CICC: AQSh obligatsiyalari daromadliligi nega doimiy ravishda oshmoqda?

Zhihui Moliya Ilovasi xabariga ko'ra, Zhongjin tadqiqot hisobotini chiqardi: joriy yil boshidan AQSh davlat obligatsiyalari daromadliligi uzluksiz o'sishda davom etmoqda. Ushbu jarayonning harakatlantiruvchi kuchlarini aniqlash uchun ushbu bank Nyu-York Federal rezervining ACM modelidan foydalandi va AQSh 10 yillik obligatsiyalarining daromadliligini kelajak qisqa muddatli foiz stavkalari kutilmalari hamda muddat mukofotiga ajratdi. Natijalar shuni ko'rsatdiki, 2024 yilning yanvar-avgust oylarida 10 yillik AQSh obligatsiyalari daromadliligi jami 48 asosiy punktga ko'tarilgan, shundan 52 punkt kelajak qisqa muddatli stavka kutilmalarining oshishidan, muddat mukofoti esa aksincha 4 punktga kamaygan. Bu shuni anglatadiki, joriy yilda daromadlilikning o'sishi asosan AI investitsiyalari kengayishi fonida iqtisodiy tiklanishni va geosiyosiy mojaro sabab inflyatsiya xavfining qayta oshishini aks ettirib, bozorning Federal rezerv siyosati yo'nalishini qayta baholashiga olib kelgan.

Yana chuqurroq qaralganda, moliyaviy kengayish, haqiqatdan ham, davlat qarzining to'planishiga olib kelib, muddat mukofotini ko'taradi, biroq ilmiy adabiyotlarga ko'ra, AQSh davlat qarzi har 1% oshganda, muddat mukofoti 2-3 asosiy punktga ko'tariladi. Bu COVID-19dan keyingi davlat qarzi o'sishi atigi muddat mukofotining chorak darajadagi ko'tarilishini va jami daromadlilikning 15% o'sishini tushuntiradi, qolgani esa asosan pul-kredit siyosati, inflyatsiya kompensatsiyasi va boshqa omillar hisobiga yuzaga kelgan.

AQShning makroiqtisodiy manzarasidagi o'zgarishlar uzoq muddatli muvozanat stavkalariga ham ta'sir qilmoqda. 2008 yil moliyaviy inqirozidan so'ng, AQSh uyi mulki sektorining qisqarishi olib, iqtisodiy sustlik yuz berdi va dunyo miqyosidagi jamg'armalarning ortib ketishi bilan uzoq muddatli past foiz stavkalari davri yuzaga keldi. Endi esa vaziyat o'zgardi: AI to'lqinining ta'siri tufayli AQShda korxona investitsiyalari kuchaymoqda, moliyalashtirishga bo'lgan ehtiyoj yuqori, natijada neytral foiz stavkasi ham oshmoqda. Ehtimol, AQSh iqtisodiyoti 2008 yildan keyingi "past o'sish, past inflyatsiya, past foiz stavkalari" muhitidan chiqib, AI investitsiyalari bazaviy harakatlantiruvchi kuch bo'lgan yangi tsiklga kirib bormoqda.

Bunday fon ostida AQSh davlat obligatsiyalari daromadligining markaziy darajasi ham ko'tarilib, bu jarayon "foiz stavkalari normallashuvi" sifatida qaralmoqda. 2008 yildan so'ng o'n yildan ortiq vaqt davomida investorlar nol foiz stavkalar, Federal rezerv QE va likvidlik g'azabiga ko'nikib qolgan edi. Biroq tarixga nazar solinsa, o'sha davr aynan moliyaviy siklning pastga tushgan maxsus bosqichidir, hozir esa bozor holati ko'proq normal holatga qaytayotgandek ko'rinmoqda.

Kelajakka nazar tashlaganda, bank AI kapital xarajatlarining chuqurlashuvi va AQSh ishlab chiqarish siklining yangilanishi fonida, Federal rezerv nisbatan qat'iy pul-kredit siyosatini saqlagani bois, AQSh obligatsiyalarining daromadlilik darajasi yuqoriligicha qolishi yoki yanada oshishi mumkin deb hisoblamoqda. Investorlik nuqtai nazaridan, yuqori foiz stavkalari "to'liq salbiy omil" emas — agar bu iqtisodiy o'sish va korxona daromadlarining mustahkamligini aks ettirsa, aksiyadorlik bozori ham baraka topadi. Ammo, agar bu stavkalar taklif tomondan (masalan, neft narxi o'sishi) kelgan inflyatsiya va siyosiy noaniqlikdan xavotirni bildirsa, u holda riskka moyillik bosim ostida qoladi.

AQSh obligatsiyalari daromadliligi nega oshmoqda?

Obligatsiyalar daromadliligi o'sishining harakatlantiruvchi kuchlarini o'rganish uchun bank Nyu-York Federal rezervining Adrian, Crump va Moench (ACM) tomonidan ishlab chiqilgan muddat strukturasini tavsiflovchi modelni qo'lladi va AQSh 10 yillik obligatsiyalarining daromadliligini ikki qismga ajratdi: kelajak qisqa muddatli foiz stavkalari kutilmalari va muddat mukofoti (Term Premium) (1-rasm). Birinchisi, bozorning kelajak Federal rezerv siyosiy foiz stavkalari bo'yicha kutilmasini aks ettiradi, ikkinchisi esa uzoq muddatli obligatsiyani ushlab turishda talab qilinadigan risk kompensatsiyasini, masalan, inflyatsiya uchun, muddat uchun, kredit riski uchun kompensatsiyani aks ettiradi.

Muddat mukofoti haqida so'z yuritar ekanmiz, bu tushuncha Keynesning likvidlik afzalligi nazariyasigacha borib taqaladi. Keynes shunday deb hisoblagan: aholi naqd pul va obligatsiya orasida jamg'arma usulini tanlaydi, kelajakda foiz stavkalari hozirgi bozor stavkasidan yuqori bo'lishiga ishonadiganlar naqd pul ushlab turadi; aksincha, kelajakda foiz stavkalari past bo'lishi kutilsa, obligatsiya sotib olinadi. Foiz stavkalari juda past bo'lganida, investorlar kelajakda daromadlar "normal" darajaga qaytishini kutib, obligatsiya ushlasa, kapital zarar ko'rishi mumkin — shuning uchun ular ko'proq naqd pul ushlashni xohlashadi. Bu holatda, hukumat faqat yuqoriroq foiz yo'li bilan obligatsiyani sotishi mumkin va bu muddat mukofotining nazariy asosini tashkil etadi.

Keyinchalik, Muddat Afzalligi Nazariyasi (Preferred Habitat Theory) ushbu fikrni rivojlantirdi. Unga ko'ra, investorlarning barchasi uzoq muddatli obligatsiyalardan qochmaydi, balki ularning har biri o'ziga mos muddatli tushunchalarga ega: masalan, pensiya jamg'armalari va sug'urta kampaniyalari uzoq muddatli obligatsiyalarni xohlaydi, pul bozor fondlari esa qisqa muddatgidagini xohlaydi. Ammo bozor tanqidiy ravishda bo'lingan emas — agar boshqa muddatli obligatsiya yetarli daromad olib kelsa, investorlar o'z "qulay zonalari"dan chiqib, boshqa muddatli obligatsiyalarga sarmoya kiritishadi. Bu vaziyatda muddat mukofoti — uzoq muddatli obligatsiyalarning aktivi joylashtirish uchun taklif etadigan risk kompensatsiyasi hisoblanadi.

Rasm 1: ACM modeli AQSh 10 yillik obligatsiyalari daromadliligini kelajak qisqa muddatli stavka kutilmalari va muddat mukofotiga ajratadi

Manba: Nyu-York Federal Rezervi, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Xo'sh, bu yil boshidan AQSh obligatsiyalari daromadliligining oshishi qaysi qismdan kelib chiqqan? ACM modeliga ko'ra, 2024 yil yanvar-iyulda 10 yillik AQSh obligatsiyalari daromadliligi jami 48 asosiy punktga oshgan. Ulardan 52 punkt kelajak qisqa muddatli foiz stavkalari kutilmalari o'sishidan, muddat mukofoti esa aksincha 4 punktga qisqargan (2-rasm). Bu 2024 yilning dastlabki 8 oyida AQSh obligatsiyalar daromadliligining oshishiga asosan bozorning kelajakda Federal rezerv siyosatining qayta baholanishi, yil boshidagi 2-3 marta pasaytirishdan ko'proq ko'tarilishi mumkinligi haqida o'zgarishi sabab bo'lganini, katta muddat mukofoti kengayishi emasligini ko'rsatadi.

Sho'ng'ib qaralganda, qisqa muddatli foiz stavkalari kutilmalarining asosiy sabablari ikki yo'nalishda: birinchidan, AQSh iqtisodiy asoslarining yaxshilanishi. AI sarmoyalarining faol kengayishi, aholi sarfining mustahkamligi, bandlik bozori kuchli bo‘lishi, ishlab chiqarish PMI doimiy oshib borishi iqtisodiy tiklanishning AI sohasidan boshqa sohalarga kengayib borganini ko’rsatadi.

Ikkinchisi — inflyatsiya xavfining yana oshishi bo‘lib, Federal rezerv o‘zining neytralga yaqin qat'iy pul-kredit siyosatini saqlashiga sabab bo‘ldi. Federal rezerv rasmiiylari avval iyun FOMCda noaniqlik diagrammasidan foydalanib, ko‘proq “qattiq” ishoralar berdi, keyin iyul FOMC yig‘ilishida yana uchta a’zo to‘g‘ridan-to‘g‘ri darajani oshirishni yoqlab, qaror qabul qiluvchilarning inflyatsiyaga urg‘u berganini ko’rsatdi.

Iyul oyidan boshlab, yuqorida aytilganlardan tashqari, ayrim boshqa kuchlar ham AQSh obligatsiyalarining muddat mukofotini oshirib, daromadlilik ko‘rsatkichi o‘sishiga turtki berdi (3-rasm). Avvalo, texnologik kompaniyalar ommaviy obligatsiya chiqarishi davlat obligatsiyalari bozoriga “likvidlikni tortib olish” ta’sirini berdi. Keyin, Yaqin Sharq geosiyosiy noaniqligining kuchayishi va neft narxining yana oshib ketishi bozorning inflyatsiya xavotirini kuchaytirdi. Uchinchidan, AQSh Moliya vazirligining tez-tez va katta miqdorda obligatsiyalar undirish bozor likvidligini biroz qattiqlashib turilishiga olib keldi. Ammo bank fikriga ko‘ra, bu omillar asosan likvidlik taklif-talab o‘zgarishlari va geosiyosiy noaniqliklarni mustahkamlab beryapti, AQSh kredit riskining kutilmagan katta narxlashlari emas. Axir AQSh davlat qarzidan xavotir so‘nggi paytlarda yuzaga kelgan omil emas.

Rasm 2: Joriy yil boshidan beri, AQSh 10 yillik obligatsiyalar daromadliligini asosan kelajak qisqa muddatli foiz stavkalari kutilmalari oshirgan

Manba: Nyu-York Federal Rezervi, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 3: Joriy yil boshidan AQSh 10 yillik obligatsiyalari muddat mukofoti o'zgaruvchan yo‘nalishda

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Davlat byudjetidagi kamchiliklarning ta’siri qanchalik katta?

Sovrin kredit riski joriy paytda AQSh obligatsiyalari daromadliligining asosiy harakatlantiruvchi kuchi bo‘lmasa ham, bu, moliyaviy omillar e’tiborsiz qoldiriladi degani emas. Byudjet taqchilligini uzluksiz oshishi, davlat qarzi normasi ko'tarilishi uzoq muddatli foiz stavkalariga turli kanallar orqali ta’sir qiladi. Xo'sh, moliyaviy omillar AQSh obligatsiyalari daromadliligi o‘sishiga qay darajada hissa qo‘shmoqda? Keyingi qismda bank ushbu savolni tahlil qiladi.

Davlat qarzi davlat obligatsiyalarining daromadliligini uch yo'l orqali oshirishi mumkin: Birinchisi, muddat afzalligi mexanizmi (aktivlar to‘liq o‘rinli emas). Davlat qarzi kengayishi, odatda, o‘rta va uzoq muddatli obligatsiyalarning chiqarilishini bildiradi, uzoq muddatli obligatsiyalarni afzal ko‘rgan investorlar esa ko‘proq daromad talab qiladi va natijada muddat mukofoti ko‘tariladi.

Ikkinchisi, suveren risk mukofoti mexanizmi. Davlat qarzi ko‘payganda fiskal barqarorligiga bo‘lgan ishonch pasayadi va investorlar defolt yoki yana sarmoyani moliyalashtirish riski uchun qo‘shimcha mukofot so‘raydi. O'tmishda AQSh obligatsiyalari yuqori likvidligi va xavfsizligi bilan ajralib turgani sabab bozor ularga yuqori baho berib, past daromadlilik bilan sotilgan, ammo qarz foiz to‘lovlari ortgani sayin, bozor moliyalashtirish bosimidan xavotir oladi.

Uchinchisi, inflyatsiya mexanizmi. Qarzni barqarorlashtirish muammolari bo‘lmasa ham, bozor kelajakda hukumat inflyatsiyani oshirish orqali qarzlarni yumshatishga yoki markaziy bankni majburan yuqori foizlarni ushlab turishga majbur bo‘ladi, deb xavotir qiladi. Bundan tashqari, xususiy sektor qarzni oshirganda aktiv narxlari o'sadi, davlat esa oshirganda inflyatsiya ko‘tariladi (chunki fiskal mablag‘lar haqiqiy iqtisodga boradi), hukumat bu bilan maqsadli inflyatsiyani amalga oshirmasa ham.

Federal rezerv tadqiqot natijalariga ko’ra, AQSh davlat qarzi har ko‘tarilgani 1 foiz punkt uchun, 10 yillik obligatsiyalar daromadliligi taxminan 4 asosiy punktga oshadi, shundan, kelajak qisqa muddatli stavkalar kutilmasi 1-2 punkt, muddat mukofoti 2-3 punkt hissa qo‘shadi. Shu asosda hisoblaganda, 2019 yil oxiridan 2026 yil ikkinchi choragigacha AQSh davlat qarzining YAIMdagi ulushi 105,8% dan 121,5% ga oshgan, jami 15,7 punkt ko'paygan va bu muddat mukofotining jami 31-47 punktga oshishini anglatadi (4-rasm).

Taqqoslash uchun, Nyu-York federal rezervining ACM modeliga ko'ra, yuqoridagi davrda, AQSh 10 yillik obligatsiyalari muddat mukofoti va daromadliligi mos ravishda 163 va 267 punktga oshgan. Bu hukumat qarzining kengayishi muddat mukofotining faqat chorak qismiga, umumiy daromadlilikning esa 15% ga ta’sir qilganini anglatadi (5-rasm). Muddat mukofotining qayta baholanishi asosan haqiqiy muvozanat stavkasi ko‘tarilishining, inflyatsiya riskining va uzoq muddatli likvidlik balansi o‘zgarishining natijasidir, asosiy sabab sifatida sovrin kredit riski ko‘rsatilmaydi.

Albatta, yuqoridagi hisoblar ko‘proq tarixiy o'rtacha qadriyatlarni aks ettiradi, qisqa muddatli o'zgarishlarni to'liq tushuntira olmaydi. Masalan, ba’zi davrlarda bozor AQSh qarzi mavzusiga juda sezgir bo‘lishi mumkin va bu tez daromadlilik o‘sishiga olib keladi, Yapon yoki Yevropa davlatlaridagi qarzdan xavotir ham AQSh obligatsiyalari bozoriga ko'chib o‘tadi.

Oldinga qarab, fiskal omillarning kelajakda foiz stavkalariga inkremental ta’sirini kuzatish lozim. AQSh Kongress byudjeti byurosi (CBO) prognoziga ko‘ra, 2030 yilga kelib davlat qarzining YAIMga nisbati 126,2% ga chiqadi, ya'ni 2026 yil ikkinchi choragiga nisbatan 4,7 punkt ko‘payadi. Yuqoridagi adabiyotlar asosida hisoblaganda, bu muddat mukofotining faqat 10-14 punktga oshishiga olib keladi. 2036 yilgacha qarz YAIMga nisbatan 136,4% ga bo'lsa ham, muddat mukofotining ortib borishi 30-45 punktni tashkil etadi.

Albatta, tarixan CBO doimo AQSh hukumati qarz prognozlarini kam baholagani kuzatilgan. Agar kelajakda davlat byudjeti kutilganidan ko‘ra tez kengaysa, bozor yana AQSh fiskal barqarorligini qayta qadrlashi va yuqoriroq muddat mukofoti talab qilishi mumkin. Biroq ayni paytda bu risk haddan tashqari oshirib talqin qilinmasligi kerak. Tramp hukumati hali yangi fiskal kengaytirish rejalarini taklif qilgani yo‘q, asosiy siyosiy chora-tadbirlar ilgari "Buyuk Chiroyli Qonun" orqali amalga oshirilgan va bozor bunga ancha tayyor. Shu sababli, yangi stimul bo‘lmagan vaziyatda, davlat qarzining sekin-asta o'sishi uzoq muddatli stavkaga ta’siri hali to‘liq aniqlanmagan.

Rasm 4: COVID-19dan buyon AQSh davlat qarzi YAIMga nisbatan 105% dan 121% ga oshdi, CBO prognozida bu ulush yanada oshadi

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 5: Davlat qarzining kengayishi muddat mukofotining chorak qismini va jami daromadlilik o‘sishining 15 foizini tushuntiradi

Manba: Nyu-York Federal Rezervi, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

AI to‘lqini fonida foiz stavkalarining normallashishi

AQSh makroiqtisodiy muhitidagi o‘zgarishlar uzoq muddatli foiz stavkalariga ham ta’sir qilmoqda. 2008 yildan so‘ng, AQSh uy-joy pufagining yemirilishi sababli iqtisodiy sustlik yuzaga kelgan, dunyo bo‘ylab jamg‘armalar ortib faqat uzoq muddatli past foiz stavkalari yuzaga kelgan. Hozirgi vaziyat o‘zgardi: AI to‘lqini fonida AQShda investitsiyalar kuchli bo‘lib, AI bilan bog‘liq asosiy kapital sarmoyalar YAIMdagi ulushi uy-joydan yuqoriga ko‘tarildi (6 va 7-rasmlar). Shu bilan birga, moliyalashtirish talab katta: korporativ obligatsiyalar emissiyasi kuchli, banklarning tijorat kreditlari tez sur’atda o‘smoqda (8 va 9-rasmlar). Bu AQSh iqtisodiyoti "past o‘sish, past inflyatsiya, past foiz stavkalari" davridan chiqib, AI o‘qi bo‘ylab yangi sarmoya bosqichiga kirayotganidan dalolat.

Federal rezerv raisi Walsh 2026-yilgi Jackson Hole anjumanidagi nutqida bu o‘zgarishni "tarixiy burilish nuqtasi" (a hinge point in history) deb atadi. U shuningdek, investitsiyalarning chuqurlashishi natijasida kelajakda iqtisodiy o‘sish salohiyati ortadi deb ta'kidladi. Bankiga ko‘ra, AI sarmoyasining o‘sish sur’ati kelajakda o‘zgarib turishi mumkin, lekin 2008 yildan keyingi o‘n yillik davr bilan solishtirganda, hozirgi makro muhit sezilarli darajada o‘zgargan.

Bu fikrlarni ma’lumotlar ham tasdiqlaydi: Nyu-York Federal rezervining hisoblashicha, AQSh iqtisodiyotining tendensiyaviy o‘sish sur’ati 2008 yildan keyin 1,5% atrofida bo‘lgan bo‘lsa, hozir 2,5% ga yetgan, haqiqiy neytral stavka (R*) ham 0,5%-1% diapazonidan 1,5%-2% gacha ko‘tarilgan (10-rasm). Shu bilan birga, AQShning nominal YAIM o‘sish sur’ati ham ko‘tarilgan, 2026 yil ikkinchi choragida bu ko‘rsatkich 6,5% ga yetgan (11-rasm).

Bunday fon ostida AQSh obligatsiyalari daromadliligining markaziy darajasi ham ko‘tarilgan, bank bu jarayonni "foiz stavkalarining normallashuvi" deb baholaydi. So‘nggi o‘n yillikda bozor nol stavkalar, Federal rezerv QE siyosati va likvidlik ortig‘iga o‘rganib qolgan, buni standart holat deb anglagan. Ammo undan uzoqroq tarixiy nuqtai nazardan, maxsus holat aynan 2008 yildan keyingi o‘n yillik bo‘lib, hozir esa uzoq muddatli normallashuv kuzatilmoqda.

Kelajakka nazar tashlab, bank AQSh obligatsiyalari daromadliligi yuqori darajalarda uzoq muddat ushlab turishini, hatto yanada oshishini taxmin qiladi. Birinchidan, AI harakatlantirayotgan sanoat siklining o'sish bosqichi hali tugamagan, AQSh ISM sanoat PMI 2026 yil boshidan beri oshib bormoqda, asosiy kapital tovari buyurtmalari ham o'sishda davom etmoqda, bu AI investitsiyasining o‘z samaradorligi boshqa sohalarga ham tarqalayotganini ko‘rsatadi (12 va 13-rasmlar). Ikkinchidan, sarmoyaning kengayishi va neft narxining o'sishi fonida inflyatsiya bosimi xavfi sabab Federal rezerv foiz stavkalarini yana oshirishi mumkin, bu kelajak qisqa muddatli stavkalar bo'yicha kutilmalarni yana yuqoriga ko‘taradi. Uchinchidan, AQSh xonadonlari va korxonalari balanslari yaxshi, leveraging past, qarzlarni va foizlarni to‘lash darajasi tarixiy minimumda (14 va 15-rasmlar). Bu shuni anglatadiki, xususiy sektor qarzi foiz stavkalari oshishiga deyarli sezgir emas — daromadlilik yanada yuqoriga ko‘tarilmagunicha, real cheklov yuzaga kelmaydi.

Investitsiya nuqtai nazaridan, bank fikricha, yuqori foiz stavkalari "to'liq salbiy emas" — agar bu iqtisodiy asoslarning mustahkam o‘sishi va korxona foydasining kuchli saqlanishini aks ettirsa, fond birjasi ham foyda ko‘radi. Ammo bu tendensiya taklif tomondan inflyatsiya (masalan, neft narxi) va siyosiy noaniqlikdan xavotirni bildirsa, aksiya bozori uchun ijobiy emas. 2024 yilning yanvar–avgust oylarida AQSh 10 yillik obligatsiyalari daromadliligi jami 48 asosiy punkt oshgan, shu davrda S&P 500 indeksining natijasi ham taxminan 12% oshgan. Bu bozor yuqori foiz stavkalarini qaysidir darajada yuta olishini ko‘rsatmoqda.

Rasm 6: AQShda AI bilan bog‘liq investitsiyalar tez sur’atda o‘smoqda

Manba: BEA, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 7: AI bilan bog‘liq investitsiyalar ulushi ko‘chmas mulkdan yuqorida

Manba: BEA, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 8: Eng yirik beshta bulutli hisoblash kompaniyasi obligatsiya chiqarishini kengaytirmoqda

Manba: Bloomberg, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 9: Bankning tijorat kreditlari tez sur’atda o‘smoqda

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 10: AQSh tendensiyaviy o‘sish sur’ati va neytral stavkalar ko‘tarilmoqda

Manba: Nyu-York Federal Rezervi, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 11: AQSh nominal YAIM o‘sish sur’ati ko‘tarilmoqda

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 12: ISM ishlab chiqarish PMI ko‘rsatkichlari doimiy oshimoqda

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 13: Asosiy kapital tovari buyurtmalari o‘sishi tezlashmoqda

Manba: Haver, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 14: Uy xo‘jaliklarining leverage darajasi va asosiy qarz-to‘lov stavkalari past

Manba: BIS, Fed, Zhongjin kompaniyasi tadqiqot bo‘limi

Rasm 15: Korporatsiyalarning leverage darajasi va asosiy qarz-to‘lov stavkalari past