美聯儲會如何做？沃什給出答案！

👆點擊藍字，關注我們

Jackson Hole演講

在上任的第100天，沃什如期發表講話，而講話內容，大多都落在我們的預期之內，那麼預期是什麼呢？是巧妙放鷹、加息升溫，以及曲線走平。

整場講話可以從五個維度來看。第一個維度是美聯儲應該如何與市場相處？也就是市場關注的前瞻指引與反應函數。

沃什承認，詳細的前瞻指引在金融危機期間至關重要，但在正常時期，前瞻指引的作用應該受到嚴格限制。因為政策溝通越多，噪音越多，傳遞的信息並不一定清晰。

如果美聯儲過度公開內部討論，又過早對未來利率作出準承諾，那麼企業、家庭和金融市場，都可能把這些表態，當成確定的政策路徑。但一旦經濟發生變化，政策制定者就會受到自己此前表態的約束，使方向難以及時調整。

沃什還提出了一個“鏡廳效應”。也就是說，美聯儲需要觀察市場，包括資產價格、美債價格、美元匯率、信貸成本等等。如果這些價格能真實反映市場定價，那麼的確可以幫助美聯儲判斷經濟。但現在，市場也在觀察美聯儲，以美聯儲態度作為方向，去預測下一步政策。

雙方都在觀察對方，就像一個鏡子一樣，那麼資產價格就難以反映真實的經濟基本面，還會包含大量對美聯儲的猜測。美聯儲隨後又讀取這些價格，並把它們當作政策依據。最終會讓雙方反應遲鈍，也可能會讓美聯儲做出錯誤的決定。

沃什認為，最終承擔最大代價的，往往不是金融市場裡的專業投資者。如果美聯儲誤判通脹和經濟，沒有大量金融資產的普通家庭，才是那些承受過高物價，或承受不穩定工作的人群。

因此，沃什希望市場重新學會獨立判斷經濟。投資者需要自己分析就業與通脹，形成自己的預期，不能等待美聯儲告訴市場下一筆交易該怎麼做。

對於物價，沃什再度明確表示，美聯儲的價格穩定目標，是以個人消費支出價格指數PCE 2%為目標，這是一個堅定和固定的目標。

講到這關於前瞻指引基本結束，Jason認為，沃什延續了此前不給指引的態度，雖然符合預期，但也因此會長期疊加一個不確定風險。不過，沃什強調PCE是堅定和唯一固定的美聯儲通脹目標，這也打消了使用其他修剪PCE，或者用替代指標衡量通脹的擔憂。

那麼，既然沃什不願提供前瞻指引，他能不能至少公布一套明確的利率反應函數？比如數據高於多少就加息，低於多少就降息呢？

沒有。

他認為，美聯儲目前對經濟的理解，還沒有精確到可以機械套用泰勒規則（算中性利率的）。經濟預測在很大程度上仍是一個目標，而地緣政治、全球供應鏈和技術又在快速變化，影響貨幣政策的關鍵變數也會隨時間改變。有的時候，昨天和今天都不一樣，更何況對明天和更遠的未來做預判？

沃什提到，2021年的前瞻指引，很可能延緩了美聯儲對高通脹作出反應。這點大家也都清楚。因此在沃什任內，美聯儲仍會嘗試建立更可靠的模型，以及更穩健的規則，也會聽取更廣泛的經濟觀點。最後按照規則與原則執行。

而沃什給出的第一條判斷原則，就是政策必須依據最新、最准且最可操作的數據，不能把昨天的消息，誤認為今天的現實。美聯儲不能根據過時或不準確的數據，去制定面向未來的政策，也不能被一個孤立的數據點牽著走。趨勢才是更重要的，政策依據必須盡可能相關、及時、準確，而且能夠轉化為行動。

沃什給出的第二條原則，是貨幣政策應該讓需求和總供給大致匹配。美聯儲政策目標在於，使總需求與總供給大致保持一致。而問題在於，美聯儲能夠直接觀察經濟活動和需求，卻很難看到真實的供給能力，只能通過生產率、就業、產能和價格等數據間接推斷。因此，總供給與總需求是否平衡，天生就不可能被精確測量。

因此，美聯儲不能因為一個模型判斷經濟過熱，就認為自己已經準確測出了供給上限；也不能根據一兩個數據點就頻繁改變政策。它需要結合趨勢和多項指標不斷修正，修正對供給能力的估計，然後判斷要不要改變政策。

第三個原則是物價，沃什強調，價格穩定不會自動實現，通脹也不一定會自然回到長期平均水平。美聯儲必須做到，使通脹明確地、以足夠快的速度向2%目標回落。這是美聯儲必須主動完成的責任。

第四個原則是最大就業。沃什認為，最大就業和價格穩定，並不會在中期內互相抵消，因為高通脹本身就會損害實際收入、消費能力和經濟繁榮。當經濟受到傷害，就業也會受到傷害。

第五個原則是短期利率工具。沃什認為，在政策工具上，短期利率仍然是實現雙重使命的主要手段。而資產購買等非常規政策，更適合真正的危機，正常時期應該極少使用，甚至完全不用。

第六個原則是貨幣本身。沃什強調，貨幣本身依然重要。美聯儲需要同時關注央行創造的貨幣，以及商業銀行和金融體系創造的貨幣。金融創新確實改變了貨幣基礎、貨幣流通速度與整體經濟之間的傳導機制，但這不足以讓我們忽略貨幣，忽略貨幣會如何影響金融條件和價格。

第七個原則，也是最後一個原則，沃什希望建立一個發聲更少、溝通更有目的性的美聯儲。政策目標保持清晰，具體利率路徑保留彈性。美聯儲的公信力最終也不應該取決於說了多少，而應該取決於能否完成價格穩定與充分就業的雙重使命。

好，到這沃什發表的七項原則就結束了，Jason認為，單點宏觀數據的重要性被大大削弱了，美聯儲未來更會關注趨勢。例如周度數據就需要四週移動平均，月度數據可能要三月移動平均，然後再關注是否存在邊際變化。這點Jason今年以來已經這麼做了，以後也會繼續強調趨勢和移動平均的分析。

接著第三個原則物價目標，就是今天加息升溫的核心。因為沃什強調了兩個詞，一個是加速回落到2%目標，另一個是要主動完成，這意味著，即使趨勢放緩，即使理論上可以乾等到2%，但美聯儲還是有可能加息。

繼續第五個原則，利率與流動性，沃什說資產購買是非常規手段，這意味著放水擴表，包括RMP、QE、甚至YCC，都是在極端危機時刻才會動用的工具，在正常時期不該用。這不一定意味著要縮表，但和他上任之前，表達對伯南克時期QE的不滿，在上任第一次聲明中，額外加入的RMP限定詞，以及近期暫停RMP的舉措都能匹配上。因此可以說，美聯儲大概率暫時不會縮表，但更不可能擴表。

這意味著，在接下來一段時間內，美聯儲可能會維持資產規模不變，同時啟動加息，來主動加速物價回落……那這很顯然對於資本市場不是一件好事，這也是導致今天股價下跌最重要的原因。

來接著看第二維度，美國宏觀經濟。

沃什回顧了7月FOMC會議的判斷，表示當前美國勞動力市場穩定，經濟產出穩健，但通脹仍然過高。他和委員會中的多數成員認為，在決定是否調整利率之前，更明智的做法，是等待兩次會議之間出現的新信息，尤其要觀察供應鏈、投資流動和地緣政治變化。與此同時，委員會也準備根據形勢需要採取行動。

沃什說，當前經濟的整體表現相當出色，並且似乎還有所增強。而判斷一個經濟體強不強，其中一個方法，就是觀察經濟承受衝擊後，還能不能保持增長？按照這個標準，無論實體經濟還是華爾街，都展現出了很強的韌性。

有多大韌性呢？首先是企業投資。

過去四個季度，美國設備和無形資產投資增長9%，達到2021年以來的最快水平。沃什估計，今年超過一半的資本支出增長，很可能來自AI相關基礎設施建設。

資本支出是未來經濟增長的種子。企業今天的投入，短期會直接推高投資需求；如果這些投資最終提高生產率，未來還可能增加經濟的供給能力。

再看企業利潤。

沃什說，過去一年，標普500利潤增長超過20%，利潤率與歷史水平相比處於高位，股票市場整體波動率比較低。市場對企業盈利和資本支出增長的預期也相當高。

而沃什接下來關注的，是這些指標的“二階導數”，也就是增速的增速。

二階導數觀察的是增長速度有沒有繼續加快。企業盈利仍在增長是一回事，盈利增速開始放緩又是另一回事。資本支出和利潤增速一旦變化，還會進一步影響資產價格、企業信心、消費者收入和消費支出。既然如此，我們投資者也該同步關注增速的變化，至少目前來看企業盈利的增速並未放緩。

這是資本市場的情況，再來看信貸市場。目前信貸市場也沒有表現出明顯的政策約束。

公司債券與槓桿貸款的信用利差，接近各自歷史區間的低端，今年的發行規模也很驚人。在7月，銀行的調查顯示，工商貸款標準，處於歷史區間相對寬鬆的一端，這也解釋了今年貸款繼續增長的原因。

雖然住房與農業等行業確實出現了一些壓力。不過從公司債券、槓桿貸款、銀行信貸和資產價格綜合判斷，沃什很難把整體金融條件形容為具有約束性。

在消費端，消費同樣保持了健康。過去四個季度，美國實際消費支出增長超過2%。把消費和投資結合起來，則私人國內最終購買，今年以來增長接近3%。這項指標主要由個人消費與私人固定投資構成，受到庫存、政府支出和淨出口短期波動的影響相對較小，因此沃什認為，私人國內最終購買，通常比GDP包含更多經濟基礎動能的信號。

到這我們小結一下經濟概覽。首先沃什強調了經濟本身有韌性，企業利潤增速也很高。但他又說將要關注企業增速的二階導，這說明，他的關注重點已經從能否高增長，轉變為增速是否會放緩的階段，這也暗示他對企業利潤前景的一絲擔憂，擔憂增速放緩對資產價格的衝擊。

接著，沃什強調利差處於較窄區域，發債規模大，暗示信貸市場可能過熱。並且還說，以當前定價和貸款速度來看，很難把金融條件形容為具有約束性，代表現在環境沒那麼限制，但定價過高，貸款速度過快，所以反而處於寬鬆的狀態。這相當於是進一步強化了，加息收緊流動性的基礎條件。這和上一篇文章的說法保持一致。行，先休息一會，容我喝口水，最後我們說說就業和通脹。

接著來看就業。沃什認為，美國勞動力市場目前依然穩定，並且符合充分就業的定義。失業率為4.1%，按照歷史標準仍然較低，過去幾年也沒有發生太大變化。

如果用更高頻的數據，初請失業金人數來看，以四週移動平均值計算，它也接近數十年來的低位。沃什還把初請失業金人數，視為經過實證檢驗、相對可靠的及時就業指標。而這個指標，表現的異常出色。

沃什說，當前勞動力市場還有一個特點，就是招聘、辭職和跳槽活動相對較少。這可能部分來自，疫情之後發生的大規模職位的重新匹配。雇主與雇員已經進行過一輪集中調整，很多人重新找到了更適合自己的崗位，因此，今天的人員流動率自然低於疫情期間。雖然，部分就業群體確實面臨壓力，比如剛剛畢業的年輕人。其他勞動者，也可能擔心AI等技術未來會擾亂就業。

不過截至目前，大多數希望工作的人，仍然有工作，或者能夠找到工作。沃什因此判斷，總體來看，當前勞動力市場與充分就業狀態相符。

下面是最重要的通脹，也是整場講話裡，政策傾向最清楚的一部分。

沃什說，美聯儲最關注的PCE價格指數，在過去12個月裡上漲了3.7%，按照沃什演講稿採用的六個月滾動口徑，PCE也漲了4.1%。而CPI的相應指標同樣偏高，它們的核心指標也都處於高位。

沃什承認，雖然今年夏季的PCE和CPI數據好於預期，但這些數據，還不足以證明基礎通脹已經出現實質性改善。而政策制定者真正想捕捉的，是基礎通脹趨勢，也就是剔除個別特殊因素後，整個經濟中廣泛存在的價格變化。

因此，美聯儲判斷基礎通脹是在上升、下降，還是停留在高位，不僅要看方向，還要看速度。現在，PCE、CPI，以及其核心指標，都已經從2022年的高點顯著回落。但過去兩年的改善幅度依然有限。

另一邊，沃什說工資增長相對溫和，這通常會讓市場聯想到通脹壓力可能下降。但沃什提醒，長期以來，工資增長並沒有被證明，是預測未來通脹的可靠指標。工資與物價之間可能互相影響，但不能只憑工資增速，就判斷下一階段的通脹。

那麼如何判斷呢？為了判斷價格壓力是否廣泛擴散，沃什把PCE價格指數裡的細項成分，拆分成199個項目。

在這裡面，過去12個月，PCE籃子中有54%價格漲幅超過3%。疫情後最嚴重的時候，這個比例一度達到約77%。而疫情前的20年平均水平只有32%。如果只看最近六個月，這個籃子也有49%價格漲幅超過3%。

因此沃什認為，這些數據共同說明，通脹的擴散程度已經明顯低於疫情後的高峰，但仍遠高於疫情前的正常水平。

不過好消息是，中期通脹預期總體穩定，掉期市場反映出的通脹補償指標（BE），也發出了類似信號。這說明，市場目前仍然相信美聯儲，最終能夠恢復價格穩定。

但是接下來他話鋒一轉，說對這種穩定仍然保持警惕。因為回顧歷史，市場通脹預期在真正失去錨定以前，往往會長期顯得穩定而堅固，就像今天這樣。而一旦發生變化，再把預期拉回來就會困難得多。

因此，美聯儲的任務，是提前確保通脹預期不會失去錨定，不能等到市場信心已經動搖之後才開始行動。

沃什還作出了一個非常直接的表態，他說，美國已經經歷了65月的持續且高企的通脹環境，這份責任明確屬於美聯儲承擔，沒有藉口，沒有理由。

Jason認為，沃什對就業充分的肯定，對工資物價之間關係的否定，這兩點進一步推高了加息預期。而在通脹邊，沃什強調了通脹的擴散程度，也把此前市場對關稅一次性、對油價輸入性的說法，給予了一定程度的否定。

至於我之前經常參考的通脹盈虧平衡指數，也就是衡量通脹預期的一個指標，這個指標沃什也保持懷疑，認為指數只是看起來平靜的“假象”，並不具備前瞻效果。一旦通脹失錨，本以為平靜的政策制定者，就會更難處理物價問題。

所以，從這幾段沃什的講話中可以再次感受到，他對通脹前景和擴散程度並不樂觀，疊加上一篇的經濟和第一篇的七原則說法，我認為9月加息將是大概率事件，而在歷史上，美聯儲幾乎沒有過單次加息，所以一旦啟動加息，我們得做好至少兩次的準備。

在演講剛開始的時候，沃什說，多年前我就發現，在傑克遜霍爾附近的山徑上，人們的徒步大致可以分為兩種。第一種，是我和前副主席唐·科恩一起徒步的經歷，是那種要活著，那種鋼鐵般的馬拉松式死亡行軍。

還有另一種徒步，我會把它與我的老同事，前美聯儲主席伯南克聯繫在一起。我和伯南克一起徒步時，節奏就悠閒得多，就是沿著洛克菲勒保護區的蜿蜒小徑，輕鬆散步而已。

所以在出發前，請先檢查一下自己的身體狀況，然後問問自己，今天是科恩日？還是伯南克日？演講沒有明確，但Jason認為，沃什已經給出了答案。