匯市「蝴蝶效應」即將上演?41%對沖埋下美元加速貶值劇本 2300億美元賣盤蓄勢待發
一些持有美國資產最多的投資者幾乎沒有針對美元走弱的防護措施,如果市場情緒突然轉變,美元將面臨更大幅度下跌的風險。截止6月30日,包括日本、加拿大在內的各市場中,這些機構投資者僅對其外匯風險部位進行了41%的避險,這是至少自2015年以來的最低水平。
當前圍繞美元的「貶值交易浪潮」重新升溫的關鍵邏輯,並不是聯準會降息預期,而是美元的兩項傳統支柱正在同步鬆動:一方面,美國與其他經濟體之間的利差收窄,使外匯對沖成本下降;另一方面,財政赤字加速擴張導致美債期限溢價持續上行、美國財政部壓低長端美債收益率基準融資成本的行動以及貨幣政策獨立性疑慮,正在削弱美元作為危機時期避險資產的可信度。美元本季度已下跌約2%,且其走勢日益與名義及實際收益率脫鉤,說明市場的定價重心正由「利差優勢」轉向「政策與財政信用」。
智通財經APP觀察到,近期真正值得警惕的是全球機構投資者們異常偏低的美元對沖比例。截至6月30日,日本、加拿大、中國台灣等六個市場的機構投資者們僅對沖了41%的外幣交易敞口,創至少2015年以來最低點位水準;以其4.6萬億美元外幣資產計算,對沖比例只需提高5個百分點,便可能形成約2,300億美元的美元貨幣大型賣出交易。
這其實並不意味著投資者們將立即拋售2,300億美元的美股或美債,而是可能在保留美國資產的同時,通過外匯遠期、掉期等衍生品賣出美元、買入本幣。因此,它屬於潛在的美元匯率賣壓,並非已經發生或必然發生的現貨拋盤。但是這些數據也構成了一種不對稱風險:當前低對沖並未直接壓低美元,但一旦美元在市場避險環境中不再升值,養老金與保險機構可能集中出售美元遠期合約,形成「美元下跌——追加對沖倉位——美元進一步下跌」的負面回饋循環。
這並不意味著全球投資者必須拋售美股或美債。機構完全可以繼續持有美國資產,同時通過衍生品賣出美元進行匯率對沖,因此美國資產需求與美元走勢可能進一步分化。日本或是潛在再對沖浪潮的最大觸發點,歐元則可能成為主要受益貨幣;但從長期投資角度來看,聯準會與其他央行的相對政策路徑仍是美元的基本定價變數,再對沖更可能放大既有跌勢,而非單獨製造新一輪的美元熊市。
低對沖埋下潛在賣盤,美元裸倉風險升至歷史極端
翻閱全球各地養老基金和保險公司的申報文件,有一點格外突出:美國資產的一些最大規模持有者幾乎沒有為美元走弱提供多少對沖層面保護;一旦市場情緒突然逆轉,美元指數便可能面臨更大幅度下跌的風險。
根據機構利用六個可獲得相關資料市場的資料測算,截至6月30日,在日本、加拿大和中國台灣等市場,這些投資者僅對其外幣敞口的41%進行了對沖——這是至少自2015年以來的最低水準。雖然這並非完整圖景,卻讓人得以一窺:去年,由美國總統唐納德·川普在全球推行極端關稅政策所引發的針對美元貶值風險的短期瘋狂對沖熱潮,已隨著美元逐漸企穩而消退。
隨著對沖比例下降,投資者們正在重新採用過去十年大部分時間裡行之有效的策略。市場波動加劇時,美元指數往往會上漲,或至少能夠保持堅挺,從而在美國股票和債券換算回投資者本幣時,緩衝這些資產的損失。與此同時,由於對沖成本長期高昂,投資者們幾乎沒有動力為這種保護付費。
如今的風險在於,支撐這一策略的兩大支柱——高昂的對沖成本與美元的避險貨幣地位——正在同時受到挑戰。

如上圖所示的那樣,主要投資者們的外匯對沖比例降至歷史最低水準附近。註:季度綜合資料;頻率較低的各大持有資料在已公佈觀測值之間採用插值處理。日本與加拿大的最新讀數包含基於模型的估算。
隨著投資者重新激進押注「貨幣貶值交易」——即認為美國政策將侵蝕美元價值——美元本季度已下跌約2%,兌多數十國集團貨幣均有所走弱。美國財政部長史考特·貝森特支持日圓和遏制美國國債收益率上升的舉措,可謂進一步加劇了這些擔憂;與此同時,市場也懷疑,在川普推動聯準會主席沃什積極降低借貸成本之際,沃什是否會通過升息來抑制通膨。
外匯對沖通過衍生品賣出美元、買入投資者本幣,從而保護投資者免受匯率波動影響。由於美國資產在全球投資組合中佔據很大比重,對沖規模增加實際上意味著美元賣盤增加。
管理著1.4萬億美元資產的景順旗下Nuveen駐倫敦宏觀信貸主管勞拉·庫珀表示:「考慮到外國投資者持有美國資產的規模,倉位並不需要發生劇烈變化,就足以對市場產生影響。外國投資者持有規模龐大的美國資產,因此,即使對沖比例出現小幅變化,也可能帶來具有實質意義的外匯資金流動。」
根據彭博以這六個市場合計4.6萬億美元外幣資產為基礎作出的估算,機構投資者們對沖比例每提高5個百分點,就將轉化為約2,300億美元的美元貨幣拋售交易。

上圖為各大經濟體的貨幣對沖情況。
這一最新的估算未涵蓋英國和歐元區等主要市場,但其覆蓋的國家仍佔外國持有美國資產規模的重要部分。日本是全球最大的美國國債海外持有國,約佔外國持有量的10%;加拿大和中國台灣也位居前十大持有者之列。
對沖成本下降、避險屬性動搖,美元兩道防線罕見呈現出同時鬆動
過去四年推動對沖比例從超過50%持續下降的因素,如今正開始發生變化。
曾使對沖成本高昂的利差正在收窄。對於以日圓為本幣的投資者,三個月期美元對沖成本已從2023年10月6%的高位降至2.75%,創四年新低;對於以歐元為本幣的投資者,對沖成本已降至1.32%,創兩年新低。
對沖需求過去也曾發生逆轉。德意志銀行的資料顯示,一年前,投資美國資產的美元對沖型交易所交易基金所獲資金流入,十年來首次超過非對沖型基金。如今,伊朗戰爭與能源價格飆升正在增加通膨壓力,推動全球央行轉向更高利率,並縮小其與美國之間的利差。
美國利率的前景則不那麼明朗,沃什的政策溝通使投資者難以判斷他將以多大力度抗擊通膨。他上週五在傑克遜霍爾承諾遏制價格壓力,推動市場提高了對升息的預期。但投資者也在權衡川普政府要求控制借貸成本的壓力,尤其是在中期選舉臨近之際。
來自資管巨頭宏利投資管理的多資產解決方案團隊首席投資官內森·圖夫特表示:「如果市場繼續撤銷對聯準會升息的定價,同時利差進一步收窄,投資者可能開始重建這些對沖頭寸。這將形成持續性的美元賣出壓力。」
「隨著政策與財政赤字可信度取代利差成為主導因素,美元走勢已日益與名義收益率和實際收益率脫鉤。」Bloomberg Strategists的Markets Live資深策略師塔蒂亞娜·達里表示。
澳洲最大國有資產管理機構之一QIC有限公司的多資產解決方案主管斯圖爾特·西蒙斯表示,將一個美元敞口高達70%的外幣籃子作為防禦工具,可能已經不再奏效。
西蒙斯表示:「在地緣政治不確定性加劇的時代,你真的如此確信,未來美元仍將是防禦性交易的主要載體嗎?我們的建議是,審視市場上的其他替代選擇,並確保外幣籃子內部實現更加充分的多元化。」

如上圖所示,美元對沖成本已經下降——三個月期美元對沖成本快速下滑。
美元的強勢地位也正受到質疑。美國財政部計劃增加長期國債購買量以抑制借貸成本,加之美日協調干預日圓,引發了市場擔憂:當局是否願意以犧牲美元為代價來支持市場及其他貨幣。
來自杜拜Equiti Group的首席市場策略師努爾丁·阿爾哈穆里表示:「如果投資者對於美元能否在市場承壓時期可靠升值的信心下降,他們可能就不再願意容忍龐大的未對沖匯率敞口。」
投資者無須出售其美國資產。他們可以繼續持有股票或美國國債,同時通過遠期賣出美元增加匯率對沖。他補充道:「這種區別非常重要,因為這意味著,即使美元承受壓力,美國資產的需求仍可保持相對強勁。」
日本或成再對沖引爆點,歐元等待承接美元外溢
作為美國資產部分最大規模海外持有者的所在地,日本投資者們轉向增加對沖的潛力可能最為顯著。德意志銀行對日本投資者的估算顯示出類似趨勢:今年上半年,他們僅對沖了新增海外市場國債或者企業債券購買量的41%,遠遠低於2024年的62%。
德意志銀行駐紮日本市場的首席固定收益策略師大森翔基表示:「上一次對沖倉位如此稀薄是在2013年,當時美元正步入一輪持續十年之久的牛市。今天的宏觀環境更像是當時的鏡像,也就是像鏡子反射出來那樣,左右顛倒或完全對應的影像。」
大森認為存在三個潛在催化劑:日本央行進一步升息,從而收窄利差;美元大幅下跌,導致損失擴大並促使日本壽險等大型機構們的風險委員會要求增加保護;以及新的償付能力監管制度,使日本保險巨頭們對匯率波動的容忍度下降。

上圖表顯示為全球投資者持有的美國資產規模創歷史新高——基於外國投資者持有的美國資產。
來自富國銀行的資深策略師埃里克·納爾遜警告稱,不應將對沖行為視為美元的基本面層面驅動因素,因為從更長期來看,貨幣政策可能仍將佔據主導地位。不過,他認為,隨著做空美元的成本下降,投資者仍有增加美元對沖配置敞口的空間。
納爾遜預計,鑒於歐洲基金大量買入美國股票而未進行匯率對沖,歐元將成為主要受益者。他表示:「一旦出現美元在避險環境中表現不佳的跡象,外匯對沖行為便可能迅速轉向,從而加劇美元指數的大幅下跌。」
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