ABŞ Maliyyə Nazirliyi "kölgə mərkəzi bankına" çevrilir, Federal Ehtiyat Sistemi-nin pul-kredit siyasətində müstəqilliyi zəifləyir

ABŞ Xəzinəsi xəzinə bonlarının maliyyələşmə miqdarını ardıcıl şəkildə artırmaqda davam edir, bu da onun funksiyalarını real mənada pul buraxan quruma daha da yaxınlaşdırır və Xəzinə, pul siyasətinə bənzər əməliyyatlar yolu ilə tədricən Federal Rezervin sahəsinə müdaxilə edir.

2 sentyabrda, Bloomberg makro strateq Simon White qeyd etdi ki, bu tendensiya struktur baxımından inflyasiya təzyiqlərini artıracaq, Federal Rezervin siyasət müstəqilliyini zəiflədir və bazar sabitliyi və səhm-obliqa real gəlirləri üçün daha böyük risklər yaradır.

Hazırda, xəzinə bonları ABŞ-ın ödənilməmiş borc balansının 22.7%-ni təşkil edir ki, bu da Xəzinənin qeyri-rəsmi olaraq təyin etdiyi 20% həddini keçir. Federal Rezervin əlində olan hissələr çıxarıldıqda, bu nisbət 24.1%-ə yüksəlir.

White düşünür ki, büdcə kəsiri davamlı olaraq artdığı üçün bu nisbətin gələcəkdə daha da yüksələcəyi gözlənilir və həmin vaxtda siyasət faiz dərəcələri artıq bircə pul siyasətinin əsas dəyişəni olmaqdan çıxacaq, maliyyə sabitliyinin əsas məxrəc nöqtəsinə çevriləcək.

Bu struktur dəyişiklik o deməkdir ki, Federal Rezerv inflyasiyanı faiz dərəcələrini artırmaqla tənzimləməyə çalışdığı zaman daha çox siyasi və maliyyə müqaviməti ilə qarşılaşacaq. Çünki faizlərin artırılması hökumətin borclanma xərclərini birbaşa yüksəldir, bu isə avtomatik olaraq büdcəni sıxır və pul siyasətinə əks-təsir göstərir.

White açıq şəkildə qeyd edir ki, xəzinə bonlarının miqdarının ardıcıl artırıldığı şəraitdə, eyni zamanda inflyasiya hədəfini təmin etmək, maliyyə sabitliyini qorumaq və hökumətin borclanma xərclərini nəzarətsiz artmamasını təmin edən bir faiz səviyyəsi tapmaq, o bildirir:

Bəlkə də ümumiyyətlə mümkün olmayan bir tapşırıqdır.

Xəzinə bonları ABŞ hökumətinin qısa müddətli maliyyələşmə üçün ənənəvi vasitə olub, lakin White vurğulayır ki, Xəzinə xəzinə bonlarını uzunmüddətli borc kağızları əvəzinə istifadə etməyə meyllidir və büdcə kəsirinin genişlənməsindən yaranan maliyyələşmə ehtiyacını qarşılayır.

Xəzinə üçün bu strategiya maliyyə məntiqi ilə seçilir:

• Qısa müddətli borclanma xərcləri adətən uzunmüddətlilərdən aşağı olur və xəzinə bonları aşağı müddətlik riskə sahib aktivlərə üstünlük verən geniş maliyyə hovuzlarına səslənir;
• Uzunmüddətli borc kağızları ilə müqayisədə, xəzinə bonlarının bank depozitlərinin maliyyə axınlarına təsiri daha azdır və bu, bazar likvidliyini və real iqtisadi xərcləri dəstəkləyir;
• Bundan əlavə, bu yanaşma maliyyə repressiyasını açıq şəkildə həyata keçirməklə bağlı siyasi həssaslığı bir qədər aradan qaldırır, baxmayaraq ki, Xəzinənin dövlət borcu alqı-satqı proqramını genişləndirməsi bu istiqamətdə atılmış real addım kimi qəbul olunur.

Lakin White üçün, xəzinə bonları sadəcə qısa müddətli borc aləti olmaqdan çıxıb. Perry Mehrling-in pul iyerarxiyası nəzəriyyəsinə görə, maliyyə sisteminin zirvəsində Federal Rezervin ehtiyatları yerləşir, onun ardınca bank depozitləri, repo razılaşmaları və pul bazarı fondu payları kimi “kölgə pul”lar gəlir.

Xəzinə bonları, müddəti çox qısa və dəyəri demək olar ki dəyişməz olduğuna görə, repo bazarında adətən sıfır endirimlə qiymətləndirilir və girovların təkrar istifadə edilməsi mexanizmi ilə dəfələrlə dövriyyəyə buraxılıb dəyər itirmədən istifadə oluna bilir.

White vurğulayır ki, bu xüsusiyyət xəzinə bonlarının funksional olaraq daha çox pulun özünə bənzəməsinə səbəb olur – son hesablaşmalarda istifadə edilə biləcək likvidlik alətinə çevrilir.

White məhz təkrar girov (rehypothecation) mexanizminin bu prosesdə əsas rolunu xüsusi vurğulayır.

Repo bazarında treyderlər ya öz portfelində olan dövlət borcunu girov götürə bilər, ya da əks-repo əməliyyatları ilə borc alıb bunu başqa tərəflərə yenidən girov edə bilərlər.

Bloomberg-in istinad etdiyi 2021-ci il elmi araşdırmasına əsasən, 2015-2021-ci illərdə ABŞ dövlət borcları girov kimi orta hesabla 3-5 dəfə təkrar girov edilib; bəzi digər dövrlərdə bu rəqəm fərqli mənbələrə görə daha da yüksək olub. Yəni, treyderlər bazarda istifadəyə yararlı girov aktivlərin miqdarını davamlı olaraq böyüdürlər.

White qeyd edir ki, uzunmüddətli dövlət borcları üçün hər yeni təkrar girov dövriyyəsində girov dəyərində güzəşt edilir və bununla dəyəri azalır; lakin xəzinə bonları sıfır endirimlə qiymətləndirildiyindən dəfələrlə girov qoyula bilər və dəyər itkisi yaşanmaz. Bu xüsusiyyət xəzinə bonlarının maliyyə sistemində öz-özünü kopyalamasına və kölgə pul likvidliyinin genişlənməsinə səbəb olur.

Tarixi təcrübəyə görə, xəzinə bonlarının ümumi borc içindəki payı artdıqca, bu, struktur inflyasiyanın yüksəlməsinə zaman baxımından rəhbərlik edir.

White bunun arxasında məntiqli ötürmə yolu olduğunu düşünür: likvidliyin artması aktivlərin qiymətini qaldırır, var-dövlət effektini gücləndirir və eyni zamanda kapital xərclərini süni şəkildə aşağı salır, nəticədə real iqtisadiyyata ötürülərək ümumi qiymət səviyyəsini artırır.

White düşünür ki, xəzinə bonlarının miqdarının artırılması Federal Rezervin siyasət imkanlarını əsaslı şəkildə məhdudlaşdırır.

Daha çox dövlət borcu qısamüddətli faiz dərəcələri ilə birbaşa əlaqəli olduqda, Federal Rezerv hər faiz artımı etdikcə hökumətin faiz xərcləri birbaşa yüksəlir və bu da büdcə siyasətini avtomatik sıxır. Bu mexanizm obyektiv olaraq siyasi təzyiq yaradır və Federal Rezerv inflyasiya yüksələndə qəti addımlar atmaqda daha çətin vəziyyətdə qalır.

White birbaşa qeyd edir ki, xəzinə bonlarının payı ardıcıl artdıqca, "Federal Rezerv gələcəkdə inflyasiya hədəfinə çatmaq üçün optimal siyasət qurmağa qadir olmayacaq."

Bununla yanaşı, xəzinə bonlarının təklifi artması qısa müddətli maliyyələşmə bazarının həssaslığını da artıra bilər. Əgər yeni təklif xəzinə bonları gəlirliliyini artırarsa, pul bazarı fondları vəsaitlərini repo bazarından xəzinə bonlarına yönəldə bilər, bu da repo bazarında likvidliyin azalmasına səbəb ola bilər.

White xüsusi qeyd edir ki, hazırda Federal Rezerv ehtiyatları və əks-repo alətlərinin ÜDM-ə görə miqdarı çox aşağı olduğu şəraitdə, bu vəsaitin yön dəyişməsi qısamüddətli maliyyələşmə bazarında gərginliyin riskini xüsusilə artırır.

Maliyyələşmə strukturu baxımından, Xəzinənin özü də daha yüksək həssaslıq riski ilə qarşılaşacaq. Xəzinə bonlarının emissiyası daha tez-tez və daha geniş miqyaslı hərraclar deməkdir, hər hansı inflyasiya gözləntisinin yüksəlməsi borclanma xərclərinə dərhal təsir edəcək. Hətta Xəzinə uzunmüddətli borc emissiyasını sıxmağa çalışsa belə, müddət üzrə əlavə gəlir yüksək qalarsa, uzunmüddətli borclanma xərcləri sonda aşağı düşməyə bilər.

White-in nəticəsi kifayət qədər pessimistdir: xəzinə bonlarının payı artdıqca, siyasət faiz dərəcəsi həm pul siyasətinin, həm də maliyyə sabitliyinin ikiqat funksiyasını daşıyacaq. Inflyasiya hədəfi, maliyyə sabitliyi və büdcə davamlılığı arasında hər üç tərəfi razı salan optimal faiz səviyyəsi tapmaq çox güman ki, həlli olmayan bir problemə çevriləcək.