa kompaniyalar bu majburiyatlari 2031-yilgacha bosqichma-bosqich balansda ko‘rsatilishini bildirgan.

Bundan tashqari, hisob tizimi bir nechta ijara to‘lovlarini qarzdan tashqarida qoldirishga ijozat beradi: o‘zgaruvchan to‘lovlar (masalan: elektr, texnik xizmat), ijara muddatini uzaytirish tanlovi ("to‘liq aniq" amal qilingandagina hisobga oladi), qoldiq qiymat kafolati (RVG) va uchinchi tomon kafolatlari. Masalan, o‘zgaruvchan ijara to‘lovlari Google-ning umumiy ijara xarajatlarining 30% ini, Meta’da 25%, Amazon-da 10% dan ortig‘ini tashkil etadi va yangidan data markazlar ishga tushsa, bu ulush ortishi kutiladi.

Kafolat va qolgan qiymat kafolati: xavfni "ehtimolli" javonga yashirish

Qolgan qiymat kafolati – ijara oluvchi ijara muddati tugagach, mulkning qiymati belgilanganidan past bo‘lsa, farqni qoplaydi. Bu potentsial majburiyatga o‘xshaydi, lekin faqat to‘lov mumkin deb topilsa, ijara qarziga kiritiladi. Meta va Blue Owl Capital bitimida shunday mexanizm bor.

Uchinchi tomon kafolatlarida Google (Alphabet) hajmi o‘ta yirik. Morgan Stanley ma’lumotiga ko‘ra, Google bugun data markazi uchun qurilayotgan bitcoin mayning kompaniyalariga 17 mlrd dollar atrofida ijara kafolatlari taqdim etgan – Cipher, Hut 8, TeraWulf va Flash Compute loyihalarini o‘z ichiga oladi, jami 1000+ megavatt hisoblash quvvati qamrab olingan. Kafolat summasi loyiha krediti bilan mos bo‘ladi, ijara boshlanganda boshlab, amortizatsiya bilan qisqarib boradi.

AQSh hisob prinsipi bo‘yicha, to‘lov ehtimoli "mumkin" darajaga yetmaguncha, bunday kafolatlar balansga kiritilmaydi. Biroq reyting agentliklar ehtiyotkor: S&P e’lon qildi – kafolat kuchga kirsa (ijara boshlanganda), Google-ning qarzlariga tuzatish kiritiladi. S&P yana o‘tgan dekabrda bildirdi: agar shartli kafolat qarshi tomon krediti uchun muhim bo‘lsa, soliqlardan keyin moslashtirilgan qiymat inobatga olinadi (masalan: 100 dollarli kafolat bo‘lsa, tuzatma 79 dollar atrofida bo‘ladi).

Elektr energiyasi sotib olish shartnomasi: milliardlab dollar yashirin naqd chiqim

Data-markazda faqatgina GPU emas, elektr ham tanqis.

AI data markazlari uchun elektr ehtiyojini qoplash uchun gigant bulut kompaniyalari uzoq muddatli (ko‘pincha 20 yil) Power Purchase Agreement (PPA) tuzmoqda. Bu bitimlar ko‘pincha elektr narxini kafolatlab, energiya ishlab chiqaruvchilariga investitsiya va foyda olishga imkon beradi hamda infrastrukturani kreditlash uchun ishonchlilik beradi.

Tipik namunalar: Microsoft — Constellation Energy bilan 20 yillik PPA (Three Mile Island AES ni qayta ishga tushirish uchun), Google — NextEra Energy bilan Iowa’ga tegishli Duane Arnold AES ni, Meta — Vistra Corp bilan 2600+ megavatt nol karbonli elektr uchun 20 yillik bitim. Morgan Stanley tarmog‘idan Denis Arcaro hisobicha, Meta va Vistra shartnomasi 20 yilda jami 7-8.6 mlrd dollar, har yili 350-430 mln dollar atrofida turadi.

Hisobda esa, PPA ijara, oddiy xarid majburiyati yoki derivativ sifatida ajratiladi — bu esa ochiqlashda farq qiladi. Google, masalan, 2026-yil yanvarda imzolangan 20 yillik 9.9 mlrd dollarlik PPA ni ijara sifatida hisoblaydi; Meta esa ayrim PPA-larida aniq yoki minimal iste’mol bo‘lmagani uchun kelajakdagi majburiyatlarni ko‘rsatolmaydi.Morgan Stanley ta’kidlaydi: qanday hisobga olinganidan qat’i nazar, elektr yetkazib berish yoki ijara boshlanishidan oldin, bu majburiyatlar balansda aks etmaydi va katta, shaffof bo‘lmagan kelgusidagi naqd chiqimlar hosil qiladi.

06

SPV — bu mo‘jiza emas, chiplarni moliyalash, ko‘pi qarz xavfiga aylanishi mumkin

Yuqori reytingli bulut kompaniyalari chiplarni naqd va ochiq qarz hisobidan xarid qilishi mumkin. Yirik riskli yoki reytingsiz AI infratuzilma kompaniyalari esa ko‘proq aktivlar bilan ta’minlangan tuzilmalardan foydalanadi: masalan, take-or-pay quvvat shartnomasi asosida SPV krediti, oldindan to‘lov, SPV orqali chip ijarasi va boshqa yetkazib berish zanjiri moliyalashlari yoki sek'yuritizatsiyasi.

Asosiy narsa — SPV bor-yo‘qligida emas, balki kim xavfni o‘z zimmasiga oladi. Agar SPV qarzi ona kompaniya tomonidan so‘zsiz kafolatlangan bo‘lsa, u holda qarz baribir balansda aks etadi. Agar cheklangan ko‘rsatkichga ega bo‘lsa va uzoq muddatli yuqori kreditli mijoz kontrakti asosida bo‘lsa, hisobda balansdan tashqari bo‘lishi mumkin. Lekin reyting agentliklari oxir-oqibat, iqtisodiy bog‘liqlik va potentsial ona kompaniyaning yordamidan kelib chiqib, bunday qarzlarni ham yuki sifatida inobatga olishlari mumkin.

Mijozlarning oldindan to‘lovi GPUaaS kompaniyalarining qisqa muddatli naqd oqimi bosimini kamaytiradi, bu ko‘pincha kechiktirilgan daromad sifatida aks ettiriladi, bevosita qarz hisobga olinmaydi, lekin kredit sifatiga baho berishda rol o‘ynaydi. Chip ijarasi esa to‘g‘ridan-to‘g‘ri: ijara boshlanganidan keyin balansga kiradi, avval esa hisobdan tashqarida bo‘ladi.

Bu AI kapital aylanishining eng muhim nuqtasi: Pul allaqachon majburiyatlarga bog‘langan, xavf esa xarid majburiyatlari, boshlanmagan ijaralar, o‘zgaruvchan to‘lovlar, PPA, kafolat, SPV va reyting tuzatmalariga sochilgan. AI kompaniyalari hisobotida faqat qarzga emas, izohdagi raqamlarga ham diqqat qilish lozim, yaqin yillarda aynan o‘sha raqamlar bozordan oldinroq kim eng ko‘p AI talabiga pul tikkanini ko‘rsatadi.

* O‘qiganingiz uchun rahmat!

* O‘z fikringizni sharhlarda baham ko‘ring,agar layk bosib, ulashsangiz, xursand bo‘lamiz!

* Keling, dunyoni qiziqish bilan tomosha qilamiz👇